文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 李庚南

　　自8月20日新版LPR正式亮相以來，市場糾結(jié)更多的，或是新版LPR究竟會(huì)帶給市場利率多大的下行空間，究竟利好哪些行業(yè)、哪些企業(yè)？

　　為確保新LPR機(jī)制的順利推進(jìn)，央行近日制定了相應(yīng)的考核要求。一是設(shè)定了三個(gè)考核時(shí)點(diǎn)和“358”目標(biāo)。二是將銀行的貸款市場報(bào)價(jià)利率應(yīng)用情況及貸款利率競爭行為納入宏觀審慎評估（MPA）。

　　新LPR機(jī)制能否行穩(wěn)致遠(yuǎn)，尚有一些問題亟待向市場交代，尚有一些課題有待以改革的思維去破解。

　　現(xiàn)行的存貸款基準(zhǔn)利率還要不要存在？

　　盡管央行在〔2019〕第15號公告中并未明確要取消現(xiàn)行的存貸款基準(zhǔn)利率，但這始終是繞不過去的一個(gè)問題。對于商業(yè)銀行而言，無論以什么利率為基準(zhǔn)，其最終的、真實(shí)的定價(jià)更多地決定于資金（負(fù)債）成本，以及目標(biāo)利潤和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；也就是說，基準(zhǔn)的不同會(huì)相應(yīng)引起加成（浮動(dòng)）幅度的調(diào)整，但最終得出的定價(jià)（符合商業(yè)銀行自身收益預(yù)期的定價(jià)）應(yīng)該是趨同的。

　　央行改革L(fēng)PR機(jī)制的初衷就是要改變原有的貸款基準(zhǔn)利率和市場利率并存的“利率雙軌”問題。從這個(gè)意義上看，取消法定存貸款基準(zhǔn)利率自是順理成章的事情。

　　各期限的存款利率選擇什么利率為參照？理論上，存款利率應(yīng)該向貨幣市場資金利率靠攏。那么，我們首先必須面對的一個(gè)問題或是存款利率的快速上升。目前1年期定期存款利率僅1.5%，與市場資金利率存在較大的利差。這勢必對商業(yè)銀行利潤空間形成擠壓。

　　雖然邏輯上，我國已不再對存貸利率設(shè)置浮動(dòng)限制，形式上已完成了利率市場化改革，具真正的利率市場化尚有距離。無論是存款利率還是貸款利率，依然存在隱性的上限。所以，如果取消法定存貸款利率之后，存款利率出現(xiàn)一定幅度的上揚(yáng)應(yīng)屬正常，這恰是利率市場化本身應(yīng)結(jié)清的“欠賬”。

　　或許可以采取一種跛行的利率政策：放棄貸款基準(zhǔn)利率的同時(shí)，暫時(shí)保留存款基準(zhǔn)利率，漸進(jìn)式地推進(jìn)和深化存款利率市場化。在市場利率自律機(jī)制下，允許中小銀行有更高的利率上浮空間，并逐步放開存款利率上浮上限，逐步縮小存款利率與貨幣市場利率差距。但這一進(jìn)程應(yīng)盡可能的縮短。從長遠(yuǎn)看，存款利率的真正放開是大勢所趨，利率市場化化不應(yīng)成為“跛腳鴨”。

　　如果現(xiàn)行存貸款基準(zhǔn)利率取消之后，MLF能否真正擔(dān)綱政策基礎(chǔ)利率的使命？

　　新版LPR錨定的是以MLF為核心的公開市場操作利率，其最大的優(yōu)點(diǎn)和創(chuàng)新之處在于，能傳導(dǎo)貨幣政策公開市場操作的政策意圖。但是，MLF是否真正成為新版LPR之“錨”尚待檢驗(yàn)。

　　MLF特有的操作框架與交易模式構(gòu)建了市場流動(dòng)性的基本傳導(dǎo)鏈條，即“央行——大型銀行——中小銀行——非銀行機(jī)構(gòu)”，這就客觀上形成了造成了市場流動(dòng)性分層：大型銀行流動(dòng)性相對充裕與中小銀行、非銀行機(jī)構(gòu)流動(dòng)性相對短缺并存。這是因?yàn)檠胄泄_市場操作的對象主要是一級交易商，央行通過公開市場操作將流動(dòng)性主要提供給大型銀行，后者大型銀行再通過同業(yè)市場將多余資金借給中小銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)。這種流動(dòng)性梯級傳導(dǎo)的結(jié)果，必然是中小銀行無法從央行獲得穩(wěn)定的資金支持，在一定程度上導(dǎo)致了央行釋放的金融資源在銀行體系分配的扭曲。而個(gè)別的風(fēng)險(xiǎn)事件則會(huì)加劇這種分層，如包商銀行時(shí)間的外溢效應(yīng)客觀上增大了流動(dòng)性由大型銀行流向中小銀行的困難，而債券市場的風(fēng)險(xiǎn)又會(huì)形成流動(dòng)性由中小銀行流向非銀機(jī)構(gòu)的阻隔。

　　這意味著，MLF反映的主要是大型銀行的邊際資金成本，而中小型銀行、非銀行機(jī)構(gòu)的邊際資金成本與MLF的相關(guān)性相對較弱。

　　因此，新版LPR機(jī)制的順暢運(yùn)行的前提是有效解決MLF模式下的流動(dòng)性分層問題。逐步擴(kuò)大公開市場操作一級交易商范圍或是最直接的途徑。在進(jìn)一步評估MLF加點(diǎn)模式的效果基礎(chǔ)上，也可以探索以其他政策利率（逆回購）替代模式。關(guān)鍵是在銀行自主定價(jià)、貸款利率對市場環(huán)境的反映和貸款利率對政策利率傳導(dǎo)三方面尋求最大公約數(shù)。

　　LPR的未來是單一利率基準(zhǔn)還是多元利率基準(zhǔn)？

　　未來是否形成單一的以LPR定價(jià)體系？筆者以為，利率市場化的根本內(nèi)核就是定價(jià)機(jī)制的市場性，即市場的自主選擇性。無論是法定利率還是LPR，無非是提供給放貸機(jī)構(gòu)一個(gè)定價(jià)的“錨”。如果這一“錨”的設(shè)定是科學(xué)的，是能否真正反映市場供需的，自然會(huì)為市場所接納，成為貸款定價(jià)的“錨”。

　　理想的定價(jià)基準(zhǔn)利率不僅要能反映實(shí)際市場供求狀況及市場對未來的預(yù)期，還應(yīng)在利率體系、金融產(chǎn)品價(jià)格體系中處于基礎(chǔ)性地位，并能順暢地向市場傳遞央行貨幣政策意圖和市場信號。在利率市場化條件下，融資者對融資成本的權(quán)衡，放貸者（投資人）對收益的期望，以及管理者調(diào)控經(jīng)濟(jì)的要求，均從不同角度反映了對作為“錨”的基準(zhǔn)利率的訴求。

　　這就意味著定價(jià)基準(zhǔn)本身存在一個(gè)多元化的問題，服從于不同的資金成本與不同的定價(jià)傾向。從長遠(yuǎn)看，市場化客觀上需要包容多種定價(jià)基準(zhǔn)的存在，LPR并非也不應(yīng)成為唯一基準(zhǔn)。唯有多遠(yuǎn)化的定價(jià)基準(zhǔn)，才能反映不同主體的定價(jià)傾向與目標(biāo)、體現(xiàn)不同負(fù)債成本與不同資產(chǎn)配置的匹配性。當(dāng)然，由單一的定價(jià)基準(zhǔn)向多元化定價(jià)基準(zhǔn)的演變，是與金融競爭加劇背景下的負(fù)債來源、資產(chǎn)配置（反映在企業(yè)端就是融資渠道）多元化相呼應(yīng)的一個(gè)過程。

　　縱觀全球，以美國為代表的西方國家定價(jià)體系走過的歷程總體上也是由單一的LPR向多元化的定價(jià)基準(zhǔn)共存的格局發(fā)展的。隨著銀行負(fù)債多元化和貨幣市場的發(fā)展，銀行在市場機(jī)制下尋求負(fù)債端利率與資產(chǎn)端利率（貸款利率）的掛鉤，CD利率也成為部分貸款利率的定價(jià)基準(zhǔn)利率；隨著金融國際化、全球化，Libor利率逐漸成為銀行間短期貸款的重要基準(zhǔn)利率；而隨著國債投資市場發(fā)展、一般投資者對無風(fēng)險(xiǎn)收益偏好等因素推動(dòng)，國債收益率等也往往被作為定價(jià)基準(zhǔn)利率。

　　不同貸款基準(zhǔn)利率因其特點(diǎn)不同，反應(yīng)了不同主體的定價(jià)意圖與傾向性，因而其實(shí)際效果也呈現(xiàn)一定差異性。如LPR的報(bào)價(jià)基礎(chǔ)相對穩(wěn)定，所以利率總體上具有相對穩(wěn)定；Libor反映的逐日動(dòng)態(tài)報(bào)價(jià)利率，有更敏感的特性，可以更好地反映市場流動(dòng)性的狀態(tài)；以CD利率為基準(zhǔn)則體現(xiàn)了資產(chǎn)負(fù)債很強(qiáng)的期限匹配性。

　　實(shí)際上，銀行在貸款定價(jià)時(shí)，基于客戶偏好、議價(jià)能力及銀行發(fā)展策略（如客戶盈利性管理）等考量，往往會(huì)考慮多種貸款基準(zhǔn)利率，采取多元的利率定價(jià)方式，如組合使用LPR利率、CD利率、Libor利率等等。

　　因此，LPR定價(jià)或許是利率市場化過程中不可或缺的催化劑，但不應(yīng)是市場的唯一選擇。由單一的LPR向多元的定價(jià)基準(zhǔn)并存應(yīng)該是利率市場化的選擇。

　　總之，新版LPR機(jī)制是一個(gè)好的開始，但圍繞市場定價(jià)機(jī)制完善的改革仍在路上。除了上述亟待破解的課題外，LPR機(jī)制本身在科學(xué)合理性（包括各類報(bào)價(jià)機(jī)構(gòu)權(quán)重的設(shè)置、報(bào)價(jià)周期與市場波動(dòng)的聯(lián)動(dòng)性方面）方面亦有待創(chuàng)新。

　　(本文作者介紹：先后供職于工商銀行、人民銀行，現(xiàn)為銀行監(jiān)管部門人士，長期負(fù)責(zé)小企業(yè)金融服務(wù)推進(jìn)工作，潛心研究小企業(yè)金融服務(wù)問題。)