文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 劉明彥

　　從基本面、技術和宏觀政策等方面看，中國股市目前還不具備孕育一輪大牛市的條件，加之中國股市中不甚合理的漲跌停板交易制度并沒有改變，暴漲暴跌將難以避免，因此，我們認為目前股市行情僅僅是一波技術性反彈，股市震蕩調整的整體格局沒有改變。

　　自2019年1月3日至3月7日，僅僅兩個月時間，上證指數從2441點上升至3129點，漲幅為28%，日成交量創下2016年以來新高，股票市場一片歡欣鼓舞，投資者望穿秋水的牛市終于開啟，那些曾經遭受虧損的散戶又開始跑步入場，周開戶量達30萬之眾，主流媒體都在宣傳新一輪牛市的來臨，那么，本輪股市上漲僅僅是一波有限的反彈，還是造就像2007年和2015年那樣的牛市反轉？

　　自年初以來股市反彈的原因分析

　　2018年股市重跌創五年來新低，在技術上存在反彈的需求。2018年中國股市是全球表現最差的資本市場之一，全年上證指數從3369點跌至2493點，跌幅達27%，創下2014年11月以來歷史新低。就像經濟周期理論認為“蕭條的唯一理由是繁榮”一樣，超跌反彈是一種必然，只是時間點選擇上存在一定偶然性。

　　今年以來貨幣政策由穩健轉向定向寬松為股市反彈提供契機。今年以來，央行實行兩次降準，為銀行體系釋放大約8000億元的流動性，受此政策影響，1年期銀行間拆借利率從3.51%降至3.05%，兩個月下降46個基點。盡管央行定向寬松貨幣政策未進行所謂的大水漫灌，但貨幣市場利率的下行使銀行理財產品收益率降低，使投資股市的資金成本和機會成本均有所下降，這最終促成了股市成交量的放大，尤其是2月25日滬深兩市成交金額突破萬億大關，大盤漲幅超過5%。

　　國家領導人親自推動科創板出臺，主流媒體強調股市是國家核心競爭力，都為本輪反彈定下政策基調。2018年11月5日國家主席習近平在首屆中國國際進口博覽會開幕式上宣布設立科創板，從而提升服務科技創新企業金融服務能力，這表明國家對股市的高度重視，隨后主流媒體發文宣稱股市是國家的核心競爭力，這都被稱為股市的政策底，政策的支持有利于投資者信心的恢復。

　　中美貿易談判取得實質性進展，國際經濟貿易環境相對穩定，中國經濟短期面臨外部壓力減輕，投資者對中國經濟增長信心逐漸恢復。中美正常經貿關系是中國經濟持續增長的重要外部條件，也是中國享受經濟全球化紅利的基石，2018年中國股市低迷的主要原因是中美貿易摩擦的加大，互相加征關稅導致中國的國際經濟貿易環境不確定性上升，導致投資者對中國經濟增長前景開始擔憂，目前中美貿易談判取得實質性進展，美國承擔推遲對中國商品加征關稅，這表明中美經貿關系恢復正常的可能性加大，中國經濟發展的外部環境將保持穩定，市場預測中國經濟仍將保持6%以上增長，因而入市資金規模增加。

　　當前股市正經歷一波反彈行情，難以實現牛市反轉

　　前文提到的股市反彈的利好因素目前仍然沒有消失，因此，我們認為當前的上漲行情正在進行中，上證指數將在3500點前期高位承壓回調，無法演繹為像2006年和2015年那樣的大牛市，主要理由如下。

　　盡管貨幣監管政策從去杠桿轉向穩杠桿，但貨幣供給M1和M2增速均處于歷史低位，這意味著推動本輪股市上漲的資金和2006年、2015年比相對不足。下圖顯示，2006年~2007年10月A股牛市期間（上證指數上漲500%），M2增速超過15%，最高達到19.21%，M1增速從11%飆升至22%；2014年6月~2015年6月最近一輪牛市期間（上證上漲150%），M2保持在10%~15%之間，但委托貸款增速超過20%，且銀行表外業務（委托貸款、信托貸款和未承兌匯票）占比高達15%；而2018年以來，M2增速僅在8%~8.8%之間，M1則從15%降至0.4%，由于M1主要由企業活期存款構成，這表明企業的現金流明顯惡化，加之委托貸款為核心的銀行表外處于收縮之中，因此，從貨幣供給角度看，本輪股市上漲的資金相對不足。

　　中國股市的持續擴容及非流通股的解禁，使總股本數和總市值迅速擴大，在貨幣政策穩健的背景下形成大牛市變得困難。數據顯示，自2004年以來，中國滬深兩市上市公司數量從1285家快速增加至當今的3600家，股本總數從6462億股飆升至6.5萬億股，后者增幅達900%，因而當前股指同樣漲幅所需資金與此前已大相徑庭。在2006年~2007年10月因股權分置改革推動的牛市中，兩市總市值從3.1萬億大漲至27.4萬億元，流通市值從1萬億元飆升至8.5萬億元，流通股占比為30%，上證指數漲幅為500%；而在2014年6月至2015年6月的最近一輪牛市中，兩市總市值從23.6萬億上升至71.0萬億，其中流通市值從19.7萬億增至57.2萬億，流通股占比為80%，期間上證指數大漲158%；本輪股市反彈始于2018年底，當時兩市總市值43.2萬億，流通市值35.1萬億，上證指數為2440點，盡管本輪股市反彈股指僅比上輪牛市起點高20%，但市值卻幾乎是上輪牛市起動時的兩倍，這意味著要實現與上輪牛市相當的漲幅，需要2倍于當時的成交金額。數據顯示，2015年4月~6月滬深兩市日均成交金額在1.4萬億~1.7萬億之間，期間上證指數上漲50%，從技術上講，當上證指數突破3300點壓力線時，兩市日成交金額需要在2萬億以上，這將對市場多頭資金實力提出更高的要求。

　　從宏觀經濟增長放緩及規模以上工業企業利潤下滑趨勢看，當前股市缺乏牛市的價值投資基礎。數據顯示，2018年四季度中國GDP同比增長6.4%，增速連續三個季度下滑，創下1992年以來的新低，與2009年一季度持平。由于2月份的出口（以美元計）同比降20%，使貿易順差同比收窄約87%，加之經濟前行指標PMI已經連續三個月低于50這個榮枯分水嶺，即使考慮到貨幣政策的定向寬松影響，我們預測經濟增速將進一步下行，但不會低于6%。另外，規模以上工業企業利潤總額2018年為6.64萬億元，同比下降12%，這表明規模以上工業企業盈利能力已經受到宏觀經濟下行的不利影響，由于中國減稅措施落地存在時滯且力度有限，所以今年企業的利潤增速可能進一步放緩，這顯然不利于牛市的持續。

　　總之，從基本面、技術和宏觀政策等方面看，中國股市目前還不具備孕育一輪大牛市的條件，加之中國股市中不甚合理的漲跌停板交易制度并沒有改變，暴漲暴跌將難以避免，因此，我們認為目前股市行情僅僅是一波技術性反彈，股市震蕩調整的整體格局沒有改變。

　　(本文作者介紹：對外經濟貿易大學研究員。供職于中國民生銀行。)