文/財經意見領袖專欄機構 四十人論壇

　　本文作者：余永定、張斌等

　　我國經濟增長目前情況比較好，但還有可能更好。除了繼續進行供給側結構性改革、堅持改革和開放外，我國還應加大財政政策擴張力度，爭取實現全年經濟增速達到或超過2.5%。

　　10月19日，我國主要經濟數據出爐，前三季度GDP同比增長0.7%，增速由負轉正。三季度經濟繼續強勁復蘇，GDP同比增速實現4.9%。此外，消費、固定資產投資、居民收入增速等多項經濟指標也實現由負轉正。

　　總體而言，中國經濟復蘇態勢趨穩。對于三季度GDP同比增速實現4.9%，多位接受CF40研究部采訪的專家表示，基本符合預期。

　　“雖然4.9%的增速低于市場預期，也低于潛在經濟增速，但跟此前預期也差不多。”CF40學術顧問、中國社科院學部委員余永定表示。他認為，宏觀政策刺激力度還不夠，4.9%雖然是世界上最好的經濟增速，但我國還可以做得更好。

　　總體來看，三季度經濟數據亮點頗多。從細項來看，CF40資深研究員、中國社會科學院世界經濟與政治研究所研究員張斌和CF40青年研究員朱鶴分析認為，三季度4.9%的GDP增速較兩個季度明顯提升，說明中國經濟仍在復蘇進程當中。三季度地產投資和出口增速較高，成為提升經濟景氣程度的關鍵力量。制造業投資同比增速回正也是一個積極信號。三季度調查失業率5.4%，較二季度末5.7%明顯下降，表明就業在持續改善，這也是個亮點。

　　雖然經濟穩步復蘇，但背后仍存在隱憂，其中最主要的問題就是終端需求仍乏力，導致接下來經濟復蘇的節奏仍存在諸多挑戰。如基建投資增速放緩，后續房地產市場將面臨的周期性下行和融資政策效果逐漸顯現的雙重壓力等。

　　在這種情況下，貨幣政策、財政政策是否要作調整？余永定認為，我國經濟增長目前情況比較好，但還有可能更好。除了繼續進行供給側結構性改革，堅持改革和開放，我國還應加大財政政策擴張力度，尤其是中央政府應該增加財政支出，進一步擴大財政赤字，但發債融資也可能會抬升利率，產生擠出效應，因此央行就應該加大公開市場操作力度。爭取實現全年經濟增速達到或超過2.5%。

　　張斌和朱鶴則認為，受財政預算約束的影響，財政政策短期內沒有太大空間應對下行壓力。接下來需要貨幣政策密切注意經濟復蘇的節奏，盡量能在經濟出現明顯轉弱的信號之前出手，多運用價格手段，比如降低短期市場利率的方式，重塑市場自發恢復的力量。

　　經濟復蘇過程中，貨幣政策和財政政策之間的協調尤其重要。進入第四季度，面臨嚴峻的復蘇形勢，包括美聯儲在內的多國央行近期都在呼吁加大財政刺激力度。未來，財政和貨幣政策的協同配合關系到世界經濟重啟的進程，值得進一步探討。

　　10月24日，在第二屆外灘金融峰會云會場Ⅲ上，清華大學經濟管理學院院長白重恩，美聯儲原理事Kevin WARSH，美財政部前副部長Nanthan SHEETS，CF40資深研究員、清華大學五道口金融學院院長張曉慧、中國財政科學研究院院長劉尚希、國際清算銀行貨幣與經濟部門主任Claudio BORIO、安信證券首席經濟學家高善文等國內外頂尖經濟學家將就“重啟世界經濟：財政政策與貨幣政策的協同”這一主題進行深入討論，詳情見文末。

　　經濟持續恢復，三股力量在支撐

　　Q：三季度GDP同比增速實現4.9%，這是否符合預期？如何看待當前的經濟復蘇形勢？三季度經濟運行的主要亮點有哪些？

　　余永定：三季度同比4.9%的經濟增速低于市場預期，也低于潛在經濟增速，但跟此前預期也差不多。我認為，宏觀政策刺激力度還不夠，4.9%雖然是世界上最好的經濟增速，但我國還可以做得更好。

　　張斌、朱鶴：GDP增速基本符合預期。三季度4.9%的GDP增速較兩個季度明顯提升，說明中國經濟仍在復蘇進程當中。三季度地產投資和出口增速較高，成為提升經濟景氣程度的關鍵力量。制造業投資同比增速回正也是一個積極信號。三季度調查失業率5.4%，較二季度末5.7%明顯下降，表明就業在持續改善，這也是個亮點。

　　Q：整體來看，供需兩端加速回暖，消費、固定資產投資和基建投資累計增速均實現增速“轉正”。上半年，拉動GDP增長的主要動力是工業生產。如果具體分析，三季度經濟復蘇的主要動力源自哪里？

　　張斌、朱鶴：三季度經濟表現背后有三股力量支撐。一是前期經濟受疫情影響快速探底后的反彈效應，但這個效應在不斷走弱。二是周期性力量，二季度以來，以汽車和通訊為代表的周期性行業都有不錯的表現，這些周期性行業在去年年末就顯示了周期回升跡象，被疫情打斷后開始重新發力。三是出口的超預期表現，在當前全球經濟受疫情嚴重影響的局面下中國出口能有如此表現非常難得，中國出口在全球市場份額大幅上升。

　　復蘇背后的隱憂：需求不足

　　Q：復蘇背后存在哪些隱憂？強勁復蘇態勢能否持續？中國經濟內部目前遇到的問題主要有哪些？

　　張斌、朱鶴：需求不足仍然是較為突出的問題。全面反映一般物價水平的核心CPI處于非常低的水平，說明終端需求仍乏力。接下來經濟復蘇的節奏仍存在諸多挑戰。

　　數據顯示，前三季度，全國固定資產投資（不含農戶）同比增長0.8%，增速年內首次由負轉正，上半年為下降3.1%。分領域看，基礎設施投資增長0.2%，增速年內首次由負轉正，上半年為下降2.7%；制造業投資下降6.5%，降幅比上半年收窄5.2個百分點；房地產開發投資增長5.6%，增速比上半年提高3.7個百分點。

　　基建投資當月同比增速在持續回落，這會進一步加劇需求不足的壓力。基建增速放緩的原因可能是地方政府賣地收入快速下降，導致地方財政收支壓力加大。

　　房地產當月投資同比增速還在上升，但是房地產新開工同比增速在快速下降，9月當月同比已經跌入負的區間。新開工明顯轉弱或許預示著前一階段的趕開工已經基本結束，后續房地產市場將面臨的周期性下行和融資政策效果逐漸顯現的雙重壓力。

　　如果接下來基建投資增速依然沒有起色，受融資收緊影響房地產投資增速開始拐頭向下，無論是消費還是制造業投資，都很難補上這部分總需求缺口。此外，目前出口的結構性改善很難再有進一步空間，中國在全球的出口份額很難繼續增加，如果二次疫情在全球范圍內爆發引起嚴重的外需下降，那么將會出現新的需求缺口。

　　Q：當前工業生產繼續加快，但是從9月的PPI數據來看，同比下降2.1%，跌幅再次擴大。工業復蘇能否持續？從核心CPI連續三個季度保持0.5%的低位增長，反映出當前總需求仍然不足。下一步，要如何拉動內需？

　　張斌、朱鶴：過去的歷史經驗表明，通脹水平與經濟景氣度、企業盈利、勞動力市場就業和工資以及政府稅收緊密相關。當前PPI與核心CPI偏低，CPI也在快速下降通道當中，需求不足是當前宏觀經濟總量意義上的最大矛盾。我國拉動內需的政策空間還比較充足，無論是貨幣還是財政政策都有空間。此外，通過深化都市圈建設、開放服務業等領域的改革對提升需求也有巨大空間。

　　貨幣政策應保持偏寬松方向

　　Q：經濟復蘇的過程中，上半年貨幣政策保持了較大的寬松空間，下半年有所趨緊。您認為，當前貨幣政策的效果如何？現階段，物價走勢是否會對貨幣政策形成制約？未來在貨幣政策方面，還要進行哪些調整？

　　張斌、朱鶴：疫情爆發以后，市場正常運轉受到嚴重破壞，市場自發的信貸擴張力量也難以為繼。部分企業收入大幅下降，貸款能力和意愿大幅下降。部分居民收入受到影響、買房和消費也都受到影響，這些也都會讓居民消費信貸大幅下降。企業和居民的信貸擴張受阻，如果不及時采取手段，全社會的收入下降和流動性緊缺會形成惡性的負面循環，在疫情沖擊之外再對經濟形成嚴重負面沖擊。正是在這樣的背景下，宏觀經濟管理當局非常堅決地采取了擴張性的貨幣政策，既有降低資金成本的利率調整，也有支持信貸擴張的政策，這些政策對保持市場流動性、穩定短期需求和后續的經濟復蘇起到了至關重要的作用。

　　前三個季度新增社融規模已經大幅超過了2019年全年的水平。社融擴張并沒有帶來顯著的通脹壓力，更沒有帶來普遍的房價上漲壓力，資產價格的漲幅也有限。這與過去幾輪信用擴張的表現都有所不同。

　　這背后可能的解釋有兩個，一是新增信貸中有一部分用于彌補疫情造成的現金流缺口，沒有形成新增購買力；二是新增信貸的通途主要用于消費和補貼，新增投資的規模并不大，沒能發揮投資的乘數效應。無論哪種解釋，都表明本輪信貸擴張規模雖然很顯著，但是從實際效果來看，并沒有出現所謂的大水漫灌，更可能是后勁不足。

　　本輪信貸擴張的主體也與之前不同。企業部門是信貸擴張的主力，特別是中小微企業在增加貸款，而這主要得益于疫情以來金融政策的力量。政府發債規模比去年也顯著增加，且主要集中在二三季度。反觀居民部門，消費貸款當月新增規模在過去兩年里持續下降，其中主要是住房貸款。疫情以來消費貸款略有增加，但增速有限。居民經營貸款在疫情之后顯著增加，這部分貸款主要對應了個體工商戶和普惠貸款，因此同樣是受益于政策的力量。綜上可知，本輪信貸擴張的主要是政府在發力，市場自發的信貸擴張力量依然比較弱。

　　進入下半年以后，貨幣政策回歸常態方向的調整。目前市場利率水平已經全面回到2019年上半年的水平，隨著信貸支持政策的調整未來信貸增長也大概率放緩。目前物價水平仍然偏低，企業和居民部門主導的市場自發復蘇力量仍然較弱，我們認為貨幣政策還是應該盡量保持偏寬松的方向。在具體的政策工具運用下，可以優先考慮保持較低的利率水平，信貸政策還是要本著正常的商業原則。

　　全年經濟增速或達到2%-2.5%，

　　仍需加大財政政策擴張力度

　　Q：四季度和全年GDP增速預計會達到多少？財政政策在進一步支持經濟復蘇方面，還需要如何發力？

　　余永定：如果四季度經濟增速能達到5.4%，全年經濟增速就可以達到2%左右。但如果要實現全年2.5%的經濟增速，與之相對應的四季度經濟增速就要高于7%。理想狀態下，全年經濟增速如果是達到2.5%，這樣的經濟增速也會帶來兩個問題：

　　其一，是否能夠比較好地完成全年就業目標。在經濟增速明顯低于潛在增速的情況下，就業距離合意水平將有較大差距。2.5%的經濟增速實際上不足以創造900萬的新增就業崗位。雖然前三季度新增就業898萬人，完成了全年目標任務的99.8%。但是，根據過去的就業彈性進行分析，想要新增900萬就業，對應的經濟增速應該是3%多。因此，在經濟增速較低的情況下，對于當前完成就業的質量如何，是值得進一步考慮的。解決就業的根本出路是經濟增長，沒有經濟增長的就業不是一種高質量的、合乎經濟效率的就業。雖然我國經濟增速明顯好于其他主要發達經濟體，但是如果仍然明顯低于潛在增速水平，那宏觀調控就應當發揮更大作用，對就業起到穩定效果。

　　其二，今年財政收入目標是21萬億，財政赤字目標是3.67萬億。21萬億的財政收入目標的前提是，我國全年的名義增速達到5.4%。前三季度GDP平減指數只有0.7%，預計今年的全口徑通脹率不會超過1%，如果實際增速達到2%-2.5%，名義經濟增速也才3%多。因此，在達不到5.4%的名義增速目標條件下，很難完成21萬億的財政收入目標。而為了抗疫，各種必要的財政支出不能減、也不應該減，因此，在此情況下，財政狀況很可能惡化，而如果要避免財政狀況惡化，政府面臨一個自然的選擇就是壓縮財政開支，不讓財政赤字進一步上升，結果就是經濟增長速度的進一步下降，由此形成惡性循環。

　　所以，兩害取其輕，即便財政狀況惡化，政府也應該采取擴張性的財政政策。當前投資增速仍然較低，應該繼續加大投資力度。實際上，當前公共服務投資的需求很強，尤其是在城市交通、軌道交通、教育醫療等方面。

　　要加大這方面的投資力度，除了儲備項目之外，最主要問題是地方政府有沒有錢，這才是當前地方政府面臨的主要問題。由于經濟增速下降，地方政府的稅收減少，但防疫支出又很高，所以地方財政面臨更大的困難。這種情況下，中央政府應該增加財政支出，進一步擴大財政赤字，但發債融資也可能會抬升利率，產生擠出效應，因此央行就應該加大公開市場操作力度，購買國債，即中國式QE。在《中央銀行法》限制下，央行不能直接買國債，但可以繞道購買，這是所有國家都在做的事，我們國家也可以做。在全球經濟惡化的情況下，如果我國能實現可持續的、更高的經濟增速，中國的經濟增長就會變得更加勢不可擋，不受世界經濟增速的影響，也就可能把當前面臨的挑戰變成一種機會。

　　總而言之，我國經濟增長目前情況比較好，但還有可能更好。除了繼續進行供給側結構性改革、堅持改革和開放外，我國還應加大財政政策擴張力度，爭取實現全年經濟增速達到或超過2.5%。

　　疫情后，消費不可能大幅反彈，不可能成為拉動經濟增長的主要動力。過去消費占GDP的比例太低、投資占比過大，所以我國當前才要做一些調整，但消費是在短期解決經濟不平衡的一個因素，只有投資才是經濟增長的最主要的動力，投資應該發揮更好的作用。

　　張斌、朱鶴：四季度仍然會面臨需求不足壓力。全年GDP增速大概在1.5%-2%。受財政預算約束的影響，財政政策短期內沒有太大空間應對下行壓力。接下來需要貨幣政策密切注意經濟復蘇的節奏，盡量能在經濟出現明顯轉弱的信號之前出手，多運用價格手段，比如降低短期市場利率的方式，重塑市場自發恢復的力量。

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇(CF40)是一家非官方、非營利性的專業智庫，定位為“平臺+實體”新型智庫，專注于經濟金融領域的政策研究。)