文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 顧慧君

　　近年來，免稅行業(yè)炙手可熱，很多投資者非常關(guān)注。免稅這個(gè)賽道前景如何？行業(yè)的天花板和護(hù)城河在哪里？投資這個(gè)賽道時(shí)應(yīng)注意哪些問題？今天和大家分享我們的看法，供您參考。

　　過去10年，哪個(gè)行業(yè)是A股表現(xiàn)最牛的行業(yè)？在金融、周期、消費(fèi)、科技這四個(gè)大類中，消費(fèi)拔得頭籌。申萬28個(gè)一級(jí)行業(yè)中，2010-2020年漲幅排名前4的行業(yè)都屬于大消費(fèi)，排名第一的是食品飲料，第二是家電，第四是醫(yī)藥生物，而排名第三的是一個(gè)很多投資者比較陌生的行業(yè)——休閑服務(wù)。

　　休閑服務(wù)行業(yè)在10年間上漲了301.6%，是除了食品飲料和家電之外唯一一個(gè)漲幅超過3倍的行業(yè)。2020年，休閑服務(wù)的漲幅在A股28個(gè)一級(jí)行業(yè)中高居榜首，全年漲幅達(dá)到99%，跑贏了新能源產(chǎn)業(yè)鏈中的電氣設(shè)備行業(yè)（94.7%）和白酒所在的食品飲料行業(yè)（85%）。

　　休閑服務(wù)為什么這么牛？謎底就是中免，中免占這個(gè)行業(yè)70%的權(quán)重，而中免在2011-2020年這10年間股價(jià)漲了18.9倍，其中2020年一年就漲了218%，茅臺(tái)都望塵莫及。中免股價(jià)飆漲的原因是它壟斷了A股最有價(jià)值的賽道之一——免稅行業(yè)。

　　免稅行業(yè)的成長性分析

　　免稅行業(yè)之所以受到資金的追捧，是因?yàn)檫@是一個(gè)高速增長且天花板很高的朝陽產(chǎn)業(yè)。

　　首先來看全球旅游零售市場的情況（如圖1）。2016年，免稅品旅游零售額占全球旅游零售市場的54.6%，2016-2019年間的年復(fù)合增長率為14.4%，而同一時(shí)期內(nèi)有稅品零售額的年復(fù)合增長率只有6.7%。2019年和2020年，全球旅游零售業(yè)受到新冠疫情的沉重打擊，各國政府積極采取行動(dòng)刺激免稅行業(yè)的發(fā)展，2020年底，免稅品旅游零售額占全球旅游零售市場的份額上升至60.8%。2022年至2025年，弗若斯特沙利文預(yù)計(jì)免稅品旅游零售年復(fù)合增長率為11.8%，至2025年底絕對(duì)規(guī)模達(dá)5724億人民幣，占全球旅游零售市場總體的63.7%。

　　其次來看亞洲旅游零售市場的情況（如圖2）。亞洲的旅游零售市場按大洲來看是全球增速最快的市場之一，2016-2019年的年復(fù)合增長率為18.1%，其中免稅品的年復(fù)合增長率為26.6%。弗若斯特沙利文預(yù)計(jì)，如果新冠疫情在2022年初得到有效控制，疊加免稅行業(yè)的發(fā)展、免稅品消費(fèi)從海外回流中國，將推動(dòng)亞洲免稅行業(yè)在2022-2025年間以22.1%的年復(fù)合增長率快速增長，并于2025年達(dá)到4488億人民幣的規(guī)模，占亞洲旅游零售市場的68.5%。

　　最后來看中國大陸的旅游零售市場的情況（如圖3）。2016-2019年間，我國內(nèi)地旅游零售市場的年復(fù)合增長率為25%，其中免稅品的年復(fù)合增速為28.8%，高于全球和亞洲的增速。2020年，中國政府對(duì)新冠疫情的有效控制加之?dāng)U大內(nèi)需和發(fā)展免稅行業(yè)促進(jìn)消費(fèi)回流的有力政策，內(nèi)地的旅游及免稅品零售額雖有下跌但跌幅明顯小于其他國家。弗若斯特沙利文預(yù)計(jì)2022-2025年中國大陸免稅品零售額的年復(fù)合增長率為24.4%，同樣超過亞洲和全球，中國大陸免稅品市場在全球的占比也穩(wěn)步上升（見圖4）。

　　從以上數(shù)據(jù)可以看出，雖然全球免稅行業(yè)已有數(shù)十年的歷史但仍保持了較高的增速，中國的免稅行業(yè)作為后來者增長速度明顯高于亞洲和全球，其背后的推動(dòng)邏輯也非常清晰：較快的經(jīng)濟(jì)增速→人均可支配收入的增長→旅游業(yè)增長→免稅行業(yè)作為旅游業(yè)中的皇冠快速增長。

　　免稅行業(yè)的競爭格局分析

　　從市場主體這個(gè)角度看，全球免稅行業(yè)是一超多強(qiáng)，中國免稅行業(yè)是一家獨(dú)大。根據(jù)2020年數(shù)據(jù)，中國中免的零售額為521億人民幣，占全球市場份額為22.6%，排名2-5的公司其市占率分別為16.3%、14.5%、8.1%和7.8%。再看國內(nèi)市場，從2020年數(shù)據(jù)看國內(nèi)前5大免稅旅游零售商占整個(gè)行業(yè)的比重為99%，集中度相當(dāng)高，其中中國中免占比為92.3%，排名2-5的公司其市占率分別為3%、2.4%、2%和0.2%。基于上述數(shù)據(jù)，中國中免在國內(nèi)和全球免稅行業(yè)中都具有舉足輕重的地位。

　　再來看免稅行業(yè)的渠道情況。從渠道這個(gè)角度拆分，免稅行業(yè)可分為口岸免稅店、離島免稅店、市內(nèi)免稅店和其他免稅店（例如外交人員免稅店、運(yùn)輸工具免稅店和供船免稅店等）。從圖5提供的數(shù)據(jù)可以看出，口岸免稅和離島免稅是免稅行業(yè)中最重要的兩個(gè)渠道，2016-2019年間口岸免稅和離島免稅的年復(fù)合增長率分別為29.4%和30.5%。2019年和2020年，國家大力發(fā)展離島免稅，2019年和2020年離島免稅的增長率分別為92.6%和61.1%。弗若斯特沙利文預(yù)計(jì)2022-2025年期間我國口岸免稅和離島免稅年復(fù)合增長率分別為27.8%和21.1%。從渠道來看，這幾年離島免稅處于風(fēng)口，未來增長潛力較大的則是市內(nèi)免稅。

　　從免稅品的品類來看，香水和化妝品占比最高，在全球免稅品銷售額中的占比是40%，在我國能達(dá)到49%；其次是酒類，在全球免稅品銷售額中的占比大約為17%；其余占比較大的還有煙草（10%）、時(shí)尚配件（8%）、手表珠寶（7%）。上述貨品都屬于相對(duì)高端的消費(fèi)需求，隨著居民收入水平的提高，國內(nèi)的高端消費(fèi)尤其是奢侈品需求正在持續(xù)擴(kuò)張。2012年至2018年間，全球奢侈品市場超過一半的增幅來自于中國。2019年，中國更是憑一己之力拉動(dòng)全球奢侈品90%的增長，占到全球個(gè)人奢侈品消費(fèi)總額的35%。

　　免稅行業(yè)的護(hù)城河

　　免稅行業(yè)的護(hù)城河首推牌照。免稅業(yè)獨(dú)一無二的價(jià)格和質(zhì)量優(yōu)勢在國內(nèi)體現(xiàn)得更明顯，因此免稅牌照的含金量相當(dāng)高。截止2020年年底，國內(nèi)擁有免稅品經(jīng)營資質(zhì)的主體共有10家，其中具有口岸免稅店經(jīng)營資質(zhì)的有6家，中國中免是國內(nèi)唯一一個(gè)具有免稅品全渠道經(jīng)營資質(zhì)的主體。我們預(yù)計(jì)，雖然未來幾年我國免稅市場的限制會(huì)有所放松，但新進(jìn)入者對(duì)現(xiàn)有競爭格局的影響有限，免稅市場的整體競爭格局預(yù)計(jì)將保持穩(wěn)定，行業(yè)的進(jìn)入壁壘比較高。

　　其次是行業(yè)經(jīng)驗(yàn)和渠道布局。目前國內(nèi)免稅品行業(yè)的主要參與者均為具有長期行業(yè)經(jīng)營歷史的國有企業(yè)。免稅項(xiàng)目往往以招標(biāo)的方式展開，在諸如門店布局設(shè)計(jì)、營銷、客戶服務(wù)策略、業(yè)務(wù)計(jì)劃及品牌等方面具有經(jīng)驗(yàn)和優(yōu)勢的競標(biāo)者往往更容易中標(biāo)，從而在渠道拓展方面更順暢。

　　最后是掌握的供應(yīng)商資源。免稅業(yè)務(wù)通常聚焦高端品牌，尤其是奢侈品品牌。這些品牌通常只和成熟的免稅品運(yùn)營商合作。免稅經(jīng)營者通常需要擁有良好的聲譽(yù)和大量采購訂單，以獲取與品牌方的議價(jià)能力。

　　免稅的商業(yè)模式比較特殊。一般的商場要考慮營銷、渠道等中間和終端環(huán)節(jié)的問題，而免稅由于其近乎壟斷的經(jīng)營屬性和穩(wěn)定的客戶群體，基本省掉了這些環(huán)節(jié)的費(fèi)用。免稅商向品牌商直接采購，沒有中間渠道利益分割，相當(dāng)于一級(jí)經(jīng)銷商直接做零售。基于這種直采模式，即使不考慮免稅牌照帶來的成本優(yōu)勢，免稅龍頭運(yùn)營商也可以同時(shí)賺取產(chǎn)業(yè)鏈上中間環(huán)節(jié)與終端環(huán)節(jié)的利潤，大約有20%的增量渠道利潤空間可以釋放。

　　這種商業(yè)模式理論上是很賺錢的，像一些全球免稅的龍頭基本可以維持在60%以上的毛利率。中國中免的毛利率也在40%以上，但投資者也必須注意到免稅企業(yè)的銷售管理費(fèi)用都比較高。這里面包括機(jī)場扣點(diǎn)、物業(yè)租金、店面裝修和人員支出等等，這些費(fèi)用會(huì)侵蝕掉一大部分毛利，所以其凈利率都比較低，像中國中免這樣的龍頭凈利率也只有9%左右。

　　最后需要提醒投資者的是，在關(guān)注賽道好壞與否的同時(shí)，還要關(guān)注投資這個(gè)賽道的“價(jià)格”，好賽道和好價(jià)格缺一不可。在經(jīng)歷近幾年的連續(xù)上漲后，免稅行業(yè)的估值已處于較高位置，投資者需關(guān)注估值調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)。

　　【注：市場有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。在任何情況下，本文所表述意見僅為觀點(diǎn)交流，并不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議。】

　　(本文作者介紹：宏觀、行業(yè)及個(gè)股的走勢分析，大類資產(chǎn)配置。)