文/意見領(lǐng)袖專欄作家 靳毅

　　從歷史上看，銀行融資高峰大多出現(xiàn)在信貸高峰之后，體現(xiàn)出現(xiàn)代商業(yè)銀行“以資產(chǎn)定負債”的運轉(zhuǎn)模式，并且融資高峰一般滯后信貸高峰2-5個月左右。融資高峰內(nèi)，同業(yè)存單、商業(yè)銀行普通債、次級債發(fā)行傾向于同步放量。

　　2023年一季度“信貸開門紅”成色十足，二季度銀行融資高峰大概率來臨，將一定程度上扭轉(zhuǎn)“資產(chǎn)荒”行情。此外流動性因素、“資本新規(guī)”監(jiān)管因素對于銀行同業(yè)負債工具投資也略有不利。

　　與此同時，調(diào)整也是機會。二季度后伴隨著基建融資高峰的逐步過去，以及海外經(jīng)濟衰退壓力逐漸向國內(nèi)傳導(dǎo)，下半年債市投資依然會圍繞“資產(chǎn)荒”的主線。因此若二季度利率調(diào)整到合適點位，對于配置盤來說也是加倉時機。

　　2023年1、2月，銀行新增貸款規(guī)模均創(chuàng)歷史新高。從3月末票據(jù)利率上行的走勢來看，3月信貸投放規(guī)模或依舊不差，2023年一季度“信貸開門紅”成色十足。

　　債市投資者可能會關(guān)注，大量的信貸投放之后，商業(yè)銀行是否會有相應(yīng)的“補負債”需求？

　　因為雖說信貸投放可以派生存款，補充一部分商業(yè)銀行負債與流動性。但是各家銀行攬儲能力強弱不一，存在部分銀行存款補充不足的情況。同時也有部分信貸投放衍生的資金，以理財?shù)刃问搅粼阢y行表外。這時銀行就需要通過發(fā)行同業(yè)負債工具（同業(yè)存單、商金債）來補充資金。

　　此外信貸投放之后，商業(yè)銀行資本充足率相應(yīng)下降，銀行也有發(fā)行資本補充工具（二級資本債、永續(xù)債），提升資本充足率的訴求。

　　那么商業(yè)銀行融資高峰將何時到來呢？接下來，我們將通過簡單回顧歷史，挖掘商業(yè)銀行信貸高峰與融資高峰之間的規(guī)律。

　　1、銀行融資有何規(guī)律？

　　與2023年一季度類似，2015年以來可參考的信貸投放高峰（數(shù)據(jù)上體現(xiàn)為“各項貸款余額增速”大幅上沖）有4次，分別出現(xiàn)在：2015年7月至10月、2017年4月至7月、2018年7月至9月、2022年3月至6月。

　　其中：

　　（1）2015年7月至10月，房地產(chǎn)銷售快速攀升推動信貸高峰出現(xiàn)。而銀行融資高峰（同業(yè)存單、商金債、次級債凈融資，下同）則從2015年9月起出現(xiàn)，并持續(xù)至2016年4月；

　　（2）2017年4月至7月，監(jiān)管嚴(yán)查表外“影子銀行”，促使商業(yè)銀行表外資產(chǎn)轉(zhuǎn)向表內(nèi)，銀行融資高峰提前出現(xiàn)在2017年2月至4月；

　　（3）2018年7月至9月，2018年7月降準(zhǔn)后資金利率中樞“下臺階”，流動性相對寬松促進信貸投放。銀行融資高峰出現(xiàn)在2018年11月至2019年1月。

　　（4）2022年3月至6月，受疫情影響經(jīng)濟下行壓力階段性加大，央行大幅寬松流動性，疊加一系列“穩(wěn)增長”政策支持信貸。銀行融資高峰出現(xiàn)在2022年8月至10月。

　　總結(jié)來看，除2017年融資高峰受監(jiān)管因素影響，較為特殊外（商業(yè)銀行先補充負債，后按照負債補充情況，將“影子銀行”表外資產(chǎn)向表內(nèi)轉(zhuǎn)移），其余銀行融資高峰均出現(xiàn)在信貸高峰之后，體現(xiàn)出現(xiàn)代商業(yè)銀行“以資產(chǎn)定負債”的運轉(zhuǎn)模式，并且融資高峰一般滯后信貸高峰2-5個月左右。

　　同時，進一步觀察商業(yè)銀行同業(yè)負債工具細分品種發(fā)行情況，發(fā)現(xiàn)2018年以來商業(yè)銀行普通債、次級債發(fā)行逐漸流行，且融資高峰內(nèi)同業(yè)存單、商業(yè)銀行普通債、次級債發(fā)行傾向于同步放量（如圖4）。

　　2、銀行同業(yè)負債工具，投資前景如何？

　　2022年11月“理財贖回潮”發(fā)生后，由于同業(yè)負債工具融資成本上行，商業(yè)銀行發(fā)行觀望情緒較為濃厚。2023年一季度，盡管在宏觀政策支持下，銀行信貸投放出現(xiàn)高峰，但融資高峰并未同步出現(xiàn)——整個一季度商業(yè)銀行僅通過同業(yè)負債工具凈融資1143億元（Wind口徑，見圖5），客觀上加劇了債市“資產(chǎn)荒”的情況。

　　這也與我們在上文總結(jié)的規(guī)律相符，即融資高峰與信貸高峰并不同步出現(xiàn)，而是略有滯后。我們認(rèn)為，從“融資高峰滯后信貸高峰2-5個月左右”的規(guī)律來看，2023年二季度大概率將迎來商業(yè)銀行“補負債”高峰，同業(yè)存單、商業(yè)銀行普通債、次級債品種供給可能同步上升。

　　此外還有投資者會關(guān)注，2023年3月底的降準(zhǔn)，是否會完全滿足商業(yè)銀行的資金需求，導(dǎo)致融資高峰不會出現(xiàn)呢？

　　我們認(rèn)為不太可能。因為普遍性的降準(zhǔn)，一是不能解決信貸高峰后商業(yè)銀行負債不平衡的問題（攬儲能力有強弱），銀行間仍需要通過同業(yè)負債工具進行“再平衡”；二是降準(zhǔn)釋放的超儲，不能解決信貸高峰之后商業(yè)銀行核心資本缺乏的問題。從歷史上看，2018年、2020年的信貸高峰期內(nèi)均有降準(zhǔn)落地，但此后融資高峰依然出現(xiàn)。

　　因此從投資的角度，我們認(rèn)為二季度商業(yè)銀行負債工具既有“風(fēng)險”、也存在“機會”。風(fēng)險在于：

　　從供給的角度，二季度各銀行同業(yè)負債品種供給大概率放量，一定程度上將扭轉(zhuǎn)當(dāng)前債市“資產(chǎn)荒”行情，增大券種利率上行風(fēng)險；

　　從需求的角度，降準(zhǔn)之后短端利率已經(jīng)全面下行，反映出債市投資者對流動性的偏樂觀預(yù)期。但我們在4月2日報告《4月，資金有哪些看點？》中也提示，4月份資金缺口仍大，稅期之后資金面大概率回歸中性，對于同業(yè)存單等短端品種需求略不利。

　　此外我們在3月26日報告《同業(yè)降杠桿，影響有多大？》中詳細分析過“資本新規(guī)”對于銀行同業(yè)負債工具的影響。風(fēng)險權(quán)重普遍上行，將制約銀行表內(nèi)資金投資需求，并且這種影響將在二季度逐漸體現(xiàn)。

　　但與此同時，調(diào)整也是機會。

　　目前房地產(chǎn)行情回暖并不超預(yù)期，二季度后伴隨著基建融資高峰的逐步過去，以及海外經(jīng)濟衰退壓力逐漸向國內(nèi)傳導(dǎo)，下半年債市投資大概率依然圍繞“資產(chǎn)荒”的主線。因此若二季度銀行同業(yè)負債工具供給高峰來臨，利率調(diào)整到合適點位，對于配置盤來說也是加倉時機。

　　(本文作者介紹：國海證券研究所固定收益研究團隊負責(zé)人。)