文/意見領袖專欄作家 蔣飛、賀昕煜

　　核心觀點

　　結論 

　　美國6月份CPI同比下跌至3.0%，低于市場預期。這是美國CPI同比自2021年3月以來最小增幅，住房、服務和商品通脹都在放緩，這主要歸因于去年的高基數。核心CPI同比還在4.8%高位，隨著人均可支配收入增速高位運行，工人周薪同比出現回升，通脹存在二次反彈的可能。我們認為，核心通脹和工資增速或將支持美聯儲繼續分兩次加息25bp。7月27日，美聯儲可能加息25bp。

　　 數據 

　　美國6月CPI同比3.0%，前值4.0%，市場預期3.1%。核心CPI同比4.8%，前值5.3%。分項來看，房租同比7.8%，貢獻2.71個百分點，服務同比4.8%，貢獻0.35個百分點，商品同比1.3%，貢獻0.28個百分點，食物同比5.7%，貢獻0.77個百分點，能源同比-16.7%，貢獻-1.15個百分點。

　　要點 

　　在高基數作用下，能源同比繼續大幅回落。去年6月國際油價仍在高位，三季度之后才大幅下跌，今年6月CPI能源同比的回落主要是基數效應，7月開始可能逐漸回升。

　　商品通脹因消費放緩而回落。今年3月至5月，美國零售同比分別為0.86%、0.19%和0.73%，是2020年6月疫情以來最低的三個月，促使商品通脹逐漸回落。

　　服務通脹全面回落。其中住房CPI拉低通脹0.07個百分點，運輸服務和醫療服務拉低通脹0.4個百分點，三者均在持續回落。但是，服務通脹環比也可能出現反彈。

　　核心通脹低于我們預期，但進一步下降可能較為困難。6月核心CPI同比為4.8%，低于我們的4.98%，但因人均可支配收入增速維持在7%以上的高位，平均周薪回升，消費逐漸在回暖。其中成屋銷售已經見底回升，房價環比也恢復正增長，汽車銷量也在逐漸增加。我們預計核心CPI下半年可能維持在5%附近，緊縮周期還需持續。

　　美國政府仍在加大財政刺激。6月至今，美國新增國債1萬多億美元，財政部現金快速回升。美國財政擴張刺激需求增長，抵消了美聯儲貨幣緊縮的部分效果，導致美聯儲不得不繼續提高利率。我們維持下半年繼續加息兩次的判斷。

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　　整體通脹回落

　　核心通脹也高位回落

　　7月12日晚，美國公布6月CPI同比3.0%，前值4.0%，略低于市場預期的3.1%。這是美國CPI同比自2021年3月以來最小增幅，住房、服務和商品通脹都在放緩，這主要歸因于去年的高基數。核心CPI同比還在4.8%高位，隨著人均可支配收入增速維持在高位，平均周薪同比出現回升，通脹存在二次反彈的可能。我們認為，核心通脹和工資增速或將支持美聯儲繼續分兩次加息25bp。7月27日，美聯儲可能加息25bp。

　　首先，在高基數作用下，6月份CPI能源同比繼續大幅回落，拉低整體通脹。6月美國CPI能源同比-16.74%，前值-11.66%，對通脹的貢獻從-0.81降為-1.15，拉低通脹0.34個百分點。CPI能源商品中權重最大的項目是汽車燃料。2023年6月，WTI原油期貨平均收盤價70.35美元/桶，而去年同期為114.12美元/桶。實際上，美國6月汽油零售價小幅上漲，CPI能源也環比正增，因此高基數是導致能源通脹大幅回落的主要原因。

　　能源項目可能從7月開始抬升通脹。在《5月通脹點評》中，我們就指出“CPI能源對通脹的貢獻可能在6月達到-1.2個百分點左右，然后開始回升，重新形成通脹上行的力量”。數據顯示，6月份CPI能源貢獻了通脹-1.15個百分點，驗證了我們的預測。往后看，因為2022年三季度，國際油價和美國汽油零售價大幅下跌，而目前油價下跌趨勢暫時放緩，導致CPI能源同比可能在7月后回升。

　　商品通脹繼續保持在低位。2023年6月，美國商品CPI同比1.31%，前值2.03%，環比從0.4%降低至0.05%。美國商品通脹在2022年12月就回到了2%附近的相對低位。2023年3月至5月，美國零售同比分別為0.86%、0.19%和0.73%，是2020年6月疫情以來最低的三個月。除了疫情期間，上一次美國零售同比連續3個月低于1%可以追溯到2009年。這或意味著美國商品通脹也將保持在低位。

　　汽車價格同比繼續降低是造成商品通脹回落的主要原因。2023年6月，美國CPI非耐用品同比-8.0%，前值-4.6%；主要受到高基數影響，7月份或將回升。在耐用品中，CPI新車（包括汽車和卡車）同比4.1%，前值4.7%，CPI二手車同比-5.2%，前值-4.2%，均在繼續下降。尤其是二手車價格在4月和5月環比增長4.4%，6月環比卻下跌0.5%，是2008年以來6月份最大環比降幅（除2020年）。

　　美國CPI服務包含住所、醫療服務和運輸服務三個主要項目。其中住所權重占比34.6%，影響較大，6月同比繼續下降，緩解通脹壓力。2023年6月，美國CPI住房同比7.83%，前值8.04%，對通脹的貢獻從2.78個百分點下降至2.71個百分點，拉低通脹0.07個百分點。往后看，住房通脹對CPI的貢獻或將逐步降低。不過，美國成屋銷售見底回升，房價環比也恢復正增長，房地產市場正在邊際轉暖。如果美聯儲緊縮不足導致房價重新大幅上漲，那么美國通脹可能在2024年反彈。

　　不含住房和能源的服務通脹降溫，環比增速回歸正常，但可能出現反彈。2023年6月，美國不含住房和能源的服務CPI同比4.77%，前值5.41%，對通脹的貢獻從0.75降至0.35個百分點，相當于拉低通脹0.4個百分點。同時環比從0.47%降至0.18%，0.18%的環比增速對應的同比中樞約為2.23%，基本回歸至正常增長。但是，美國人均可支配收入增速維持在7%以上的高位，平均周薪回升，不含住房和能源的服務通脹環比也可能出現反彈。

　　具體而言，運輸服務和醫療服務均在下降。在剔除住房租金之后的CPI服務中，影響最大的項目是權重6.5%的醫療服務和權重5.9%的運輸服務。6月份美國醫療服務同比-0.8%，前值-0.1%；運輸服務同比8.5%，前值10.3%。運輸服務和醫療服務同比均下降，帶動服務通脹整體回落。CPI運輸服務下降的原因之一是機票價格大幅降低，6月CPI機票同比-18.9%，環比-8.1%。

　　核心通低于我們預期，但進一步下降可能較為困難。2023年6月，美國核心CPI同比4.8%，低于我們預期的4.98%，季調環比0.2%。我們認為，美國人均可支配收入增速反彈或將導致CPI非住房部分同比見底在四季度回升，抵消CPI住房同比回落對通脹的緩解作用。核心CPI下半年可能維持在5%附近。美聯儲所參考的通脹中長期指標比如工資增速仍在高位，緊縮周期還需持續。

　　美聯儲更為關注的核心PCE物價指數同比自2022年12月并未下降。相比于CPI統計相對固定的一攬子商品價格的變化，PCE更反應的是美國居民實際消費情況。2023年5月，美國核心PCE同比4.6%，連續6個月都穩定在4.6%-4.7%，說明美國通脹韌性較強。隨著美國人均可支配收入回升，美國汽車銷量同比和成屋銷售同比都在反彈，通脹壓力依然存在，美聯儲仍有維持高利率的必要。

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　　美國大規模財政刺激仍在繼續

　　拜登政府仍在以各種方式加大財政刺激。2022年8月，美國總統拜登宣布減免學生貸款計劃，該計劃規模約4000億美元。2023年6月30日，美國最高法院裁定該計劃違憲。但拜登隨后表示“今天的決定關閉了一條道路。現在我們將尋找另一條出路。我永遠不會停止為你們努力爭取。我們一定會解決這個問題”。6月26日，拜登政府還宣布了“寬帶公平接入與部署”計劃，投資420億美元用于高速互聯網基礎設施建設。

　　6月至今，美國新增國債1萬多億美元，財政部現金快速回升。自6月初，美國國會通過暫停債務上限法案后，截止7月11日，美國國債總額32.54萬億，較6月1日的31.47萬億美元增加了1.07萬億美元。與此同時，財政部現金也增加了約4000億美元，支撐美國政府繼續進行財政刺激。美國財政擴張刺激需求增長，抵消了美聯儲貨幣緊縮的部分效果，導致美聯儲不得不繼續提高利率。

　　風險提示

　　金融風險集中爆發；美聯儲加息超預期；國際局勢惡化；美國通脹反彈

　　(本文作者介紹：長城證券首席宏觀分析師，專注大類資產配置)