高瑞東：就業(yè)持續(xù)降溫，但薪資粘性猶強

2023年04月09日12:27

　　核心觀點

　　事件：

　　2023年4月7日，美國勞工部公布2023年3月美國非農數據，新增非農就業(yè)23.6萬，預期23.9萬；3月失業(yè)率3.5%，預期3.6%；平均時薪環(huán)比增長0.3%，持平于預期0.3%。周五美股休市，數據發(fā)布后，10年美債收益率上行9個bp至3.39%，2年期美債收益率上行15個bp至3.97%。

　　核心觀點：

　　3月非農數據整體符合預期，指向就業(yè)市場持續(xù)降溫，但也展示出較強韌性。符合預期的是，非農數據指向就業(yè)市場持續(xù)降溫，新增非農就業(yè)絕對值回落至兩年來低位，餐飲和教育保健新增就業(yè)相比2月明顯回落，零售業(yè)和建筑業(yè)分別受到零售業(yè)裁員潮，以及美國房地產市場景氣回落的影響，對非農就業(yè)構成較大拖累。但是，略有隱憂的是，非農就業(yè)依然展示出較強韌性，由于部分求職者退出市場，失業(yè)率再次回落，平均時薪也在2月的低基數之上，環(huán)比增速小幅回升。

　　新增非農就業(yè)整體回落，因餐飲和醫(yī)療就業(yè)降溫、零售業(yè)拖累。

　　3月非農就業(yè)分項看，（一）休閑和酒店業(yè)：新增5.55萬人（前值7.1萬人），明顯回落，近期消費者信心回落，消費景氣度回落。（二）教育和保健服務業(yè)：新增6.5萬人（前值8.5萬人），同樣明顯回落，隨美國“多重疫情”結束，醫(yī)療服務就業(yè)需求逐步減少。（三）零售業(yè)：新增-1.46萬人（前值4.13萬人），指向零售行業(yè)裁員潮對就業(yè)構成較大拖累。（四）信息行業(yè)：新增0.6萬人（前值-1萬人），成為就業(yè)支撐項，近期AI科技熱潮有望拉動科技行業(yè)就業(yè)回暖。

　　就業(yè)缺口持續(xù)收斂，但由于部分勞動力退出求職市場，失業(yè)率超預期回落。

　　勞動參與率自去年年底以來持續(xù)攀升，今年3月進一步刷新前高，主因中青年群體勞動參與率小幅回升，或與天氣轉暖、超額儲蓄持續(xù)消耗有關。隨勞動力供給恢復、需求降溫，就業(yè)市場供需缺口自今年以來持續(xù)縮窄，2月職位空缺數降至2021年6月以來的低位。

　　但是，由于“再進入者”規(guī)模快速回落，導致失業(yè)人數回落，失業(yè)率超預期下行。隨就業(yè)市場供需緊張的關系逐步逆轉，求職難度增大，部分勞動力不愿意重返就業(yè)市場。2月薪資環(huán)比增速降至近一年最低水平，在低基數上，3月薪資環(huán)比增速小幅回升，但同比增速依然處于回落通道中。

　　非農數據確認加息終點即將到來，但降息有待觀察。

　　一是，本次非農數據整體符合預期，因此貨幣政策將繼續(xù)沿著3月點陣圖前行，也即5月還有25bp的加息空間。二是，考慮到中小銀行風險事件的潛在影響仍在金融系統中持續(xù)發(fā)酵，其影響尚需觀察，美國經濟降溫信號持續(xù)增多，本輪加息在5月加息之后即將結束，也即加息終點提前到來。但是，展望下半年，服務通脹依然強韌，降息有待觀察，美聯儲仍需等待高利率“再飛一會”。

　　風險提示：俄烏危機發(fā)酵抬升大宗商品價格，美國中小銀行風險事件繼續(xù)發(fā)酵。

　　一、非農數據指向就業(yè)市場繼續(xù)降溫

　　事件：

　　2023年4月8日，美國勞工部公布2023年3月美國非農數據：

　　【1】新增非農就業(yè)23.6萬，預期23.9萬，前值32.6萬人。

　　【2】3月失業(yè)率3.5%，預期3.6%，前值3.6%。

　　【3】平均時薪環(huán)比增長0.3%，預期0.3%，前值0.2%；同比增長4.2%，預期4.3%，前值4.6%。

　　市場反應：

　　周五（4月7日）為耶穌受難日，美股休市一天。美債市場縮短交易時長至美東中午12點（北京時間周六0點）提前收盤，非農數據公布后，10年期美債收益率上行9個bp至3.39%，2年期美債收益率上行15個bp至3.97%，美元指數上行至102.11。國債交易結果顯示，5月加息25bp、6月停止加息的概率均為7成左右。

　　核心觀點：

　　非農數據確認加息終點即將到來。一是，本次非農數據整體符合預期，因此貨幣政策將繼續(xù)沿著3月點陣圖前行，也即5月還有25bp的加息空間。二是，考慮到中小銀行風險事件的潛在影響仍在金融系統中持續(xù)發(fā)酵，其影響尚需觀察，美國經濟降溫信號持續(xù)增多，本輪加息在5月加息之后即將結束，也即加息終點提前到來。但是，展望下半年，服務通脹依然強韌，降息有待觀察，美聯儲仍需等待高利率“再飛一會”。

　　1.1 新增非農就業(yè)回落至低位，因餐飲和醫(yī)療就業(yè)降溫、零售業(yè)拖累

　　2023年3月非農就業(yè)人口增23.6萬人，相對于前值（前值為2023年2月，下同）32.6萬人持續(xù)降溫，略低于市場預期的23.9萬人。3月單月新增非農的規(guī)模相對2月繼續(xù)回落，小幅低于2022年四季度表現，達2021年1月以來新增就業(yè)的最低點。

　　一是，新增就業(yè)依然集中于餐飲和教育保健行業(yè)，但相比2月明顯回落。

　　休閑和酒店業(yè)新增7.2萬人（前值9.0萬人），其中，住宿和餐飲服務新增5.55萬人（前值7.13萬人），同樣出現明顯回落。自3月美國銀行業(yè)危機發(fā)生以來，越來越多的美國消費者開始預期未來會出現經濟衰退，消費者信心不足，美國3月密歇根大學消費者信心指數為62（前值67），為4個月以來的首次下降，消費信心的下降抑制了消費需求的釋放，導致相關行業(yè)就業(yè)回落。

　　教育和保健服務業(yè)新增6.5萬人（前值8.5萬人），其中醫(yī)療保健服務新增3.4萬人（前值5.5萬人）。1月31日，猴痘疫情作為美國公共衛(wèi)生緊急事件也已經正式結束，3月29日，參議院以68票贊成、23票反對通過要求結束新冠疫情“國家緊急狀態(tài)”的法案。伴隨美國“多重疫情”的結束，醫(yī)療服務的相關就業(yè)需求亦將逐步減少。

　　二是，零售業(yè)對非農就業(yè)構成了較大拖累，建筑業(yè)新增就業(yè)也出現回落。

　　零售業(yè)新增-1.46萬人（前值4.13萬人），是3月非農數據下降的主要拖累項。除了近期消費意愿回落之外，零售行業(yè)也迎來了裁員潮的沖擊。3月23日，美國最大零售消費巨頭沃爾瑪將在美國五個電商運營中心裁撤近2000多個職位等。據《華爾街日報》統計，2022年以來，聯邦快遞、孩之寶等近10家零售企業(yè)相繼在全球范圍內進行裁員，這些企業(yè)的全球裁員比例均在10%到15%之間。

　　建筑業(yè)新增就業(yè)-0.9萬人（前值1.2萬人），這也體現出高利率環(huán)境、以及中小銀行事件不斷發(fā)酵的背景下，地產行業(yè)景氣度整體維持低位。

　　此外，信息行業(yè)新增0.6萬人（前值-1萬人），成為就業(yè)的一個支撐項。隨chatGPT-4正式發(fā)布，帶動美國科技行業(yè)出現AI投資熱潮，或拉動科技行業(yè)就業(yè)回暖。

　　1.2 就業(yè)意愿繼續(xù)攀升，失業(yè)率超預期回落

　　勞動參與率繼續(xù)小幅攀升，主因中青年群體勞動參與率小幅回升。勞動參與率自2022年底以來持續(xù)上升，2月上行至62.50%，達到疫情以來的高點，3月參與率繼續(xù)小幅攀升至62.6%。結構來看，55歲以上老年群體的就業(yè)參與率維持低位，但相比于2022年11月的低點，20至24歲、25歲至34歲、35歲至44歲群體就業(yè)參與率分別上升1.4、0.6和1.3個百分點。中青年群體重返就業(yè)市場，一是疫情對就業(yè)者的影響逐漸減弱，二是因為居民手中的超額儲蓄在持續(xù)消耗。

　　失業(yè)率超預期回落。3月勞動力人口比2月增加了48萬，其中就業(yè)人口增加了57.7萬人，失業(yè)人口減少了9.7萬。失業(yè)人口減少，主要因為市場中“再進入者”大幅減少，新進入者和退職者則變化不大，這也顯示出由于求職難度增加，一部分求職者不愿意進入勞動力市場。失業(yè)人員減少，驅動3月失業(yè)率再次回落至3.5%，低于預期和前值的3.6%。

　　失業(yè)率超預期回落，但不改上行趨勢，不過值得注意的是，本輪美國勞動力市場面臨的結構性沖擊，會使得失業(yè)率在上行通道中會持續(xù)出現小幅波動。一是，目前需求端的主力支撐是醫(yī)療服務和餐飲服務，隨度過假期、天氣轉暖，二者就業(yè)需求均會回落；二是，隨超額儲蓄逐步消耗，部分勞動力會繼續(xù)重返就業(yè)市場。但是，本輪美國就業(yè)的結構性矛盾，不僅來自于需求端的韌性，也來自于疫情沖擊年齡偏大群體的就業(yè)意愿、移民政策持續(xù)收緊等因素對供給側帶來的沖擊。因此，失業(yè)率上行的道路也將是曲折而漫長的，不排除假期等因素沖擊供給，導致失業(yè)率低位波動。

　　1.3 薪資環(huán)比增速小幅回升，整體符合市場預期

　　時薪環(huán)比增速小幅回升，整體符合市場預期。1月新增非農大超預期，市場普遍擔心就業(yè)市場過熱，導致薪資存在上行壓力，進一步抬升通脹粘性。但2月時薪環(huán)比增速回落，達到近一年最低水平，大幅緩解市場對于通脹的擔憂。在2月的低基數之上，3月時薪環(huán)比增速小幅回升，但整體符合預期。平均時薪環(huán)比增長0.3%，持平于預期0.3%，高于2月的0.2%；同比增長4.2%，低于預期的4.3%及2月的4.6%。具體來看，商品生產時薪環(huán)比增速大幅回升，從2月的0.18%擴張至3月的0.48%，但私人服務總體時薪環(huán)比增速基本持平。

　　1.4 新增非農就業(yè)持續(xù)降溫，加息終點基本得到確認

　　整體來看，就業(yè)數據整體符合預期，新增非農就業(yè)持續(xù)降溫，但依然展示出較強韌性，失業(yè)率再次回落，薪資環(huán)比增速小幅回升。非農數據發(fā)布后，國債市場交易結果顯示，5月加息概率上升至70%以上，基本確認5月加息25bp。但是，考慮非農就業(yè)整體回落，并未超出預期，因此加息也基本走向3月點陣圖所指向的終點。

　　3月FOMC議息會議中，美聯儲一方面弱化表述，將此前的“持續(xù)加息（ongoing increases）”改為“一些額外的政策緊縮（some additional policy firming）或許是適宜的”，并且并未大幅上調點陣圖；另一方面，承認當前銀行風險事件的影響，需要繼續(xù)評估，鮑威爾表示此次事件等同于一次加息。根據3月點陣圖，指向5月加息25bp后，加息即將停止。考慮此次3月非農數據整體符合預期，指向就業(yè)市場持續(xù)降溫，基本確認本輪加息走向終點。

　　但是，展望下半年，考慮服務通脹依然強韌，降息有待觀察。基于我們對全年通脹同比趨勢的推算來看，2023年上半年通脹同比增速將在高基數上持續(xù)回落，但在三、四季度，通脹同比增速將進入平臺期，在3%至4%區(qū)間內震蕩。通脹下半年回落速度放緩，一是因為全年同期基數前高后低，二是因為當前就業(yè)供需缺口依然難以收斂，消費需求韌性十足但供給剛性受限，從而賦予了薪資粘性和通脹粘性。這也使得，下半年美聯儲是否能開啟降息，依然存在通脹方面的掣肘。除非中小銀行風險持續(xù)暴露，否則當前市場降息的預期大概率將踩空。

　　二、全球觀察

　　2.1金融與流動性數據：歐美10年期國債收益率下行

　　歐美10年期國債收益率下行。4月7日，美國10年期國債收益率收于3.39%，較上周末下行9BP；10年期國債隱含的通脹預期較上周末下行7BP。法國、德國、英國10年期國債收益率分別較上周末下行10個BP、23個BP、9個BP至2.70%、2.12%和3.45%。日本10年期國債收益率較上周末上行8BP至0.472%。（注：法國數據截至4月7日，德國、日本數據截至4月6日，英國數據截至4月5日。）

　　美國10年期和2年期國債期限利差保持穩(wěn)定，投資級企業(yè)債利差分化。美國10年期和2年期國債期限利差為-0.58%，與上周持平。美國AAA級企業(yè)期權調整利差較上周下降2BP至0.59%，美國高收益?zhèn)跈嗾{整利差較上周上升1BP至4.84%。

　　美聯儲與歐洲、日本央行資產規(guī)模有所下降。美聯儲資產規(guī)模（4月5日）較3月29日減少735.6億美元至8.632萬億美元；歐洲央行資產規(guī)模（3月31日）較3月24日減少1063.1億歐元至7.729萬億歐元；日本央行資產規(guī)模（3月31日）較3月20日減少2.25萬億日元至734.85萬億日元。

　　2.2 全球市場：大宗商品價格和全球股市表現分化

　　除原油、貴金屬外，全球大宗商品價格普遍下降。貴金屬方面，COMEX白銀、COMEX黃金分別上漲3.7%、1.8%。原油方面，ICE布油、NYMEX汽油分別上漲6.3%、4.7%。工業(yè)品方面，LME銅、LME鋁、LME鋅下降1.5%、3.2%和3.6%。農產品方面，CBOT大豆、CBOT玉米、CBOT小麥分別下降0.8%、2.2%和2.4%。

　　全球股市表現分化。美國股市方面，道瓊斯工業(yè)指數上漲0.6%，標普500、納斯達克指數分別下降0.1%、1.1%。歐洲股市方面，俄羅斯MOEX、英國富時100、意大利富時MIB分別上漲1.9%、1.4%、0.4%，法國CAC40與上周持平，德國DAX下降0.2%。亞洲股市方面，上證指數上漲1.7%，恒生指數、日經225分別下跌0.3%、1.9%。

　　2.3 央行觀察：美聯儲官員支持繼續(xù)加息

　　美聯儲官員支持繼續(xù)加息。4月6日，美聯儲圣路易斯聯儲主席布拉德表示，在就業(yè)市場依然強勁的情況下，美聯儲應堅持加息以降低通脹。布拉德指出，近期銀行業(yè)動蕩導致的信貸狀況收緊不會嚴重到讓美國經濟陷入衰退，貸款需求仍然強勁。此前5日，克利夫蘭聯儲主席梅斯特也強調，美聯儲政策制定者今年年底前應將基準利率上調至5%以上，并在一段時間內維持在限制性水平，預計今年不會降息。

　　歐洲央行或5月繼續(xù)加息50個基點。4月3日，歐洲央行管委會鷹派委員、奧地利央行行長羅伯特·霍爾茲曼表示，如果銀行業(yè)動蕩情況不惡化，則歐洲央行就可以在5月利率會議上再加息50個基點。此外，其表示盡管由硅谷銀行倒閉引發(fā)的銀行業(yè)危機，可能會通過抑制信貸而產生與加息相當的效果，但歐洲央行應繼續(xù)加息。

　　澳洲聯儲如期維持利率不變。4月4日，澳洲聯儲宣布暫停加息，將政策利率維持在3.6%水平，為銀行業(yè)危機發(fā)生以來首個暫停加息的主要發(fā)達國家央行。但同時，澳洲聯儲也明確表示，如果經濟需要，隨時準備恢復提高借貸成本。

　　印度央行宣布暫停加息。4月6日，印度央行決定將作為基準利率的回購利率維持在6.5%不變，結束自2022年5月以來的加息周期。印度央行行長達斯表示，未來如有必要，會考慮進一步加息。

　　2.4 海外新聞：蔡英文“過境”竄美會見麥卡錫

　　澳大利亞政府宣布限用TikTok。4月4日，《澳大利亞人報》等澳媒披露，澳總理阿爾巴尼斯已批準一項在澳政府范圍內設備上使用TikTok的禁令，理由是所謂的“間諜活動風險”，并于3日向各州和領地政府通報了該禁令，預計后者會跟進。

　　多國開始調查ChatGPT使用風險。自3月31日意大利宣布禁用ChatGPT后，多國政府開始調查或采取措施限制使用該軟件。4月4日，加拿大聯邦隱私監(jiān)管機構宣布，已經對開發(fā)ChatGPT的美國公司OpenAI展開調查，因為該公司涉嫌“未經同意收集、使用和披露個人信息”。美國總統拜登及其科技顧問委員會在4日舉行的會議上也討論了人工智能的“風險和機遇”。此外，英國《衛(wèi)報》同日也稱，英國信息專員辦公室已經向科技公司發(fā)出警告，不要使用個人信息來開發(fā)聊天機器人。

　　芬蘭正式宣布加入北約。4月4日，芬蘭正式成為北約（NATO）的第31個成員國。俄總統新聞秘書佩斯科夫當天表示，北約的擴張是對俄羅斯安全和利益的破壞。俄方將采取反制措施，在戰(zhàn)術和戰(zhàn)略上確保自己的安全。

　　美國前總統特朗普出庭應訴。4日4日，美國前總統特朗普在紐約州紐約市出庭應訴，成為美國歷史上首位被刑事起訴的前總統。曼哈頓地區(qū)檢察官阿爾文·布拉格在特朗普出庭后宣布，特朗普被訴34項偽造商業(yè)記錄重罪，以及被指控在2016年美國總統選舉前后偽造商業(yè)記錄以對選民隱瞞負面信息和非法活動。對此，特朗普在出庭時表示不認罪。

　　蔡英文“過境”竄美會見麥卡錫。4月6日，中國臺灣地區(qū)領導人蔡英文以“過境”為名竄美并與美眾議長麥卡錫見面。本次會晤被外界視為美臺“官方交流”，是嚴重違反中美建交公報的行為，麥卡錫也是幾十年來在美國本土會見臺灣地區(qū)領導人的最高官員。在與蔡英文會晤時，麥卡錫承諾將繼續(xù)擴大美臺交流，加強與臺灣地區(qū)經濟合作，并繼續(xù)向臺當局出售武器，確保武器能夠及時交付。

　　三、國內觀察

　　3.1 上游：原油價格環(huán)比上漲，銅價環(huán)比上漲，鋁價環(huán)比上漲

　　原油價格環(huán)比上漲。2023年4月以來，WTI原油價格環(huán)比由上月的-4.54%轉正為本月的9.9%，最新月度均價為80.61美元/桶；布倫特原油價格環(huán)比上漲7.31%，最新月度均價為85美元/桶。

　　銅價、鋁價環(huán)比上漲，銅、鋁庫存同比下降。2023年4月以來，銅價環(huán)比由上月的-1.33%轉正為本月的0.48%，庫存同比下降45.13%，降幅相對上月擴大37.54個百分點。鋁價環(huán)比由上月的-5.26%轉正為本月的1.83%，庫存同比下降13.71%，降幅縮窄12.22個百分點。

　　3.2 中游：高爐開工率上升，水泥價格指數環(huán)比上升，螺紋鋼價格環(huán)比下跌，庫存同比下降

　　高爐開工率環(huán)比上升。2023年4月以來，高爐開工率為84.3%，較上月提高1.91個百分點，較2022年同期提高4.79個百分點。

　　水泥價格指數環(huán)比上升。4月以來，全國水泥價格指數環(huán)比上漲2.47%，增幅縮小0.71個百分點，華北、東北、華東、中南、西北以及西南各區(qū)價格指數環(huán)比分別為：3.03%、0%、1.5%、4.05%、0%以及3.62%。

　　螺紋鋼價格環(huán)比下跌，庫存同比下降，鋼坯庫存同比上漲。2023年4月以來，螺紋鋼價格環(huán)比由上月的0.96%轉負為-2.83%；螺紋鋼庫存同比下降13.39%，鋼坯庫存同比上漲88.46%。

　　3.3 下游：商品房成交面積增幅縮窄，豬價、菜價、水果價格趨勢分化

　　商品房成交面積增幅縮窄。2023年4月以來，商品房成交面積上漲9.49%，增幅縮窄35.53個百分點；其中，一線、二線、三線城市商品房成交面積同比分別為：93.91%、-4.81%以及-5.79%。

　　土地成交面積同比增速由負轉正。百城土地供給面積同比由上月的-18.44%轉正為本月的44.39%。成交土地面積同比由上月的-32.91%轉正為本月的55.68%。土地成交溢價率7.33%，較上月上行了3.53個百分點。

　　豬價、菜價環(huán)比下跌，水果價格環(huán)比上漲。2023年4月以來，豬肉價格環(huán)比下跌3.58%至19.85元/公斤，跌幅相對上月擴大1.1個百分點；蔬菜價格環(huán)比下跌5.15%至5.06元/公斤，跌幅縮窄3.61個百分點；水果價格環(huán)比上漲0.95%至7.96元/公斤，增幅縮小3.73個百分點。

　　乘用車日均零售銷量增幅縮窄。3月乘用車日均零售銷量同比增加1.13%，增幅較2月縮窄2.01個百分點，批發(fā)銷量同比增加7.38%，增幅較2月擴大5.66個百分點。

　　3.4 流動性：貨幣市場利率下行，十年期國債收益率持平于上月

　　貨幣市場利率下行，十年期國債收益率持平于上月。2023年4月以來，R001較上月末下行114bp至1.5%，R007較上月末下行144bp至2.27%；DR001較上月末下行45bp至1.37%，DR007較上月末下行39bp至2%。一年期國債利率較上月末下行4bp至2.22%，十年期國債利率較上月末持平于2.85%；一年期AAA+企業(yè)債利率較上月末下行2bp至2.71%，十年期AAA+企業(yè)債利率較上月末下行2bp至3.36%。

　　3.5 國內新聞

　　4月3日電，據國家發(fā)展改革委，為深入貫徹落實黨中央、國務院關于加快建設全國統一大市場的重大部署，3月30日，國家發(fā)展改革委負責同志主持召開全國統一大市場建設工作專題會議。會議提出，全國統一大市場建設是一個持續(xù)艱巨的任務，實踐中還有不少亟待解決的問題。有關方面要切實提高政治站位，認真貫徹落實黨中央、國務院決策部署，做建設全國統一大市場的執(zhí)行者、行動派、實干家。要堅持長短結合、立破并舉、標本兼治，瞄準地方保護和市場分割等突出問題，進一步提出務實管用舉措，實實在在推動全國統一大市場建設取得扎實成效。

　　4月6日下午，國家主席習近平在北京人民大會堂同來華進行國事訪問的法國總統馬克龍舉行會談。習近平指出，當今世界正在經歷深刻的歷史之變，中法作為聯合國安理會常任理事國和具有獨立自主傳統的大國，作為世界多極化、國際關系民主化的堅定推動者，有能力、有責任超越分歧和束縛，堅持穩(wěn)定、互惠、開拓、向上的中法全面戰(zhàn)略伙伴關系大方向，踐行真正的多邊主義，維護世界和平、穩(wěn)定、繁榮。會談后，兩國元首共同見證簽署農業(yè)食品、科技、航空、民用核能、可持續(xù)發(fā)展、文化等領域多項雙邊合作文件。

　　4月7日，中方決定對美國哈德遜研究所、里根圖書館及其負責人等后附《反制清單》列明的機構和個人采取以下反制措施，包括凍結在我國境內的動產、不動產和其他各類財產，禁止我國境內的組織、個人與其進行有關交易、合作等活動，對其本人不予簽發(fā)簽證、不準入境。

　　4月8日，東部戰(zhàn)區(qū)將組織環(huán)臺島戰(zhàn)備警巡和“聯合利劍”演習。東部戰(zhàn)區(qū)新聞發(fā)言人施毅陸軍大校表示，北京時間2023年4月8日至10日，中國人民解放軍東部戰(zhàn)區(qū)按計劃在臺灣海峽和臺島北部、南部、臺島以東海空域組織環(huán)臺島戰(zhàn)備警巡和“聯合利劍”演習。

　　四、下周財經日歷