意見領袖 | 溫彬（中國民生銀行首席經濟學家）、應習文（中國民生銀行研究院高級研究員）

　　2022年人民幣匯率雙向波動幅度明顯加大，走勢呈現“穩—貶—穩”的格局。人民幣對美元匯率由年初的6.37附近，貶值至12月下旬的6.97附近，累計貶值約8.6%，為近年來最大年度跌幅。同時期美元指數上漲約8.7%，略大于人民幣對美元的貶值幅度，表明強勢美元是人民幣貶值的重要因素。

　　同時期人民幣對歐元、英鎊、日元分別貶值2.8%、升值2.7%和6.2%，人民幣CFETS指數由上年末的102.47，下降至12月下旬的98.54，累計貶值3.8%。

　　綜合經濟基本面與國際收支面考慮，預計2023年人民幣匯率整體將呈現雙向波動、溫和回升、逐步趨近長期合理區間的走勢。

　　2022年回顧：“穩—貶—穩”

　　2022年人民幣匯率雙向波動幅度明顯加大，走勢呈現“穩—貶—穩”的格局。回顧2022年全年，人民幣匯率走勢主要分為三個階段。

　　第一階段為年初至3月上旬，人民幣匯率延續了去年四季度以來的“美元強、人民幣更強”的走勢邏輯。在同期美元指數升值3.3%的情況下，人民幣依然對美元升值0.9%，CFETS指數更是上漲了4.2%。此階段，一方面新冠疫情引發全球確診病例高峰，另一方面，俄烏沖突引爆全球避險情緒，中國由于疫情防控成效顯著以及遠離國際地緣政治危機中心，使人民幣獲得了一定避險屬性。

　　第二階段為3月中旬至11月初，人民幣匯率出現近年來較為少見的兩波急貶。同時期美元指數由98附近狂升至112，升幅達13.9%，美元兌人民幣匯率由6.31一路至7.32附近，人民幣對美元貶值幅度達13.8%，人民幣CFETS指數也貶值了6.5%。其中，4月至5月的第一波急貶源自三大因素：一是國內局部疫情散發引發市場對中國經濟及資本流動的看空情緒；二是美聯儲開啟加息進程；三是前期人民幣過度強勢積累了較強的補貶需要。

　　5月至8月，隨著美聯儲貨幣政策態度轉向鴿派以及疫情緩解，人民幣匯率回歸平穩。但8月中旬至11月初，人民幣開啟第二波急貶，同樣源自三大因素，一是美國通脹連超預期，美聯儲表現強勢鷹派，加息進程提速并開始縮表；二是中美關系出現波折，出現了包括美眾議長佩洛西竄訪中國臺灣和美國限制我芯片產業發展等事件；三是中國疫情出現反復。為有效引導市場預期，央行在該階段多次采用匯率預期引導工具，包括兩次下調外匯存款準備金率、上調遠期售匯風險準備金率和跨境融資宏觀審慎調節參數等。

　　第三階段為11月初至12月下旬，人民幣匯率對美元轉強，對一籃子貨幣也逐步企穩。同時期美元指數回落6.3%，人民幣對美元升值約4.7%，但CFETS指數小幅下跌1.3%。此階段，美國通脹開始回落，衰退風險加大，美聯儲態度轉鴿引發美元回調。同時，我國優化疫情防控的“二十條”出臺，各地不斷優化防控措施，包括房地產融資在內的一系列穩經濟政策措施陸續推出，顯著增強了市場對中國經濟的信心。

　　2023年展望：雙向波動、溫和回升

　　首先，經濟基本面方面，外部衰退風險增加，中國經濟修復性復蘇。從全球來看，2023年將呈現以經濟減速、通脹降溫為主要特征的“淺衰退”模式。

　　IMF在10月的展望報告中將2023年全球經濟增速由先前預測的2.9%下調至2.7%，OECD則預計2023年經濟增速將增長2.2%，低于2022年的3.1%。

　　隨著美聯儲連續加息，美國經濟在一些領域出現了明顯降溫，雖然整體尚未進入衰退，但長短期國債收益率持續倒掛等多項指標已顯示中期衰退風險大增。紐約聯儲預計2023年四季度出現衰退的概率接近40%，從過去的經驗看已相當高。

　　歐洲經濟同樣面臨減速風險，俄烏沖突帶來的能源危機仍將從供給面沖擊實體經濟，高通脹帶來的緊縮性貨幣政策持續期或長于美國，金融市場條件收緊也將導致階段性的流動性沖擊，預計2023年歐洲多國都將面臨陷入衰退的可能。

　　日本經濟有望艱難渡過高輸入通脹、貿易條件惡化和日元持續貶值的三重外部嚴重失衡期，但經濟內生增長的壓力仍然較大，在2022年三季度經濟意外收縮后，2023年有望實現微弱增長。

　　新興市場國家經濟有望保持溫和增長，強美元與流動性緊縮的壓力將主要集中在上半年。下半年隨著主要國家貨幣政策轉向，新興市場流動性壓力將整體減弱，但不同類型的國家仍將出現分化，風險主要集中在能源糧食對外依賴度高和財政貿易雙赤字的國家。

　　從中國來看，2023年將開啟“修復性復蘇”模式，主要動能來自于抑制經濟增長因素的消除。

　　一是新冠疫情防控措施不斷優化，將提振消費與投資信心，經濟內生動力逐步恢復。隨著防疫政策全面回歸“乙類乙管”，2023年開春后疫情因素有望回落，服務業與消費將于二季度逐步復蘇，企業投資信心增強。

　　二是房地產逐步由風險暴露期轉向風險收斂期，融資改善與信心恢復將成為主要特征，行業逐步轉向健康穩定發展的新階段，地產對整體經濟開始由負面沖擊轉為中性。

　　三是外部需求轉弱，出口增速恐將保持下行，經濟增長的動力將由2021和2022年的“以外補內”轉變為2023年的“以內補外”，這可能在一定程度上限制經濟反彈力度。

　　四是通脹將保持溫和，一方面內需復蘇將促使核心通脹均值回歸和中樞上移，另一方面輸入型通脹壓力減輕，則將有利于限制通脹漲幅。

　　整體看，2023年中國經濟基本面持續修復和溫和通脹，將有利于人民幣匯率保持穩定。

　　其次，國際收支面上，經常賬戶承壓，金融賬戶改善。2023年我國國際收支將繼續保持基本平衡格局，經常賬戶壓力與金融賬戶改善并存，為人民幣匯率保持穩定提供重要支撐。

　　從經常賬戶來看，國內外經濟周期錯位，將導致我國經常賬戶順差下降。

　　一是貨物貿易順差規模將見頂回落。2020年以來我國出口占全球比重達到歷史高點，源于疫情沖擊下全球對我國生產能力的依賴加大。2023年全球經濟減速必然拖累外需回落，海外產能恢復對我國出口形成替代效應，出口將面臨下行壓力。

　　二是服務貿易逆差難以繼續縮小。疫情期間人員流動受到一定影響，全球海運能力下滑則一度提升了我國國際運輸服務的份額，這些都是近年來服務貿易逆差縮小的原因。伴隨著防疫政策優化以及經濟持續復蘇，以上因素將會削弱，服務貿易逆差可能由近兩年來的持續縮小轉為擴大。

　　三是國際收入保持穩定。疫情以來我國海外勞務和投資凈收入均有所下降，2023年全球流動性與金融條件收緊有望轉向，有利于海外資產收益回升，我國接下來勞務收入也有望增加。不過，我國經濟復蘇后對外投資收益支付也將上升，國際收入項將大體平衡。

　　從金融與資本賬戶來看，中美利差倒掛程度縮小，金融項下國際收支有望好轉。

　　一是直接投資順差有望增加。2022年受疫情影響，我國直接投資順差規模有所下降，2023年隨著中國經濟修復性復蘇和市場對中國經濟信心提升，我國直接投資順差有望重回擴大趨勢。

　　二是中美利差倒掛將延續2022年四季度以來的收窄趨勢。預計美聯儲大概率在2023年二季度停止加息，且四季度有可能反轉為降息，衰退預期下美債長短收益率倒掛，長期收益率已較前期回落。相比之下，隨著寬信用下信貸需求恢復，我國利率水平有望由低點小幅回升，中美利差倒掛的修復將促進債券投資逆差好轉。同時，中國資本市場估值仍存優勢，有望沿著盈利修復與風險偏好回升邏輯演繹，近期部分海外投行接連表示在中期看多我國資本市場，有望帶來股權投資凈流入增多。

　　綜合經濟基本面與國際收支面考慮，預計2023年人民幣匯率整體將呈現雙向波動、溫和回升、逐步趨近長期合理區間的走勢。

　　人民幣匯率均值大概率將回到7以下區間。2022年人民幣貶值至7上方持續兩個半月，為多項短期利空因素疊加的結果。一方面美元指數罕見強勢，達到了近20年高點；另一方面，國內疫情反復，地產風險顯現，實體經濟疲弱，市場超預期悲觀。客觀而言，這些超預期利空因素的同時疊加，絕非常態。從歷史看，人民幣匯率破7屬于雙向波動的尾部區域而非中樞，回歸7以下的長期均衡區間是應有之義。

　　分季度看，一季度人民幣匯率或雙向波動明顯，并在關鍵點位繼續拉鋸。一方面美國通脹仍可能反復，美聯儲的最后幾次加息主要集中在一季度，不排除重回鷹派而抬升美元，美債收益率也存在繼續上升可能。而我國疫情防控逐步優化調整，最優政策平衡點仍需探索，冬季天寒與春運擴散等因素或導致感染高峰，影響內需復蘇。

　　二季度人民幣匯率或在波動中有所升值，美國加息臨近尾聲，我國疫情高峰下降，內需不斷復蘇，在2022年低基數下GDP增速也有望達到年內高點。

　　三季度人民幣匯率或面臨上市公司購匯分紅、企業海外采購備產、國門放開居民出國旅游留學高峰來臨等多重壓力，疊加前期美國停止加息利好兌現，匯率可能存在回調壓力。

　　四季度人民幣有望重回溫和升值趨勢，美國經濟或顯實質性衰退，美聯儲有望進入降息周期，相比之下，中國經濟仍保持復蘇動力，將成為支持匯率升值的重要因素。

　　盡管我們對2023年人民幣匯率走勢進行了大致推演，但不可否認匯率變化具有較大的不確定性，俄烏沖突演進、中美關系變化等多種難以預判的外生因素往往引發匯率預期和走勢的突變。需要時刻保持對市場的敬畏之心，不在匯率上進行選邊和投機。

　　涉外企業應樹立“匯率風險中性”理念，可選擇合適的外匯避險產品開展匯率避險。金融機構則需要進一步豐富代客外匯產品，提升服務質量；同時加強自身外匯敞口管理，做好匯率風險預案。

　　本文原發于《21世紀經濟報道》

　　(本文作者介紹：民生銀行首席經濟學家)