文/新浪財經意見領袖專欄作家 陶金

　　時間來到5月，在經歷了兩個季度的緊信用預期后，政策走向開始發生變化，使得未來廣義流動性的走向再次變得難以預測，市場對未來長端利率的走勢也出現分歧。

　　無論分析哪個國家的長端利率，都離不開長期國債收益率這個最具代表性的指標。我們以中國10年期國債到期收益率為典型指標，來衡量長端利率的后市變化情況。本文邏輯框架如下：

　　1．長端利率=短端利率+期限利差

　　2．實體經濟運行對長期國債收益率的負反饋機制

　　3．長端名義利率=實際利率+平減指數（近似等于PPI和CPI的綜合）

　　4．總量政策力度對債券市場的影響（財政政策+貨幣政策）

　　1．長端利率=短端利率+期限利差

　　我們先看期限利差。在經濟復蘇時，收益率曲線斜率穩定或陡峭化，期限利差相對穩定或走闊，這反映了長短期資金定價走向合理。因為在自然情況下，長端利率是更長期限資金成本補償。當經濟衰退時，收益率曲線扁平化。因為當下的短期債券可能有風險，資金都流向長期債券，導致短端利率抬升，長端利率下行。

　　對于中國而言，當前經濟復蘇形勢相對穩定，期限利差相對穩定或走闊。

　　再看短期利率。短期利率主要受短期資金流動性即狹義流動性影響，這與央行的流動性政策密切相關。當前，央行連續85個工作日不間斷開展逆回購操作，但幾乎都是小額定頻操作。一方面體現了央行繼續維持當前流動性合理充裕的意愿，另一方面也反映了近期貨幣市場流動性的平穩。流動性平穩的背后，可能有兩個因素：一是央行并未明顯收縮狹義流動性，而是繼續托底銀行加強對實體經濟的金融支持；二是政府融資目前還相對較少，債券供給因素在短期來看是弱化的。

　　不過，5月以來的流動性可能發生反轉。一是政府債券供給將增加，銀行增加債券購買，壓制銀行體系現金充裕情況。有機構測算，公開市場操作到期和債券凈發行，將導致5月流動性缺口或達1.4萬億元左右；二是央行政策意愿，連續這么多天的小額操作，并未因為偶爾的大額到期而增加投放量，這反映了央行確實不愿意釋放“堅決維護流動性充裕”的政策信號，未來應對收緊的流動性，央行的政策反應很可能是滯后的。這最終將導致短端利率抬升。

　　綜上，短端利率抬升，期限利差穩定或走闊，都將抬升長端利率。

　　2．實體經濟運行對長期國債收益率的負反饋機制

　　買國債像是發“國難財”。一般而言，經濟衰退時，實體經濟收益率不高，大家都傾向獲得高信用穩定收益，因此國債吸引力抬升，債券價格漲，到期收益率下行。反之，經濟穩定復蘇時，債券的吸引力是下降的。

　　對于中國當前經濟復蘇態勢，市場普遍還是謹慎樂觀的。盡管高點已過，但從主要宏觀指標的同比和環比增速看，都還在增長。因此，長端債券的吸引力是受限的。尤其是在工業部門持續繁榮甚至有過熱跡象的背景下，債券的機會不多，國債收益率有上行動力。

　　3．長端名義利率=實際利率+平減指數（近似等于PPI和CPI的綜合）

　　該邏輯與第2點類似。長端名義利率等于實際利率加上平減指數。這里我們更嚴謹地應用了平減指數，而非CPI，與長端債券市場更加緊密相關的價格指數是平減指數。事實上，CPI的波動往往對債券市場的直接影響有限，同時今年的CPI波動幾乎可以忽略不計。因此，從平減指數看，上漲的空間是存在的，因為PPI大幅上漲、CPI平穩。

　　具體來看一下PPI。今年4月大宗商品再次經歷了一波上漲。4月以來，銅和螺紋期貨分別上漲10%，動力煤上漲7%，鐵礦石則更是搖身一變成為“瘋狂的石頭”。農產品也開始表現，豆粕、玉米和豆油也均有上漲。作為國內PPI的領先指標，美國CRB現貨指數在4月持續狂飆，目前已達到10年來的新高。未來國內PPI上漲的窗口可能比預期要延長。

　　再看實際利率。經濟復蘇的狀態下，實體經濟回報提升，內生融資需求增加，資金價格有上漲的動力，也即實際利率可能會提升，或者說存在至少下行的阻力。

　　綜上，PPI導致的平減指數上漲，疊加實際利率的上行動力，未來國債收益率下行的空間有限。

　　4．總量政策力度對債券市場的影響（財政政策+貨幣政策）

　　預測貨幣政策的走向，除了看經濟復蘇情況，還要看兩個方面：一是政策的底層邏輯，二是解讀重要會議政策內容。

　　（1）貨幣政策底層邏輯

　　當前比較普遍的市場觀點是貨幣政策作為總量政策，更多看CPI，不會太多關注PPI的上漲。在今年CPI大概率不會超過2%的情況下，貨幣政策仍有很大的寬松空間。

　　對此，我們并不完全認同。央行在制定貨幣政策時考慮的通脹是什么？除了普遍意義上的通脹會導致經濟過熱、資產價格泡沫以外，最根本的是民眾的生活成本（也就是前央行行長周小川之前說的“Living Cost”）。大家知道，現代貨幣體系下的通貨膨脹是一種鑄幣稅，可以稱為“通貨膨脹稅”。舉一個極端的例子：當政府增發當前流通貨幣量的一倍貨幣，就相當于將民眾全部財富的一半，轉移到了政府手上。

　　CPI意義上的通脹稅，是顯性通脹稅，它直接提高民眾生活成本，拉大貧富差距（因為窮人是借不到錢的，負債方通常是富人，通脹減少了他們的實際還款成本），最終會壓制經濟增長。而近30年以來全球經濟經歷“低增長、低利率、低通脹”的“三低”模式，看起來通脹稅消失了，但近30年來真的沒有通脹稅？顯性通脹稅消失了，還有隱性通脹稅：資產價格持續上升，房價大幅上漲甚至形成泡沫，大公司市值飆升，科技巨頭壟斷，同樣在瓜分民眾利益，提高民眾生活成本。美國當前勞動工資水平幾乎與30年前一樣，貧富差距繼續在拉大。

　　這次PPI導致的大宗商品價格上升，雖然與30年來的隱性通脹稅形式不同，卻有著相同的結果：盡管民眾似乎感受不到生活成本的明顯提升（CPI上漲幅度不高），但大部分增長利益被中上游大型企業瓜分，轉變成企業盈利，被少數人獲得，民眾的實際生活成本還是提高的，只是沒有被統計出來而已。

　　央行意識到這樣的局面，還是會來治理這個問題，壓減隱性通脹稅，因此從總量上說，貨幣政策繼續寬松的空間是不大的。這也是為什么我們會提出與市場不一致的的觀點，即PPI對貨幣政策的影響很可能是被低估的。PPI持續上漲、大宗商品價格飆升的背景下，貨幣政策的寬松空間受限，利率是有上行動力的。

　　（2）政策解讀：結構性緊信用

　　我們再看政策表述，4月底中央政治局會議釋放了關于總量政策的積極信號，使得緊信用的市場預期產生微妙變化。

　　“要精準實施宏觀政策，保持宏觀政策連續性、穩定性、可持續性，不急轉彎，把握好時度效，固本培元，穩定預期，保持經濟運行在合理區間，使經濟在恢復中達到更高水平均衡。積極的財政政策要落實落細，兜牢基層“三保”底線，發揮對優化經濟結構的撬動作用。穩健的貨幣政策要保持流動性合理充裕，強化對實體經濟、重點領域、薄弱環節的支持。保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。”

　　尤其是表述增加了“使經濟在恢復中達到更高水平均衡”。對此，我們認為總體上意味著經濟復蘇的底線可能有所提高，但考慮到今年經濟增速預計也遠高于兩會制定的“6%以上”目標，對總量政策力度的額外調整可能是有限的，“更高水平”由此也意味著“結構更加優化”，而非“經濟增長更快”。因此，如此表述進一步確認了宏觀政策“不急轉彎”中的“不急”，同時更加注重結構化政策，政策精細化程度要求也更高。

　　當前信貸和貨幣環境的復雜程度較前期有所增加，隨著經濟復蘇進入下半程，利率水平的變化變得至關重要，維持平穩可能是合理的政策選擇。

　　總量維持平穩，結構性政策加強，由此將帶來“結構性緊信用”。在此背景下，廣義的長端利率可能是分化的。實體經濟中信用利差可能是收縮的，大型企業、國企的利率抬升，中小微企業部門利率維持穩中有降。資本市場（可投資的大中型上市和發債企業）上，這種利率的分化反過來可能導致信用利差走闊：大型企業部門的信用收縮，大概率導致好的更好，差的更差，利率的定價也會相應分化。

　　（3）財政政策：債券的天敵

　　今年兩會公布的2021年財政赤字率為3.2%，高于當時的市場預期，體現政策穩定性和可持續性，同時實體經濟確也有必要在財政上繼續做一些支撐。2021年專項債新增限額3.65萬億元，僅比去年少1000億元。

　　并且，4月底政治局會議仍未明確提到財政政策的審慎化。“積極的財政政策要落實落細，兜牢基層‘三保’底線，發揮對優化經濟結構的撬動作用。”

　　積極的財政政策是債券天敵，因為，政府增加融資把無風險收益抬高，投資的時候又把經濟拉起來，都是利空債券。

　　綜合以上所有邏輯框架，未來長端利率想要下行，難度不小，債市投資建議以避險策略為主導。

　　(本文作者介紹：蘇寧金融研究院高級研究員，經濟學博士，專注研究宏觀經濟、大類資產配置等領域)