意見領袖丨中國金融四十人論壇

　　近期歐美銀行的風險事件，既不是“茶壺里的風暴”，也不是“煤礦里的金絲雀”。雖非系統(tǒng)性危機，但其會造成歐美信貸緊縮、經濟下滑，影響不容小覷。

　　短期來看，美國中小銀行的儲戶信心風險傳染仍在發(fā)酵，尤其是美國商業(yè)地產違約風險會使中小銀行資產質量惡化，信貸條件緊縮，進而加劇經濟下行，不能低估這一風險。此外，美國風險資產的震動可能也較大。

　　即便美國貨幣政策在明年放松，但從長期看，美國通脹中樞可能已然變化，難以回到過去二十年的低利率環(huán)境，長期在低利率環(huán)境之下的金融運營模式可能會經歷轉型陣痛期。

　　對中國而言，海外銀行業(yè)的震蕩對我國金融領域的傳導相當有限。中國通脹壓力低，政策空間足，在公共開支、房地產和消費領域仍有促經濟復蘇的工具。我國應當在全球經濟低迷之際，不斷夯實今年經濟恢復的勢頭，修復私人部門和外企信心，這將有助于打破信心逆風。

　　——邢自強 中國金融四十人論壇（CF40）成員、摩根士丹利中國首席經濟學家

　　*本文系作者在2023年3月27日CF40青年論壇雙周內部研討會“近期歐美銀行風險事件帶來的影響與啟示”上所做的主題演講。本文僅代表作者個人觀點，不代表CF40及作者所在機構立場，亦不構成投資建議。”

　　歐美銀行的風險事件

　　存在傳染效應和信心效應

　　近期對歐美銀行的風險事件處置，監(jiān)管層吸取了2008年的經驗教訓，出手非常快，有助于防范系統(tǒng)性危機。2008年3月份美國第五大投行貝爾斯登倒下后，當時一些分析人士認為次貸風險僅僅是“茶壺里的風暴”。而當前，很多海外觀察家擔心歐美銀行風險事件是“煤礦里的金絲雀”，不可小覷。

　　筆者認為，短期來看，中小銀行的儲戶信心風險傳染仍在發(fā)酵，尤其是美國商業(yè)地產違約風險會使中小銀行資產質量惡化，信貸條件緊縮難以避免，進而加劇經濟下行，不能低估這一風險。此外，美國風險資產的震動可能也較大。

　　圖1  美國：更高的融資成本和更嚴格的

　　貸款標準可能會影響增長和招聘

　　預計未來兩年美國經濟會維持低迷。市場預期美聯(lián)儲接下來將迅速開啟降息步伐，但在我看來，這種預期過于美好。美聯(lián)儲仍把對抗通脹作為非常重要的目標，目前通脹還在高位，黏性比較強。因此，美聯(lián)儲可能繼續(xù)加息將終點利率維持在5%-5.25%，并順勢利用收緊的信貸條件和經濟下行繼續(xù)給通脹降溫。美聯(lián)儲是否降息取決于后續(xù)失業(yè)率以及通脹的走勢，第一次降息可能會在2024年一季度。

　　從長遠來講，即使美國貨幣政策逐步回歸中性，過去20年低利率和低通脹條件也難以再現(xiàn)。如今美國的利率中樞和通脹中樞與過去十年不同。對于美國PE（私募股權投資）、VC（風險投資）等風險資本來說，過去賴以為生的低利率環(huán)境下形成的商業(yè)模式和融資模式要經歷轉型和陣痛。

　　總的來說，本次風險既不是“茶壺里的風暴”，也不是“煤礦里的金絲雀”。

　　美國銀行業(yè)特別是大銀行面臨的壓力比較可控。觀察最近幾周美聯(lián)儲各地區(qū)分行對商業(yè)銀行的借款可以發(fā)現(xiàn)，不管是窗口借貸還是新發(fā)明的過橋貸款工具，除了舊金山分行和紐約分行以外，其它地區(qū)分行在過去幾周之內都沒有明顯的借款上升。舊金山和紐約分行借款上升主要是因為硅谷銀行和簽名銀行（Signature Bank）連帶的區(qū)域性風險和信心傳染，暫時并不具備系統(tǒng)性特征。

　　但必須承認的是，銀行系統(tǒng)的整體存款仍在流失。過去兩周，美國小型銀行存款周環(huán)比下降了2%，降幅顯著，流出約1200億美元。其中約有680億美元屬于存款搬家，轉移至大型銀行。但大行資金吸納能力有限，其余部分存款流入貨幣市場基金。

　　此外，對于小型銀行來說，信心缺失不僅是因為久期錯配，還來源于資產端質量惡化。硅谷銀行倒閉是典型的久期錯配等技術性過失造成的，但是部分中小銀行還存在資產質量問題，這是由美國商業(yè)地產不景氣引發(fā)的。疫情之后，美國勞工并未恢復過去在市中心上班的通勤狀態(tài)，商業(yè)地產出租率結構性走低，價格下跌。中小銀行對商業(yè)地產貸款的敞口高達資產總額的30%左右，所以美國商業(yè)地產的不景氣可能會使小銀行資產質量惡化，信貸條件進一步收縮。

　　因此，信貸收緊是影響美國經濟的最大因素。由于存款流失，銀行吸納存款的成本勢必上升，這又會導致銀行收緊貸款標準來保持息差，從而拖累貸款增速。預計到今年底，美國貸款同比增速可能會從去年底的11%左右下降到2%-4%，這將對經濟造成負面影響，特別是貢獻大部分就業(yè)的中小企業(yè)將受到明顯的負面影響。此外，由于信貸條件對經濟的影響存在滯后，2023年和2024年美國經濟增長都將比較低迷，低于潛在增速。

　　在美國經濟放緩且降息速度不及市場預期的情況下，我們對其風險資產特別是股票市場持非常謹慎的態(tài)度。目前美國上市企業(yè)盈利預期有較大幅度的下修風險，最終可能低于當前水平15%-20%左右。目前美國股市的風險溢價（ERP）過低，根據經驗可知，隨著美國通脹中樞、利率中樞的大幅搖擺波動，市場在試錯過程中適應新的通脹和利率環(huán)境，其股市的風險溢價會上升。所以我們認為美國整體股市風險比較大，整體處于熊市。

　　最近歐洲銀行發(fā)生風險，市場存在信心傳染的問題。過去一年，歐央行持續(xù)加息使得歐洲金融條件收緊，但其加息幅度總體小于美國，而且歐洲大部分銀行的流動性好于美國，所以歐洲信貸緊縮的幅度可能不及美國。關鍵還是要看市場信心是否充足。市場會順著傳染鏈條尋找下一個相對比較薄弱的銀行。預計接下來歐洲央行加息幅度會放緩，今年7月之后可能會停止加息。

　　中國有獨特的發(fā)展優(yōu)勢

　　要不斷夯實經濟恢復勢頭

　　雖然今年中國經濟將企穩(wěn)回升，美國經濟會因經歷金融震蕩而顯著下行甚至衰退，但不能由此就判定現(xiàn)在如2008年之后那樣，雙方經濟增長的“剪刀差”將持續(xù)擴大，不能盲目自信地認為“風景這邊獨好”。我國應當在全球經濟低迷之際，不斷夯實今年經濟恢復的勢頭。

　　美國從金融市場到實體經濟的傳導機制比較完善，雖然利率快速上行會帶來風險，但過去十多年在比較低的利率環(huán)境和通脹中樞下，風險投資的膨脹對后期生產率的提升有推動作用。Open AI等科技公司發(fā)展壯大早期均受益于這種風險融資方式。這些機制能進一步推動生產力的爆發(fā)，與2000年互聯(lián)網泡沫破滅之后生產率改進、互聯(lián)網崛起有異曲同工之處。2008年美國金融危機之后的十年時間里，美國的潛在增速與中國的潛在增速產生了巨大的差距，導致有些觀察家過于樂觀，我們不能強化這種觀點，而要分析美國生產力的后勁。

　　中國有中國的優(yōu)勢。從金融渠道來說，本次全球銀行業(yè)的震蕩對中國銀行體系的傳導相當有限。中國銀行的海外資產占比只有2%，最近類似于AT1[1]的CoCo債[2]主要在國內發(fā)行，海外資產以貸款為主。我國銀行資本充足率相當可觀，平均達到15%以上，高于10.5%的最低要求。

　　銀行業(yè)短期融資成本上行壓力比較可控。首先是存款利率的監(jiān)管比較嚴格，其次貨幣政策繼續(xù)保持相對寬松。我國疫情防控大幅優(yōu)化調整之后，勞動力供給的恢復速度比較快，甚至高于需求恢復，所以不存在像美國、英國因勞動力供需不匹配而產生的巨大通脹壓力。從PPI和制造業(yè)產能利用率的角度看，全球需求下滑、中國出口下行加深了制造業(yè)行業(yè)的通縮壓力，中國貨幣政策工具和空間比較足。此外，地方政府專項債這一政策性工具可以給中小銀行提供額外的流動性。但這并不意味著中國可以高枕無憂，我國中小銀行也面臨著資產質量問題，城商行不良貸款風險較高。

　　從長期來看，四大行最近幾年作為系統(tǒng)重要性銀行的作用越來越重要，特別是在新增貸款創(chuàng)造方面。但到2025年，四大行要面臨滿足總損失吸收能力（TLAC）監(jiān)管要求的壓力，目前四大行離這一要求還有一定的距離。在這種情況下，中國大型銀行也面臨融資壓力。今年下半年我國信貸可能會開始放緩。

　　亞洲銀行整體情況要好于歐美。亞洲國家過去一年的加息幅度比較溫和，而且亞洲大部分銀行有國有股東的背景，穩(wěn)定性稍高，有利于金融市場的信心傳導。尤其是在AT1債券市場，中國內地銀行、香港銀行有比較穩(wěn)健的股東背景，所以亞洲債券市場比較穩(wěn)健。有自媒體傳言，本次事件加深了“風景這邊獨好”的觀念，論據之一是歐美資金會流向包括中國香港和內地銀行在內的亞洲銀行，但目前尚無論據驗證。2021年，香港的存款增長從高點回落，當時有部分資金流向了新加坡。近期，香港存款開始穩(wěn)定，但并沒有出現(xiàn)明顯上升趨勢，新加坡也是如此。因此，目前沒有看到歐美資金會受到震動流向香港和新加坡的趨勢。

　　從長期來看，本次事件是否會像2008年一樣促進人民幣資產國際化，尚未可知。國際上對人民幣資產的青睞（包括外匯儲備中對人民幣進一步的配置）程度尚不明顯。中國經濟復蘇還需要時間，同時還面臨地緣政治、地方隱性債務等長期問題，所以還不能斷言會像2008年那樣所謂的“風景這邊獨好”。

　　總的來講，雖然美國面臨的不是系統(tǒng)性金融風險，但是中小銀行傳染風險仍不可小覷，由此帶來的信貸緊縮會加劇經濟下行。從長期來看，美國的利率和通脹中樞與過去十年不同，對于美國很多融資方式和風險資產融資條件將產生深刻影響，習慣低利率條件的商業(yè)和金融模式可能要經歷比較大的陣痛和轉型。所以本次事件不全是“茶壺里的風暴”，其接下來的影響不可小覷。

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇(CF40)是一家非官方、非營利性的專業(yè)智庫，定位為“平臺+實體”新型智庫，專注于經濟金融領域的政策研究。)