文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 連平 

　　由于2018年以來融資增速大幅下降、市場流動性偏緊和經(jīng)濟存在下行壓力，當(dāng)前和未來一個階段，貨幣政策應(yīng)前瞻性適度向偏松方向微調(diào)。鑒于控杠桿是一項長期任務(wù)，未來應(yīng)避免貨幣供給增加和社會融資規(guī)模增長繼續(xù)抬高杠桿率，引發(fā)新的金融風(fēng)險。

　　今年以來，國際經(jīng)濟形勢錯綜復(fù)雜，風(fēng)云突變。2017年以來，我國經(jīng)濟運行總體平穩(wěn)。為有效防控日益增長的金融風(fēng)險，我國去杠桿穩(wěn)步推進，已經(jīng)取得一系列階段性成果。嚴規(guī)范和強監(jiān)管大力實施，在有效治理金融領(lǐng)域的亂象同時，金融收緊效應(yīng)明顯呈現(xiàn)。在非信貸社會融資規(guī)模收縮的背景下，上半年三大需求不同程度放緩，下半年經(jīng)濟增長仍有一定程度下行壓力。當(dāng)前和未來階段，我國貨幣政策面臨多重挑戰(zhàn)，需要靈活審慎加以應(yīng)對。

　　貨幣政策面臨多方壓力

　　保持貨幣政策獨立性

　　在國際層面，這種挑戰(zhàn)的性質(zhì)是矛盾的。近年來，美聯(lián)儲按部就班加息和部分發(fā)達國家跟進，對全球資本流動和新興市場國家貨幣匯率帶來壓力。部分拉美、東歐和中東等國家貨幣匯率出現(xiàn)大幅貶值。為應(yīng)對資本外逃，部分新興市場國家大幅提高利率。美國等發(fā)達國家貨幣政策的溢出效應(yīng)對我國產(chǎn)生了一定影響。2015-2016年，人民幣承受較大貶值壓力，我國資本階段性較大規(guī)模流出，其中重要的外部原因是美聯(lián)儲啟動加息。當(dāng)下人民幣面臨一輪貶值壓力，與美聯(lián)儲繼續(xù)加息有關(guān)。

　　2018年以來，美國經(jīng)濟增長加快步伐，一季度GDP增長達2.7%。據(jù)美國商務(wù)部數(shù)據(jù)，二季度美國經(jīng)濟增長達4.1%，為2014年第三季度以來最快增速。同時，通脹不斷攀升，6月CPI同比上漲2.9%，創(chuàng)2012年以來最大增幅；失業(yè)率接近歷史新低，就業(yè)達50年來最好狀態(tài)。美聯(lián)儲大概率會堅定現(xiàn)有加息步伐，從而進一步收縮中美之間利差。目前，十年期國債收益率之間距離已小于0.5個百分點。可見，發(fā)達國家貨幣政策正常化對我國貨幣政策帶來收緊壓力。

　　隨著外貿(mào)不確定因素增加，下半年我國出口增速可能會有一定程度下降。外貿(mào)不確定因素增加，給全球市場包括股市、債市和匯率等帶來壓力。在這種情況下，市場通常對貨幣政策的要求是相應(yīng)松動，逆向調(diào)節(jié)，進行合理對沖。尤其是在未來前景撲朔迷離的形勢下，市場對貨幣政策會有隨時向?qū)捤烧{(diào)整的要求。

　　國內(nèi)層面的挑戰(zhàn)性質(zhì)也是矛盾的。去杠桿要求貨幣供給和融資增長相應(yīng)放緩。在國際金融危機之前，我國杠桿率水平總體處在良好狀態(tài)。杠桿率水平大幅上升是從應(yīng)對危機、信貸投放大幅增長開始的。2009年我國信貸增長達30%以上，一年投放的信貸是改革開放以來30年投放信貸總量的近三分之一。大規(guī)模信貸投放為之后約十年的貨幣快速增長和（港股00001）杠桿率攀升埋下了伏筆。為此，去杠桿不可能在朝夕之間完成，必須久久為功、持之以恒。這就對貨幣政策提出了持續(xù)穩(wěn)健偏緊尤其不能大幅松動的要求，一旦因某種需求大幅放寬貨幣政策，則去杠桿可能前功盡棄。

　　然而，上半年金融市場的變化和經(jīng)濟運行態(tài)勢對貨幣政策提出了相反要求。客觀來看，強監(jiān)管對金融市場具有收緊效應(yīng)，尤其是針對表外業(yè)務(wù)、同業(yè)業(yè)務(wù)和理財業(yè)務(wù)等方面舉措的推進，導(dǎo)致這些業(yè)務(wù)增長明顯放緩，有的則大幅收縮。

　　今年上半年，信貸、融資和貨幣增速的放緩和負增長十分明顯。2018年1-6月新增非信貸融資較去年同期大幅減少2.53萬億；累計新增委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票合計較去年同期大幅減少約3.74萬億；廣義貨幣M2增速處在8.2%-8.6%的歷史較低水平波動，6月末狹義貨幣M1同比增速僅為6.6%，較去年末大幅回落5.2個百分點；新增銀行存款少于新增銀行貸款，近三年來，銀行存款增速由低于貸款增速1-2個百分點，擴大到目前的近4個百分點。同時，銀行加權(quán)信貸平均利率水平明顯上升。2017年，非金融部門一般貸款加權(quán)平均利率較上年上升0.36個百分點，2018年3月末升至6.01%，比上年提高0.21個百分點。上半年相關(guān)數(shù)據(jù)表明，金融市場已呈現(xiàn)過度收緊狀態(tài)。同時，基建投資大幅放緩，凈出口為大幅負貢獻，消費增速明顯下降，PPI運行態(tài)勢則由高向低。上半年宏觀經(jīng)濟金融運行態(tài)勢，對貨幣政策提出了逆向松動的要求。

　　保持貨幣政策獨立性

　　當(dāng)前和未來一個階段，我國貨幣政策有必要保持高度獨立性。在不可能三角框架下，保持我國貨幣政策的獨立性應(yīng)為當(dāng)前首要政策選擇。發(fā)達國家貨幣政策正常化和外貿(mào)不確定因素，對我國的影響不容小覷。但在內(nèi)需已占主導(dǎo)地位的情況下，我國自身經(jīng)濟的平穩(wěn)運行和質(zhì)量提升是至關(guān)重要的，貨幣政策應(yīng)將穩(wěn)定國內(nèi)經(jīng)濟運行、推進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、擴內(nèi)需和促轉(zhuǎn)型、守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險底線，以及滿足國內(nèi)其他相關(guān)的政策需求放在首位。

　　當(dāng)下，我國資本流動格局已明顯不同于2015—2016年。在發(fā)達國家針對我國收緊投資環(huán)境和國內(nèi)規(guī)范管理資本流出的情況下，企業(yè)和居民對外匯需求很大程度上處于平衡狀態(tài)。在外匯市場供求關(guān)系調(diào)節(jié)順暢和基本可控的情況下，抽緊銀根和抬高利率的方式不應(yīng)成為應(yīng)對外部挑戰(zhàn)的主要政策選擇。相反，這類操作往往是較為極端情況下的無奈之舉。

　　在外匯市場供求關(guān)系總體保持平衡的情況下，人民幣匯率在合理均衡水平上保持基本穩(wěn)定具有良好基礎(chǔ)。在發(fā)達國家貨幣政策正常化和外貿(mào)不確定因素增加背景下，人民幣承受了類似于其他新興市場經(jīng)濟國家同樣的壓力。所不同的是，我國經(jīng)濟保持平穩(wěn)增長，財政狀況良好，政府債務(wù)水平基本合理，金融系統(tǒng)運行穩(wěn)健，外匯儲備充足，國際收支基本平衡。這一系列良好的內(nèi)生條件決定了人民幣匯率具有在合理均衡水平上保持基本穩(wěn)定的基礎(chǔ)。

　　目前，人民幣匯率所實行的是以市場供求關(guān)系為基礎(chǔ)，有管理的浮動匯率制，貨幣當(dāng)局已退出常態(tài)化干預(yù)。人民幣匯率在一定范圍內(nèi)的可控波動，有助于我國經(jīng)濟較好抵御和防范外部沖擊，盡可能降低外部影響。未來，在國際收支基本平衡和人民幣匯率基本穩(wěn)定的格局下，貨幣政策可全力以赴針對國內(nèi)經(jīng)濟問題精準施策。從不可能三角的視角看，當(dāng)前和未來一個階段，保持貨幣政策獨立性應(yīng)是堅定不移的首要目標，同時兼顧資本流動平衡和匯率基本穩(wěn)定。

　　提升政策有效性

　　當(dāng)前我國貨幣政策應(yīng)立足于總體基本穩(wěn)定、適度前瞻微調(diào)、定向精準施策和靈活相機抉擇四大支點，提升和保障政策有效性。在當(dāng)前和未來一個階段，貨幣政策松緊兩方面的需求很難分出壓倒性的高低，政策尚不宜具有絕對傾向性；如大幅寬松和大幅收緊似都不應(yīng)成為選項，而應(yīng)在總體上保持基本穩(wěn)定，除非上述因素中某些方面發(fā)生劇烈變化。下半年，最大的不確定性仍在外部，前景可能撲朔迷離、變幻難測。因此，貨幣政策保持靈活相機抉擇的姿態(tài)很有必要。

　　筆者認為，由于2018年以來融資增速大幅下降、市場流動性偏緊和經(jīng)濟存在下行壓力，當(dāng)前和未來一個階段，貨幣政策應(yīng)前瞻性適度向偏松方向微調(diào)。鑒于控杠桿是一項長期任務(wù)，未來應(yīng)避免貨幣供給增加和社會融資規(guī)模增長繼續(xù)抬高杠桿率，引發(fā)新的金融風(fēng)險。當(dāng)前，適度擴內(nèi)需的任務(wù)應(yīng)由更加積極的財政政策來承擔(dān)較為合適。因此，即使微調(diào)，也應(yīng)盡可能定向施策，精準發(fā)力。

　　下半年，貨幣政策應(yīng)在保持穩(wěn)健基調(diào)的同時積極開展偏松調(diào)節(jié)，加大定向支持力度。為防止融資收縮過快加大經(jīng)濟下行壓力和帶來金融市場風(fēng)險，建議貨幣當(dāng)局適度增加流動性投放力度，保持貨幣市場流動性合理充裕和利率合理適度。從經(jīng)濟增長和物價等因素考量，下半年M2增速運行在9%-10%區(qū)間似較為宜。同時，促使M1觸底反彈，明顯回升。保持十年期國債收益率中樞水平在3.6%之下運行。建議年內(nèi)再實施1-2次降準，以繼續(xù)推動銀行可用資金增加和負債成本降低。通過定向降準等措施，進一步加大對小微企業(yè)、“三農(nóng)”、普惠金融等領(lǐng)域的定向支持力度，降低其融資成本。通過推動地方政府合理舉措和銀行適度提供信貸，加大對基建投資的金融支持。

　　經(jīng)過近期的政策調(diào)整，貨幣市場流動性狀況已有明顯改善，利率水平明顯走低。目前，更為關(guān)鍵的問題是如何推動市場流動性有效注入實體經(jīng)濟領(lǐng)域。今年以來，信貸依然保持不低增速，當(dāng)務(wù)之急是加快非信貸融資發(fā)展步伐。

　　當(dāng)前和未來階段，社會融資規(guī)模應(yīng)保持平穩(wěn)和合理的增長。為緩解銀行表內(nèi)信貸需求壓力，建議適當(dāng)增加今年銀行信貸投放額度，可相應(yīng)適度放松MPA考核。同時，拓展銀行資本補充渠道，支持銀行發(fā)行可轉(zhuǎn)債和增發(fā)股票。通過貨幣、財政政策協(xié)調(diào)性的提升，以及更加積極的財政政策，引導(dǎo)資金流向先進制造和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)等貸款高增長的行業(yè)。適度增加對小戶型、以剛性和改善型需求為主的房地產(chǎn)開發(fā)貸款投放，適度增加住房按揭貸款投放，保持按揭貸款平穩(wěn)增長。繼續(xù)通過政策性貸款支持棚戶區(qū)改造。采取針對性措施，督促地方盤活財政存量資金，引導(dǎo)金融機構(gòu)按照市場化原則保障融資平臺公司合理融資需求。通過以上各種手段，建議將今年信貸增速在目前的基礎(chǔ)上提高約0.5個百分點，即達到13%左右。

　　在“堵偏門”，即對不規(guī)范、有潛在風(fēng)險隱患（通道業(yè)務(wù)、監(jiān)管套利、資金空轉(zhuǎn)、高杠桿等）的非信貸融資開展治理整頓的同時，也要“開正門”。對那些真正能滿足實體經(jīng)濟融資需求、規(guī)范合理的信托貸款、委托貸款等予以鼓勵和支持，促其平穩(wěn)增長，與銀行信貸融資一起向?qū)嶓w經(jīng)濟提供融資的作用。

　　為使貨幣政策更加有效，筆者建議，相應(yīng)采取系列配套金融監(jiān)管舉措，促進社會融資發(fā)展。適當(dāng)放寬發(fā)債主體相關(guān)限制，進一步完善評級管理體系。以相應(yīng)政策工具，為債券投資提供適度流動性支持，鼓勵銀行等機構(gòu)投資者加大債券類資產(chǎn)配置力度。加快今年1.35萬億元地方政府專項債券發(fā)行和使用進度，推動在建基礎(chǔ)設(shè)施項目早見成效。

　　進一步擴大資產(chǎn)證券化標的資產(chǎn)適用范圍，制定各類型資產(chǎn)證券化操作模式和實施環(huán)節(jié)標準化要求，簡化審批和實施流程，加速推動證券化項目落地。加強市場制度建設(shè)，改變資產(chǎn)證券化產(chǎn)品市場以金融機構(gòu)為主的格局，吸引更多合格投資者參與投資，從而更有效擴大投資主體，分散市場風(fēng)險。

　　對同業(yè)和非標資產(chǎn)規(guī)模占比相對較低，風(fēng)險管控能力相對較強，經(jīng)營管理較為規(guī)范的大型銀行，可以適度調(diào)整監(jiān)管要求，如允許同業(yè)和非標資產(chǎn)的占比和規(guī)模有適度的增長等，避免業(yè)務(wù)規(guī)模收縮過快，加大存量非標投資退出壓力。可以有選擇地引導(dǎo)銀行開展業(yè)務(wù)創(chuàng)新，推動同業(yè)和非標投資進入小微企業(yè)和市場化債轉(zhuǎn)股等急需資金支持的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，成為支撐其業(yè)務(wù)發(fā)展的重要資金來源，并進一步發(fā)揮帶動其他社會資金流入的作用。

　　(本文作者介紹：交通銀行首席經(jīng)濟學(xué)家。中國金融40人論壇成員和理事。)