意見領袖丨王劍（國信證券經濟研究所 金融業首席分析師）

　　我國防控新冠疫情已取得重大勝利，經濟形勢穩步恢復，因此，很多疫情期間的階段性政策也開始考慮退出，這會對下半年的金融經濟形勢產生影響。大家可不能按照線性外推的思路去投資。

　　一、貨幣市場

　　首先，貨幣市場是央行操作大部分貨幣政策工具的直接場所，央行在這里吞吐基礎貨幣（通過逆回購、MLF、降準等），并且調節其利率水平。我國貨幣市場尚未確定基準利率，FR007、SHIBOR（3M）等是我們常用的觀察貨幣市場流動性緊張程度的重要利率，兩者分別代表短期、中期。

　　有時，我們可以粗略地認為：平時不用看央行和專家怎么說，貨幣寬不寬，看這幾個利率就夠了。

　　今年以來，FR007、SHIBOR3M走出一個非常明顯的U字型：

　　我們簡要回顧一下：年初，疫情爆發，政策迅速響應，貨幣政策大幅寬松，FR007、SHIBOR3M等利率迅速下行。SHIBOR3M于4月20日創出1.3940%的低位，與2009年四萬億刺激時期的1.2044%僅有一步之遙，堪稱SHIBOR出臺之后的第二低位。

　　極度寬松的貨幣政策，有效助力了金融抗疫，但也帶來一些問題。最為典型的便是出現了一些資金空轉套利的現象。SHIBOR是貨幣市場的利率，但和存款市場的傳導并不通暢，于是，在銀行繼續地較高利率發行結構性存款時，便很容易進行這樣一種操作：

　　貨幣市場利率能夠較好地傳導至票據貼現業務（因為雖然是企業拿票據去銀行貼現，但票據如果是銀行承兌的，那么這業務其實是銀行之間的授信，因此實質是同業業務，其利率反映的是同業利率，也就是和貨幣市場較為接近），因此票據貼現利率下行，一度低于結構性存款，于是銀行客戶可以將票據貼現，獲取資金存為結構性存款，賺取利差。

　　然后，部分作為抗疫階段性政策的廉價貸款，也是同理，有些企業獲取便宜的貸款時，也可直接存為結構性存款套利。

　　空轉套利是導致政策調整的微觀觸發點，但根本的背景，由于抗疫取得階段性勝利。因此，4月下旬開始，SHIBOR3M就開始走平，不再下降了，這證明央行覺得現有政策已經足夠了，不需要再加碼。

　　又過了一個月，大概在5月下旬，SHIBOR3M突然上行，形成了一個幾乎和4月剛好對稱的走勢。截止上周五收盤，SHIBOR3M已經回到了2.5570%，再升一點點，就幾乎能回到2019年的平臺位置了，即2.8%上下震蕩。

　　我們可以為貨幣市場利率上行找到很多理由，比如季度末資金緊、7月繳稅、結構性存款治理（導致銀行需要從貨幣市場融資彌補負債缺口）等，但是，如果央行覺得有必要讓資金繼續寬松，那么她完全可以通過投放基礎貨幣、降低基礎貨幣投放利率的方式，維持寬松。但顯然，她沒有這么做。所以，從這個利率走勢上，央行對抗疫勝利后的經濟恢復，是有信心的。

　　二、信貸市場

　　上半年信貸投放力度很猛，這已是公開數據了。上半年信貸投放總量為12萬億元，而全年信貸規模大概是20萬億元，上半年投放了60%左右。這60%只比去年高一點點，也符合平時銀行四個季度的信貸投放節奏“3322”，看起來一切非常正常。

　　但是，再看幾個數，就能看出一些不太正常之處了。根據央行公布的數據，前6個月的境內信貸投放中，七大行（六大行加上國開行）的占比高達46%，其余中小銀行占54%。而前面2017-2019年這三個，這個比例是非常精準的4：6。顯然，今年上半年，大行投放力度是超過往年的，而中小行投放力度小一些，最后兩類銀行一加總，總的投放進度是正常的，依然是3322。

　　這里有兩個可能：

　　一是今年分配給大行的信貸投放計劃本身就是提高了的，那么七大行信貸占全行業比重原來是40%，現在變成了46%。那么對于他們自己的計劃而言，仍然是3322的節奏，下半年繼續按進度放貸。

　　另一種可能，就是今年分配給各家銀行的信貸投放計劃比例變化不大，七大行仍然和往年一樣占全行業40%的比例，也就是8萬億元左右的投放計劃（20萬億元的40%）。但上半年七大行已經投放了5.5萬億元信貸了，占8萬億元的69%，即7成。顯然，七大行的信貸投放進度太快了，已經不是3322了，大概是4321。

　　結論大概是：七大行非常響應監管導向，上半年大力支持抗疫，加大了信貸投放力度，因此信貸計劃用掉了7成，下半年可用計劃只有2.5萬億元。而中小銀行上半年投放進度是慢于往年的，可能是因為信貸需求不足（中小銀行一般服務中小微企業或個人，這些群體受疫情影響較大）。

　　以下為數據（單位：億元）：

　　隨著經濟恢復，中小銀行下半年的信貸投放應該能好轉。而如果央行下半年不調整信貸計劃，那么大行的大企業客戶可能會面臨貸不到錢的窘境（這是一個結構性缺陷。信貸市場不是一個完全無摩擦的完美市場，建立銀企關系需要時間，大企業若求貸無門，未必馬上能夠立刻去中小銀行那里獲得貸款）。況且，市場利率上行后，債券發行利率走高，有些原計劃發債券融資的企業，也可能回來申請貸款。因此，信貸市場的供需形勢可能會有所變化，整體需求情況會好轉。

　　這可能會反映在貸款利率上。前期政策一直引導貸款利率下行，今年以來LPR也下降了一些，但近三次LPR報價已經不動了。實際貸款利率變化會比LPR滯后一些，因此下半年預計貸款利率還會隨著前期的LPR降幅而慣性下行，但后續下降空間也已不大了。

　　三、M2分析

　　全年信貸增量數據有了后，M2總量分析其實變得簡單。因為信貸是派生M2的主體，所以信貸會派生20萬億元的M2。同時，銀行購買債券、資管產品等也會派生M2，還要考慮到財政赤字投放M2，因此，全年M2增量可能較高。另一方面，監管部門對非標、信托相關業務的整治依然持續，沒發現因為疫情而顯得手軟，因此銀行預計還會繼續回籠非標，從而回籠部分M2。央行會將全年M2增速控制在合理水平。

　　我們需要更關注的是M2的組成。上半年，M2（老口徑，即不含貨基）增加14.2萬億元，M2余額同比增速為11%左右。但是，全部14.2萬億元的增量中，8.4萬億元是個人存款，增量占比高達59%。過去2017-2019年三年，上半年M2增量中，個人存款的增量分別為3.9萬億元、4.3萬億元、2.2萬億元，今年的這個數字明顯高得不正常。

　　這個話題我們在一季度時分析過，因為一季度已經出現這個現象了。請參考：

　　【隨筆】意外嗎？今年一季度個人存款又大增了（4月18日）

　　當時分析的原因，是因為疫情的影響，銀行加大信貸投放，派生了很多M2。因為是企業貸款居多（一季度個人貸款較少），所以先派生形成企業的存款。然后企業會通過工資、獎金等形式發放給個人。但與此同時，正常年份下，個人又會消費、投資，存款又流回企業，所以不會出現個人存款不正常大增的書局面。而今年一季度個人存款大增，明顯是資金流向個人后，未以消費、投資的形式流回企業。這不是什么好現象。

　　而二季度過完，發現二季度個人存款又增加了1.9萬億元，上半年總共增了8.4萬億元。但好消息是，企業存款也增加了，二季度增加了4.2萬億元（一季度僅增2萬億元），這么看起來，居民的消費、投資活動是有改善的。

　　這也印證了我國經濟確實是在恢復的，不必對未來過度悲觀。

　　(本文作者介紹：中國人民大學金融學碩士，CFA持牌人，曾供職于浙商證券、光大證券研究所，擔任金融行業分析師，2018年加盟國信證券，任金融業首席分析師。)