文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 劉曉春

　　前幾年一些金融亂象中所產生的風險，都與這樣的風險邏輯錯位有關。“公司業務投行化”這樣的口號，在沒有搞清楚各類業務邏輯的情況下，就容易造成上述風險管理的錯位。“投貸聯動”、“產融結合”，不分清“投”和“貸”、“產”和“融”不同階段的不同業務邏輯，甚至混淆不同業務的區別，也會產生風險管理錯位，導致風險的發生。

　　金融市場的參與者如恒河沙數，不同的參與者進入不同的市場，也有在不同市場同時出沒的。不同的角色、不同的業務，有不同的業務邏輯和風險邏輯。銀行與他們打交道，如果不了解他們的業務邏輯和風險邏輯，就可能成為“接盤俠”，承擔他們的風險。監管如果不清楚他們的業務邏輯和風險邏輯，政策或調控措施不但不能控制風險，還可能抑制市場功能的發揮，甚而疊加風險。即使是同樣的市場，投資同樣的產品，由于角色不同，其業務邏輯和風險邏輯往往也是大相徑庭的。

　　比如在股市，股票發行人的目的是籌集資金，更好地發展自己的企業，比如擴大經營規模、技術改造升級、完善產業鏈等。因此，必須以合理的價格籌得資金，建立投資者信心，獲得市場信任。就盈利邏輯而言，股票投資人是通過對股票的投資獲得收益；股票發行人是運用發行股票籌得資金，通過自己的經營為自己和股票投資人獲得收益。也就是說，股票市場的價值或收益最終來自于股票發行人的盈利，但股票市場卻不是股票發行人的賺錢市場。如果一個股票市場中的發行人放下自己的主業，都搞資本運作，希望通過股票市場獲得收益，這個股票市場一定是一個變異的市場。

　　股票市場中確實有一群做資本運作的人，他們的邏輯是通過資本運作，發現企業或資產的市場價值，優化資源配置，讓更好的經營者來經營有價值的資產，幫助企業完善產業鏈和板塊，取得更好的經濟效益，從而獲得自己的收益。他們的錢看起來是在股市上賺的，但前提是由于資源的優化配置，企業產生了更好的效益，從而提高了資產的價值。

　　當然，上市企業自身也可以扮演資本運作者的角色，資本運作的目的，還是優化企業自身的經營。現在的問題是，許多上市企業樂此不疲地把資本運作當作主業經營，高杠桿地進行概念炒作，弱化甚至荒廢了產業的謀劃與經營，使得企業的盈利成了無本之源。企業的風險邏輯發生了逆轉。如果市場中這樣的企業占主流，所謂的市值，依賴的就不再是上市企業的盈利能力和價值，而是依賴宏觀流動性的支撐。這樣的支撐，當然是不能持久的。

　　保薦人的作用是發現發行人的合理價值，一方面以合理的價格將發行人發行的股票推到市場上去；另一方面為投資人提供一個有價值的投資品，同時還要形成一個比較合理的投資人結構，以確保股票上市后，既能保持合理的價格波動，又能維持比較活躍的流動性。所以，保薦人陪同發行人路演，要見的是各種類型的投資人。路演的過程，既是向投資人推薦發行人，也是對自己專業能力的考驗。不能把路演簡單地理解為商品的推銷活動。路演需要找基石投資者、財務投資者，也要找做資產管理的配置者。他們是機構投資者，但與基石投資者和財務投資者不同，會給股票帶來流動性。

　　對于投資者來說，并不是股票發行價越低越好，當然也不是越高越好，要的就是合理價格。對發行人來說亦是如此。太高了不僅給發行帶來困難，即使發行成功，也會給上市后維護股價帶來壓力。但有的發行人，一種情況是把股市當作圈錢的場所，當然是發行價越高越好；一種是把發行價當作面子，覺得發行價越高，越證明自己發行成功。更有甚者，自己找來各類投資人，以協議的價格、期限、回報率持有股票。于是出現了這樣一種現象，保薦人淪落為類似影子銀行的通道，市場上一些專業的投資銀行幾乎退出了保薦市場，以至于市場上有許多沒有真實交易量的股票。一些發行人為了維護股價，要么扭曲經營，不斷制造概念；要么負債動用巨資進行所謂的市值管理。從這個意義上講，保薦市場上一些傳統投資銀行的退出，并不是我們新興投資銀行競爭力強的表現，而是市場行為扭曲的表現，是需要引起高度重視的風險隱患。

　　有專家呼吁，要培養有耐心的資本；也有專家呼吁要培養有耐心的投資者。實際上，資本的耐心，并不完全取決于投資者，更多取決于市場機制。正是市場的高流動性，使沒有耐心的投資者的資金，變成了有耐心的資本。也因為市場有高度的流動性，一些愿意進行長期投資的資金才敢于進入市場。

　　一些投資人關注企業未來的價值增長，并不關心一時股價的波動和企業盈利的變化；一些投資人在意的是企業的分紅，對股價的一時波動也不敏感；一些投資者就是炒波段的，關心的是市場氣氛的變化以及股價的波動。所以，即使他們投資的是同一只股票，但由于投資目的不同，對企業和市場觀察的要素及側重點就不同，當然他們的投資風險邏輯也不同。因此，對炒波段的投資人講價值投資，簡直是天方夜譚；對做長期投資的財務投資人灌輸高頻交易，那就是對牛彈琴了。

　　有時，同一個投資人操作同一只股票或資產，由于不同目的，會有不同的管理和處置方式。比如財富管理公司或基金公司，同一只股票，在一個資產組合中可能作為主要的盈利資產；在另一個資產組合中，或許是作為流動性資產；在第三個資產組合中卻是起安全墊的作用。

　　以銀行的債券投資為例。如果是持有到期的，主要關注的是發行人的信用風險；如果是交易類，更關注的是市場風險；如果是代客投資，主要根據客戶的意愿進行日常管理；如果是代客理財產品的配置，那就要根據這只債券在這個產品資產組合中的作用進行管理。

　　做空，也可以說是一種投資行為，是反向的價值投資。價值投資是投資企業未來的收益，做空則是押注企業未來輝煌不再，做空有做空者的邏輯，相當于時空穿越，風險的著眼點當然與其他投資方式不同。做空操作中，同樣有長期做空和短期波段的差異。

　　與做空類似，債券市場做垃圾債的、資產市場做不良資產的，都有他們獨特的視角和風險邏輯。這些邏輯，與銀行的信貸風險管理邏輯，有借有還的邏輯是非常不同的。

　　市場中，除了投資行為，還有投機行為。表面上是一字之差，實際是一念之差。不能簡單以長期持有和短期炒作來定性投資和投機。如果是把短期炒作或炒波段作為一種經營方式和盈利模式，那就是投資。它使股票市場有了活躍的流動性，并形成各種投資模型、高頻交易工具、智能投顧產品等。

　　投機不同，投機在心態上更多的是非專業借機撈一把的行為。這“機”，有時是市場波動，有時是一個傳聞，有時是監管政策，也有時是別人的貪婪。更有一些投機，嚴格地說是利用非專業、不合法合規手段進行交易，從而獲得不合法收入的行為，比如內幕交易等。

　　這些形形色色的市場角色，銀行需要深入理解他們不同的業務邏輯和風險邏輯，既不能用信貸邏輯來看待他們的業務邏輯，也不能用他們的業務邏輯來主導銀行對他們的風險管理。

　　前幾年一些金融亂象中所產生的風險，都與這樣的風險邏輯錯位有關。“公司業務投行化”這樣的口號，在沒有搞清楚各類業務邏輯的情況下，就容易造成上述風險管理的錯位。“投貸聯動”、“產融結合”，不分清“投”和“貸”、“產”和“融”不同階段的不同業務邏輯，甚至混淆不同業務的區別，也會產生風險管理錯位，導致風險的發生。

　　同樣地，監管面對這些形形色色的市場角色，也需要有不同的政策、工具和理念，都用對銀行和信貸風險的監管理念來制定政策、實施監管，很可能會摁下葫蘆起來瓢。

　　本文原發于《21世紀經濟報道》

　　(本文作者介紹：浙商銀行原行長)