文/新浪財經意見領袖專欄作家 郭田勇

　　資本市場“多幾個”是好事

　　信用債是否應退出銀行間債券市場引發了諸多討論。我認為這個問題是值得討論的。資本市場不一定局限于一個國家只能有一個，一個國家可以有多個市場。以美國為例，美國的交易所很多都是公司制的。所謂公司制就是交易所之間存在競爭，這個競爭對于提高整個市場經濟的活力有幫助。

　　實際上，這個問題放到中國來看也是一樣的。從債券市場的歷史上看，在銀行間債券市場成立前，我們的債券是在上海證券交易所發行和交易。而當時的問題是股市泡沫問題較為嚴重，并且銀行資金通過債券回購等方式將銀行資金注入了股市，因而帶來了極大風險。為禁止銀行資金進入股市，將股市與債市切開，銀行間債券市場應運而生。從現在看，銀行間債券市場對中國整個債券市場的發展壯大起到的推動作用很大。

　　從未來的視角看，在市場格局方面，我們應該有多個這樣的債券市場，市場與市場間形成一種競爭的格局。這不但能夠提高市場效率，而且還能幫助企業更高效地融資。因此，資本市場“多幾個”在我看來，是對促進經濟有所幫助的。

　　國務院金融穩定發展委員會要充分發揮政策協調的職能

　　目前我們的債券市場包括主要包括交易所債券市場和銀行間債券市場。這兩個市場，監管方不一樣，證監會、央行等多部門均有監管的職能。場內外市場的監管方不一樣，管理方不一樣，所以兩個市場在游戲規則上會有一些區別。

　　我認為，未來應充分發揮國務院金融穩定發展委員會的作用。國務院金融穩定發展委員會應起到政策上的協調性作用，充分促進場內外市場政策上的協調。目前場內外市場割裂，有時在各自為政的情況下，容易在交易、政策、管理領域出現較大的出入。落在具體交易上、市場監管上不一定需要該委員會負責，但是從宏觀層面看，國務院金融穩定發展委員會應在政策統籌和協調上發揮自己的作用。具體在市場設計上、監管標準上，值得學界做一些論證，制定一些政策。這樣可以使場內外兩個市場能夠并行，以發揮債券市場應當起到的作用。

　　信用違約從打破剛兌思維來看是有益處的

　　信用違約的根本風險落在企業的經營上。從這個角度看，無論信用債在哪個市場交易，只要企業在經營方面存在問題，那么該企業發行的信用債一定會出問題。自資管新規頒布以來，我們一直說，債市要打破剛兌。對于打破剛兌，部分投資者的表現是不理性的。在任何一個國家的債市，信用債出現這種違約都是一個常態性現象。只要違約率保持在合理的區間內是可以接受的。一旦打破后，反而一些投資者不高興了。這和“狼來了”一樣，如果狼真來了，大家又說“不能來”。它到底是來還是不來？

　　打破剛兌固然重要，評級機構也扮演著重要的角色。作為評級機構，包括市場的中介機構，它最重要的作用是將企業真實的一面呈現給投資者，既不能所有企業都評AAA——這樣就亂了套，因為每個企業經營肯定有差異。解決被評級企業與評級機構利益邊界不清晰的問題是重要的。評級的問題不光是中國的問題，世界范圍內都存在這個問題。在2008年次貸危機后，全球進行反思，國際三大評級機構標普、穆迪、惠譽對次級債的評級均出現了問題，沒有及時下調次級債的風險。評級行業既要有高水平的業務能力對產品風險進行準確判斷，同時也要有道德水平和自律意識，在債券市場中擔任一個高水平的“裁判員”。債券市場的評級機構與證券市場的中介機構類似，證券市場的中介機構一旦違規從嚴處罰，甚至有可能使其傾家蕩產。對于評級機構的監管力度，也應有這樣的處罰力度。對于虛假評級、利益交易、夸大其詞的行為要進行嚴肅處罰。

　　目前中國的評級制度是“發行人付費制度”，即發行人花錢請公司評級。評級機構不能向企業亂收錢、收高評級費，都把級別評得高，這一定會出問題。所以這就要求要實事求是地評級。除加強監管力度外，市場化的手段同樣是必要的，利用市場來選擇評級機構，淘汰評級偏差較大的評級機構。中國債券市場的信用評級機構有相當一部分需要進行整頓。通過評級機構間的競爭關系、通過監管機構對它的考核、監督，通過市場自身來解決這些問題。

　　投資者付費模式，即評級機構不從被評級的企業中收費，而投資者對其評級服務進行付費，這是一個可以探索的方式。這會隱形地增加債券市場的交易成本，但我不認為能夠依靠它來根本地解決這個問題，解決這個問題更多應該靠市場的力量、監管的力度、法制的完善。

　　信用債是否應退出銀行間債券市場需進行系統性論證

　　信用債的發行需要商業評級，在目前的操作中，商業銀行既是承銷者，也是投資者。信用債投資者包括商業銀行、企業、炒股者等，這些投資者都可以購買信用債。但商業銀行的資金量比較大，如果直接把信用債從銀行間債券市場拿走，光靠機構投資者，對信用債恐怕會產生很大的不利影響。銀行間債券市場，無論是發國債還是發信用債，本身都是沒有問題的，因為除了存貸款之外，銀行需要進行投資。銀行資金的規模量比較大，信用債是銀行進行資產配置的重要領域。銀行間債券市場的資金規模較大，而上海證券交易所的市場資金量也很大，但它配置權益類資產的資金量恐怕比配置固定收益這種大得多。

　　在目前的情況下，信用債主要是通過銀行間市場來配置，如果把信用債從銀行間債券市場退出，恐怕將會給信用債市場的發展帶來很大障礙，畢竟銀行間市場資金量大，如果商業銀行里的資產不買信用債，信用債發行恐怕都會出問題。

　　信用債退出銀行間債券市場與否需要論證，不能因為一句話就要全盤否定信用債的意義。銀行間債券市場、信用債是在特定的歷史條件下形成的，事實證明從形成以后二十多年的發展中，不能否認銀行間債券市場、信用債給中國債市發展作出了巨大貢獻，這是誰也不能否定的。債券市場的融資功能和財富管理功能是一個硬幣的兩面，在過去我們強調發展經濟、經濟增長，因此強調債券市場的融資功能。在未來，資本市場要從以前“重融資輕財富管理”轉向二者并重。因為一直重視融資功能，投資者得不到回報，就沒有源源不斷的資金流入，最終資本市場就會變成無源之水、無本之木。下一步信用債如何走不應該隨意決定，盲目退出一定會出問題，希望監管部門能夠深入仔細地論證這個問題，不能一拍腦袋簡單地決定。

　　央行和證監會在這個事情中各自有利益關系：銀行間債券市場和央行掛鉤，交易所市場和證監會掛鉤，因此各說各話。因此，我認為要在更高層面上，比如國務院金融穩定發展委員會，在更高層面上對這個問題進行分析和論證。這樣得出的結論才能更加公允。

　　一方面我們要承認，各方肯定有利益關系的沖突；另一方面并不是銀行間市場存在著一些問題而在交易所市場就不存在。更不能說因為銀行間債券市場有問題所以中國債市出現問題，其實債市出現的問題是共性的。最后，我們要看到這個市場在長期發展中，中國債市發展很快，形成了很大規模，貢獻是很大的。

　　(本文作者介紹：中央財經大學中國銀行業研究中心主任，金融學院教授、博士生導師)