文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 魯政委、郭嘉沂、邵翔

　　市場回顧：（1）遠(yuǎn)掉期：中美利差穩(wěn)中有升，美元兌人民幣先跌后漲，掉期高位震蕩收漲，曲線進(jìn)一步陡峭化；（2）期權(quán)：中美貿(mào)易談判有所進(jìn)展，波動(dòng)率波瀾不驚，短期限隱含波動(dòng)上行；（3）價(jià)差：匯率預(yù)期穩(wěn)定，境內(nèi)外掉期、期權(quán)價(jià)差繼續(xù)收斂；（4）期貨：新交所交易量大增；（5）美元利率互換：降息預(yù)期降溫，互換價(jià)格上漲，期限利差企穩(wěn)。

　　后市展望及策略建議：（1）月度聚焦：12月人民幣匯率或穩(wěn)中有升，購匯企業(yè)可以靈活使用遠(yuǎn)期購匯、購入看漲期權(quán)配合出售期權(quán)的方式進(jìn)行鎖匯；（2）套保策略：即期購匯企業(yè)可以考慮出售看跌期權(quán)（短期限虛值或長期限實(shí)值），遠(yuǎn)期購匯企業(yè)可以考慮使用牛市看漲價(jià)差組合；結(jié)匯企業(yè)需謹(jǐn)慎，春節(jié)后結(jié)匯敞口盡量避開歲末年初結(jié)匯高峰。

　　一、市場回顧[1]

　　1、行情回顧

　　總覽

　　遠(yuǎn)掉期：高位震蕩

　　如上一期月報(bào)《升值波段下期權(quán)組合建議——外匯衍生品月報(bào)20191101》判斷，11月掉期市場出現(xiàn)先調(diào)整后上漲的行情，全月繼續(xù)維持高位。具體來看，長端掉期點(diǎn)收漲幅度更加明顯，掉期曲線更加陡峭。宏觀層面，美國方面，重要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)反彈，市場預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)12月繼續(xù)降息的概率大幅下降，此外紐約聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)的流動(dòng)性調(diào)節(jié)措施（包括QE和逆回購等）初見成效，美國貨幣市場利率保持穩(wěn)定，3個(gè)月LIBOR利率在跌破2%后陷入震蕩；國內(nèi)方面，為進(jìn)一步疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，央行在11月先后下調(diào)1年MLF和7天逆回購利率，并且在月末進(jìn)行第六期央行票據(jù)互換（CBS）操作，中美短端利差先擴(kuò)大后略有回落，月末繼續(xù)回升。匯率方面，月初受中美貿(mào)易談判階段性利好影響，人民幣匯率一度升破7，此后第一階段協(xié)議遲遲無進(jìn)展，消息面多空交織，疊加中國公布的社融、工業(yè)生產(chǎn)、消費(fèi)、投資等多項(xiàng)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，美元兌人民幣最高回升至7.045附近，總體陷入盤整。利差和匯率的雙重影響下，掉期價(jià)格全月依舊收漲。

　　期權(quán)：波瀾不驚，短端上行

　　11月，人民幣境內(nèi)期權(quán)市場整體表現(xiàn)平穩(wěn)，除較短期限波動(dòng)率（1個(gè)月以內(nèi)）較10月中樞明顯抬升外，其他期限波動(dòng)有限，市場靜待中美談判的進(jìn)一步進(jìn)展——包括推遲甚至取消部分關(guān)稅、達(dá)成第一階段協(xié)議等。人民幣匯率各期限實(shí)際波動(dòng)率出現(xiàn)回落（見圖表 4、圖表 5）；25Delta的風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)期權(quán)波動(dòng)率先升后降，部分受人民銀行加息和中國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期影響，但總體保持穩(wěn)定，凸顯市場預(yù)期謹(jǐn)慎。

　　價(jià)差：預(yù)期穩(wěn)定，掉期、期權(quán)價(jià)差繼續(xù)收斂

　　10月末至11月初，境內(nèi)外遠(yuǎn)期價(jià)差出現(xiàn)異常大幅收斂，大部分期限都出現(xiàn)了境內(nèi)外倒掛，此后各期限遠(yuǎn)期價(jià)差逐步回歸“正常”，但1個(gè)月和3個(gè)月遠(yuǎn)期價(jià)差依舊處于罕見的歷史低位[2]。掉期方面，阿里巴巴在港交所上市以及非市場事件對(duì)港幣流動(dòng)性的沖擊對(duì)離岸人民幣市場的影響有限，由于人民幣匯率市場預(yù)期穩(wěn)定，境內(nèi)外掉期價(jià)差繼續(xù)收斂（見圖表 7和圖表 8）。期權(quán)方面，市場對(duì)于中美貿(mào)易談判依舊抱有極大的期待，導(dǎo)致人民幣匯率整體波動(dòng)率下降，其中離岸市場彈性更大、下降幅度也更明顯，導(dǎo)致境內(nèi)外波動(dòng)率價(jià)差在11月收斂（見圖表 9）。

　　期貨：新交所交易量大增

　　11月中美貿(mào)易談判的好轉(zhuǎn)預(yù)期進(jìn)一步升溫，疊加人民銀行意外降息，人民幣匯率波動(dòng)下降，主要美元兌人民幣期貨合約價(jià)格回落（見圖表 10）。總持倉量自10月的歷史高點(diǎn)小幅回落，仍處于較高水平；交易量較9月和10月大幅上升，主要的貢獻(xiàn)來自于新交所（見圖表 11和圖表 12）。反映市場投機(jī)程度的交易量/持倉量之值在新交所出現(xiàn)明顯上升，但芝商所波動(dòng)較大，市場對(duì)于近期境外事件對(duì)中美貿(mào)易談判的影響存在意見分歧（見圖表 13）。

　　美元利率互換：降息預(yù)期降溫

　　11月，10年美債收益率先漲后跌、小幅收漲，帶動(dòng)美債收益率曲線期限利差出現(xiàn)波動(dòng)行情，月末基本與10月底持平（見圖表 14）。受此影響，利率互換曲線期限價(jià)差小幅走闊，不過各期限利率互換價(jià)格均出現(xiàn)上漲，一定程度上也反映了市場對(duì)于12月降息預(yù)期的降溫。交易量方面，互換交易量總體回升，但1年期及以下合約活躍度仍處于較低水平，互換價(jià)格反彈導(dǎo)致市場出現(xiàn)觀望（見圖表 16）。

　　二、后市展望

　　1、月度聚焦

　　年末企業(yè)如何獲得更好的購匯價(jià)格？

　　11月，如我們預(yù)測1年期掉期點(diǎn)先跌后漲，整體維持在年內(nèi)高位；美元兌人民幣即期匯率短線跌破7之后小幅反彈，看跌逆轉(zhuǎn)期權(quán)的價(jià)格上升（詳情請(qǐng)見《興業(yè)研究匯率報(bào)告：升值波段下期權(quán)組合建議——外匯衍生品月報(bào)20191101（VIP）》）。

　　展望12月，中美貨幣市場流動(dòng)性或繼續(xù)分化。中國方面，盡管11月人民幣銀行下調(diào)MLF和逆回購利率5bp，但跨年和跨節(jié)資金壓力依舊存在，12月3個(gè)月NCD發(fā)行利率或小幅上漲；美國方面，美聯(lián)儲(chǔ)12月很可能停止降息，但是有美聯(lián)儲(chǔ)重啟QE和常態(tài)化回購操作的保駕護(hù)航，美國貨幣市場（包括掉期市場）料不會(huì)再現(xiàn)類似2017和2018年末流動(dòng)性異常之緊，3個(gè)月美元Libor利率波動(dòng)幅度有限。中美短端利差略有走闊，但月中英國大選和中美貿(mào)易談判的進(jìn)展可能利好市場風(fēng)險(xiǎn)偏好和人民幣匯率，掉期價(jià)格月中出現(xiàn)回落，但整體繼續(xù)維持高位。

　　期權(quán)市場方面，12月有兩大事件或?qū)κ袌霾▌?dòng)造成較大影響：中美貿(mào)易談判（12月15日之前）和英國大選（12月12日）。我們預(yù)測的基準(zhǔn)情形是美國會(huì)推遲針對(duì)中國的加征關(guān)稅，英國大選保守黨繼續(xù)執(zhí)政且在下議院的優(yōu)勢擴(kuò)大，脫歐協(xié)議通過議會(huì)審議的可能性大大上升。受此影響市場風(fēng)險(xiǎn)偏好將上升，疊加臨近春節(jié)結(jié)匯需求上升，人民幣匯率可能穩(wěn)中有升，1個(gè)月和3個(gè)月期權(quán)市場波動(dòng)率或?qū)⑿》仙笤俅位芈洌坏陀?%。

　　那么在年末的升值波段中，購匯企業(yè)應(yīng)該如何把握時(shí)機(jī)？除了可以直接進(jìn)行即期購匯外，還有其他什么方法來改善企業(yè)購匯的價(jià)格？

　　如果想在升值波段里進(jìn)一步改善即期購匯價(jià)格，企業(yè)考慮出售一定數(shù)量的看跌期權(quán)獲得期權(quán)費(fèi)來補(bǔ)貼即期購匯價(jià)格。是出售實(shí)值看跌期權(quán)還是虛值看跌期權(quán)呢（實(shí)值看跌期權(quán)的行權(quán)價(jià)格高于當(dāng)前匯率價(jià)格，虛值則正好相反）？二者的區(qū)別在于，前者通常獲得更高的期權(quán)費(fèi)，但未來潛在的購匯價(jià)格要差于后者。以彭博的數(shù)據(jù)為例，即期匯率當(dāng)前為7.03，如果出售行權(quán)價(jià)為6.95的1個(gè)月虛值看跌期權(quán)獲得期權(quán)費(fèi)用只有80pips，而出售行權(quán)價(jià)格為7.05的1個(gè)月實(shí)值看跌期權(quán)獲得期權(quán)費(fèi)可以達(dá)到400pips。但在未來即期匯率不同的場景下，兩者或有遠(yuǎn)期購匯的結(jié)果存在很大的差異——對(duì)于出售虛值看跌期權(quán)的企業(yè)，若未來人民幣匯率沒有升破6.95，那么就不存在1個(gè)月后的遠(yuǎn)期購匯義務(wù)；若人民幣匯率升破6.95，企業(yè)須在1個(gè)月后按6.95購匯。對(duì)于出售實(shí)值看跌期權(quán)的企業(yè)，若美元兌人民幣1個(gè)月后升破7.05，則企業(yè)1個(gè)月后需要按7.05購匯；若未升破7.05，那么無需遠(yuǎn)期購匯。總結(jié)一下，若預(yù)期未來一段時(shí)間內(nèi)人民幣匯小幅升值，適合出售虛值看跌期權(quán)；若預(yù)期人民幣有可能貶值，則可以考慮出售適當(dāng)行權(quán)價(jià)格的實(shí)值期權(quán)。

　　對(duì)于希望利用升值波段鎖定遠(yuǎn)期購匯的企業(yè)，也存在不同選擇。首先，是使用直接遠(yuǎn)期還是實(shí)值看漲期權(quán)？直接遠(yuǎn)期的價(jià)格主要取決于遠(yuǎn)掉期價(jià)格和風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金（遠(yuǎn)購金額的20%），而購入看漲期權(quán)受風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金的影響更小（合約金額的10%）。根據(jù)彭博數(shù)據(jù)，當(dāng)前1個(gè)月和3 個(gè)月掉期點(diǎn)分別約為70pips和178pips，即期匯率為7.032，不含風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金的直接遠(yuǎn)期價(jià)格約為7.039（1個(gè)月）和7.05（3個(gè)月）；實(shí)值看漲期權(quán)的隱含遠(yuǎn)期購匯價(jià)格（行權(quán)價(jià)格+期權(quán)費(fèi)，不含風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金）隨著行權(quán)價(jià)格的下降而下降，如果考慮兩者風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金的差別，只要行權(quán)價(jià)格足夠低，實(shí)值看漲期權(quán)的鎖匯價(jià)格就會(huì)優(yōu)于直接遠(yuǎn)期（見圖表 20）。

　　其次，是否存在進(jìn)一步改善遠(yuǎn)期購匯價(jià)格的方法？上一部分介紹的出售看跌期權(quán)是可以考慮的選項(xiàng)，但也存在弊端——如果出售的看跌期權(quán)被觸發(fā)，企業(yè)將面臨額外的購匯義務(wù)，造成購匯數(shù)量上的不確定性。另一個(gè)比較常見的方法是在直接遠(yuǎn)期或?qū)嵵悼礉q期權(quán)的基礎(chǔ)上，出售虛值的看漲期權(quán)（行權(quán)價(jià)格大于當(dāng)前的即期匯率或遠(yuǎn)期匯率）。“直接遠(yuǎn)期+出售虛值看漲期權(quán)”一度被稱為“封頂遠(yuǎn)期”，在2016年企業(yè)遠(yuǎn)期購匯業(yè)務(wù)中曾風(fēng)靡一時(shí)；而“購入實(shí)值看漲期權(quán)+出售虛值看漲期權(quán)”就是著名的牛市看漲價(jià)差期權(quán)組合（call spread）。我們?cè)嚺e一例來說明“封頂遠(yuǎn)期”的價(jià)格結(jié)構(gòu)（看漲價(jià)差期權(quán)組合與之類似），當(dāng)前即期匯率為7.032，假設(shè)企業(yè)使用遠(yuǎn)期約定1個(gè)月后購匯價(jià)格為7.07（含風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金），出售一個(gè)虛值看漲期權(quán)，行權(quán)價(jià)格為7.15，期權(quán)費(fèi)用為63pips（期權(quán)費(fèi)有點(diǎn)少……），若到期時(shí)美元兌人民幣低于7.15，則按7.0637來購匯（7.07減去63pips）；若高于7.15，則按即期匯率減863pips來購匯。

　　綜上所述，如何在升值波段中更好地把握購匯的機(jī)會(huì)？對(duì)于有即期購匯需求的企業(yè)，可以利用升值波段外加出售看跌期權(quán)的方法優(yōu)化購匯價(jià)格，但是在選擇看跌期權(quán)時(shí)要注意人民幣匯率的后續(xù)走勢——若小幅升值，可以選擇出售虛值看跌期權(quán)；若反轉(zhuǎn)貶值，則可以考慮出售實(shí)值看跌期權(quán)。對(duì)于有遠(yuǎn)期購匯需求的企業(yè)，直接遠(yuǎn)期和實(shí)值看漲期權(quán)都是可以考慮的選擇，在風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金的影響下，幾乎只要行權(quán)價(jià)格足夠低，看漲期權(quán)的隱含購匯價(jià)格就會(huì)優(yōu)于直接遠(yuǎn)期。為了進(jìn)一步改善購匯價(jià)格，可以出售看跌期權(quán)，但這可能帶來未來購匯數(shù)量不確定的風(fēng)險(xiǎn)；也可以出售虛值看漲期權(quán)，使用“封頂遠(yuǎn)期”或看漲價(jià)差的組合，這一組合適合于中期人民幣漸進(jìn)、震蕩式貶值的行情。

　　2、策略建議

　　根據(jù)我們?cè)谏弦徊糠值呐袛啵?2月依舊是布局購匯的好時(shí)機(jī)。對(duì)于年末有剛性購匯需求的企業(yè)，可以考慮出售短期（1個(gè)月或3個(gè)月）的虛值看跌期權(quán)來補(bǔ)貼即期價(jià)格，更激進(jìn)的企業(yè)可以考慮出售長期限（6個(gè)月以上）的實(shí)值看跌期權(quán)。對(duì)于遠(yuǎn)期購匯需求，購買深度實(shí)值看漲期權(quán)依舊要優(yōu)于直接遠(yuǎn)期，也可考慮在人民幣波動(dòng)率上升的時(shí)間段出售虛值看漲期權(quán)來進(jìn)一步改善鎖匯價(jià)格。

　　對(duì)于有結(jié)匯需求的企業(yè)，面對(duì)12月的行情需謹(jǐn)慎，春節(jié)后結(jié)匯敞口切忌在人民幣升值的波段跟風(fēng)結(jié)匯，減少即期結(jié)匯的需求，等待后續(xù)行情反轉(zhuǎn)。對(duì)于剛性即期結(jié)匯需求，可以考慮出售一定數(shù)量的虛值看漲期權(quán)適當(dāng)改善結(jié)匯價(jià)格。

　　注：

　　[1]為保持報(bào)告簡潔明晰，在行文上有如下縮略習(xí)慣：

• 若無額外說明，本文中所說的人民幣匯率均指代美元兌人民幣匯率（USDCNY）；

• 遠(yuǎn)期和掉期報(bào)價(jià)通常使用遠(yuǎn)期點(diǎn)和掉期點(diǎn)的形式（即遠(yuǎn)期與即期價(jià)格之間的價(jià)差），我們主要討論掉期點(diǎn)。

• 若無額外說明，本文中的期權(quán)隱含波動(dòng)率均指的是平價(jià)（At The Money ，ATM）期權(quán)的隱含波動(dòng)率。

• 若無額外說明，境內(nèi)外價(jià)差均指的是同一衍生品品種的境外價(jià)格減去境內(nèi)價(jià)格。

　　[2]若不另加說明，境內(nèi)外價(jià)差指的是境外減境內(nèi)的價(jià)差。

　　(本文作者介紹：興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)