意見領袖 | 中銀研究

　　2023年1月27日，日本央行宣布，將從2023年2月1日至2028年向金融機構提供五年期抵押貸款，以加大資金供應來捍衛(wèi)收益率曲線控制政策（Yield Curve Control，簡稱YCC），突顯日本央行堅守YCC政策的決心。

　　第一，國債收益率創(chuàng)新高，日本央行瘋狂購債護上限。一是國債收益率頻繁升破0.5%臨界值，國債收益率居高不下。自2022年12月20日日本央行放松YCC政策區(qū)間后，日本國債收益率一度飆升至0.52%，為2015年以來最高。2023年1月5日，日本10年期國債收益率連續(xù)13天維持在0.5%水平之上。2023年1月12日，日本20年期日債收益率高達1.38%，刷新近9年新高（圖1）。二是日本央行單日購債規(guī)模接連創(chuàng)下歷史記錄。因日本國債收益率持續(xù)徘徊在交易限制區(qū)間上限，日本央行宣布開展計劃外購債操作。2022年1月12日和13日，日本央行單日購債規(guī)模分別為4.6萬億日元、5萬億日元以上，連續(xù)兩天更新了日本央行140多年歷史中的最大單日購債幅度。

　　圖1：日本國債收益率走勢（%）

　　資料來源：Wind

　　第二，債市流動性枯竭和通脹上行雙重壓力，日本央行維持YCC政策面臨挑戰(zhàn)。一是日本央行在國債市場的份額超過一半，日債流動性持續(xù)惡化。一方面，伴隨國債收益率上行，日本央行國債購買規(guī)模不斷擴大。截至2022年9月底，日本央行在國債市場的份額首次超過50%，并于2023年年初進一步提升，創(chuàng)歷史新高。另一方面，日本央行持續(xù)購債行為導致國債收益率曲線長期扭曲，難以反映市場真實資金供求情況，交易量和市場效率大幅下降，債券市場的功能急劇惡化。二是通脹預期上升，或面臨“工資-價格螺旋”上升風險。2022年12月，日本核心消費者價格同比上漲4.0%，是央行2%目標的兩倍，創(chuàng)41年新高。2023年1月，日本東京核心消費者價格指數(shù)同比上漲4.3%，高于市場預期，是自1981年以來最強勁的數(shù)據(jù)。同時，2022年11月，日本職位空缺率升至近44年最高水平，勞動力市場緊張，通脹或面臨“工資-價格螺旋”上升風險。

　　第三，日本央行通過調整“共同擔保資金供給操作”以平滑收益率曲線，但恐收效甚微。一是為保持債券市場流動性，日本央行持續(xù)調整“共同擔保資金供給操作”。隨著國債市場流動性持續(xù)惡化，日本央行多次調整“共同擔保資金供給操作”，主要表現(xiàn)為延長貸款期限和增加利率靈活性。通過這種操作，日本央行以極低利率向金融機構發(fā)放貸款，金融機構可將融資資金投資于日本國債以實現(xiàn)息差收益，最終達到日本央行不直接購債也可以平滑收益率曲線的目的。2023年1月4日，日本央行將提供貸款期限由1年延長至2年；2023年1月18日，日本央行進一步將貸款利率從原來固定為0%變更為“基于市場實際情況決定各個期限貸款利率”的方式，貸款期限擴大至10年以內，并于2023年2月1日至2028年向金融機構提供五年期抵押貸款。二是“共同擔保資金供給操作”恐收效甚微，YCC政策仍將承壓。一方面，“共同擔保資金供給操作”并非長久之計，金融系統(tǒng)風險隨之增加。“共同擔保資金供給操作”的利率設定由日本央行決定，利率過低在為金融機構帶來足夠套利空間的同時，還會產生資源錯配問題，同時伴隨道德風險，對金融市場有效運行造成沖擊。另一方面，套利行為還取決于金融機構對利率的預期走勢。如果金融機構預期未來利率呈現(xiàn)上行趨勢，則可能改變投資策略或暫時不投資日本國債，進而無法實現(xiàn)平滑收益率曲線的效果。此外，該項措施還受限于金融機構的資產負債表情況，最終效果仍存在不確定性。

　　第四，日本央行可能進一步擴大YCC政策目標區(qū)間，提高長期收益率靈活性。由于國債市場流動性枯竭、通脹風險預期上升以及“共同擔保資金供給操作”效果存在不確定性，日本央行應考慮在長期收益率問題上加強靈活性，適度上調10年期國債收益率目標，擴大國債收益率交易區(qū)間，為政策回旋確保更多空間。同時，準備在通脹上行之時迅速提高短期利率，提前做出應對加息的預案。

　　（點評人：中國銀行研究院  初曉）

　　(本文作者介紹：中國銀行總行一級部門。研究領域涵蓋全球經濟、國際金融、宏觀經濟與政策、金融市場、銀行業(yè)發(fā)展等。)