文/意見領袖專欄作家 顧慧君、 陸勝斌

　　7月以來，A股各主要指數放量快速上漲后，近兩個交易日有所調整（見圖1），高漲的市場情緒開始搖擺：這是股市的正常調整（意味著上車），還是牛市結束的前奏（意味著下車）？

　　下面，和大家分享我們的觀點。

　　從歷史看，牛市的路都是曲折的

　　我們來看最近的兩輪牛市。第一輪是從2005年的7月至2007年的10月，上證綜指從998點一路攀升到6124點，但從圖2可以看出，在這一輪牛市中，上證指數至少經歷了4次比較明顯的階段性回調。第二輪是從2014年的7月到2015年的6月，上證綜指從1990多點上漲到5178點，期間也經歷了程度不等的多次調整。

　　綜合歷次牛市的數據，這兩個交易日的小幅調整，更像是市場快速上沖后的正常回調。

　　這一輪牛市的特點和根基

　　當前的市場是不是牛市，答案是毫無疑問的，從各項技術指標看，當前市場至少是一個技術性牛市。從各個指數（圖3）和行業（圖4）的漲跌情況來看，這一輪牛市的結構分化特征非常明顯，但7月以來先前表現較弱的指數和行業有較為明顯的補漲。

　　從圖3可以看出，7月之前A股各主要指數的漲跌差異很大，表現最好的是創業板指，表現最差的是上證綜指，7月以來表現較弱的指數有補漲，但綜合今年以來的情況看，A股指數的分化還是比較明顯，成長風格明顯占優。

　　再來看行業，從圖4可以看出，今年以來表現最好的行業是醫藥生物、食品醫療、電子和計算機，7月以來補漲最為明顯的是非銀、有色和國防軍工。

　　回顧2017年至今的A股走勢，有兩個非常清晰的主線：一個是價值發現，另一個是科技走牛。兩條主線帶動消費股、科技股和醫藥股（綜合了消費和科技兩大元素）輪番上漲。

　　消費股上漲的底層邏輯是非常堅實的，隨著居民財富的累積，消費代替投資成為驅動我國經濟增長的主引擎，2017年我國已超過美國成為全球第一大消費市場，消費領域的龍頭公司體量大、成長快，盡享市場的紅利，但在彼時的A股，這類公司的價值并未被充分發現。隨著A股的雙向開放，越來越多的外資開始配置A股，具有全球比較優勢且價值被低估的消費股雀屏中選并帶動內資跟投，消費股迎來估值和盈利的戴維斯雙擊，一路上漲。

　　科技股的上漲是另一個故事，科技股上漲是政策紅利（以科創企業為重點扶持對象的資本市場改革）和工程師紅利共振的結果。

　　7月A股快速上漲使得市場發展的主線有了一些變化。7月份A股快速上漲的驅動因素之一是寬貨幣，A股如舟，資本似水，水漲則船高，資金涌入導致A股估值提升、“水牛”成形；另一個因素我們認為是政策層面的，證據就是以券商為代表的非銀金融的迅猛補漲和科創板、創業板的持續上漲。因此，本輪的牛市是一個政策市，也是一個資金市。

　　后市展望：注意“點剎”效應

　　市場當下最關心兩個問題：一是后市如何走，是快牛、慢牛還是不牛了？二是市場的主線是什么？是否有風格上的轉換？是消費股、科技股、醫藥股的風繼續吹？還是金融股、周期股的春天到了？

　　首先回答第一個問題，我們認為無論從資金還是從政策方面看，都無法支持快牛，更可能是一個進二退一的慢牛格局。

　　從資金方面看，10年期國債利率在二季度初期曾有短暫的快速回落，跌入2%-2.5%的區間，后又明顯回升，我們預計三季度將在2.6%-3.1%這個區間震蕩，顯示央行在貨幣寬松方面非常謹慎。

　　從復工復產以及經濟復蘇方面看，因為疫情的有效控制、醫療物資出口和報復性消費等諸多積極因素的影響，經濟V型反彈，但三季度經濟復蘇會面臨一些結構性因素的制約，復蘇的勢頭可能會趨緩。

　　最后是快牛并不利于資本市場改革的有序推進和改革目的的達成，一旦市場出現快牛的苗頭和趨勢，監管層將會通過“點剎”的方式給予有力的提醒，上周證監會對配資出手是一個明顯的例子。

　　當前的宏觀環境可用“寬信用、低通脹、強改革”來形容，這種市場格局比較有利于成長股和券商等特定行業的金融股。與此同時，新冠疫情的發展仍有巨大的不確定性，加上之前基金在消費股上抱團非常明顯，業績確定性比較強的消費股可能仍會受資本的追捧。

　　(本文作者介紹：宏觀、行業及個股的走勢分析，大類資產配置。)