文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 王劍

　　債轉股不是“賴賬”，而是在處置不良過程中，看看有沒有可能通過重組手段，挽回一點損失。當然，碰到行業運氣好，或者新股東妙手回春，企業起死回生，大賺一筆也有可能。

　　一、不要誤解債轉股

　　這一輪債轉股的起點，其實是銀行業在經歷了2011-2015年的不良資產周期后，銀行不良處置壓力又加大。2016年3月，熔盛重工公告，擬向包括中國銀行在內的債權人發股抵債。這一紙公告，把歷史上多國曾經使用的債轉股，重新拉入眾人眼簾。

　　隨后，我國政策當局正式開始制定市場化債轉股的具體政策和方案。這一輪債轉股被重點強調是“市場化、法制化”。

　　由于上一輪債轉股是政策性的，因此給市場留下一些不好的記憶。世紀之交時，商業銀行將不良貸款政策性剝離給四大金融資產管理公司（簡稱四大AMC），四大AMC處置不良的方案中包括“債權轉股權”。但是，由于當時市場環境、法制環境還不完備，不可能實現市場化、法制化的債轉股，四大AMC實施的債轉股多為政策性的，四大AMC成為股東后也沒有很好地履行股東權利，因此效果一般，只能是被動持股，被動等待公司好轉。說白了就是看運氣，企業好轉了就大賺一筆，不好轉就耗著。

　　本輪債轉股則強調“市場化、法制化”，不強行“拉郎配”。在市場化環境中，債轉股是對債務企業深度重組，以便改善企業經營、減少債權損失的方式之一。而時任建行行長的周小川在《經濟社會體制比較》雜志（1999年第6期）上發表了《關于債轉股的幾個問題》一文（為作者在1999年9月對人民銀行研究生院博士生的專題講課記錄整理而成），成為了闡述這種債轉股的本質意義的經典文獻。

　　當銀行對一家企業的債權成為不良后，一般有多種處理方式，輕則清收追繳、處置抵押物等，重則對企業實施財務重組，重新安排債務，最嚴重的則是破產清算。但破產清算往往只能收回一點點殘值，經驗上看只能收回原債權的10%以內，而且還會帶來失業、企業主體消亡等附帶后果，各方是“共輸”的，因此也是大家想盡可能避免的。

　　這時，對于還有存續價值的企業（或者說，存續價值高于清算價值的企業），財務重組可能是一個較優方案，各方坐下來商量，債務先給一定的延緩或減記，可引進新股東，原股東股權也減記甚至減記至0，讓企業延續經營，這樣，對于債權人來說，能收回來的資金可以大于清算殘值，還是合算的。而企業延續經營，不至于引起大規模失業和稅源損失，也算是“多贏”。其中，如果債權人不放心企業自己能好轉，那還可以通過債轉股，獲得一定的企業管理權，參與科學決策（很多企業陷入困境是因為原管理層或股東瞎決策，財務重組的本質是債權人強行奪取部分或全部管理權，以便改善企業經營、減少債權損失）。

　　而在市場化的條件下，債權人（銀行或AMC）會自行權衡，是破產清算收回殘值合算，還是財務重組（包括債轉股）更合算。它們考慮的因素包括：企業所處行業的前景、公司現有資產的價值、以及自己奪取管理權后是否具備改善這家企業經營的專業能力等（按理說，這些問題其實前面在放貸款時就應該研究好了。如果臨到重組了才告訴我說這行業你不懂，我只能懷疑你貸款是不是瞎放的……）。

　　因此，債轉股不是“賴賬”，而是在處置不良過程中，看看有沒有可能通過重組手段，挽回一點損失。當然，碰到行業運氣好，或者新股東妙手回春，企業起死回生，大賺一筆也有可能。

　　二、債轉股的現有政策

　　此后，市場上繼續有債轉股案例在實施。

　　2016年10月，國務院下發了《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》，市場關注已久的銀行債轉股方案終于確定了大致的方向。《指導意見》確定了“先售后轉”的原則，要求銀行先將債權轉讓給“實施機構”，再由實施機構實施債轉股。實施機構可以是外部投資者，也可以是銀行自己旗下的投資機構，還允許銀行新設專門從事債轉股的子公司，作為實施機構。

　　而且，這一《指導意見》是作為《國務院關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見（國發〔2016〕54號）》的附件公布的，因此可以將債轉股視為降杠桿的方式之一，而不是簡單地將債轉股理解為處置不良的手段。換言之，正常類、關注類、不良類貸款均可做債轉股，原理大致相同，只是定價不同而已。而且，還可以交叉債轉股，即投資機構新入股企業，然后企業將這部分資金用于償還對其他債權的債務，這就不是“先售后轉”了，而是“發股還債”。因此，“先售后轉”“發股還債”均是允許的。

　　緊接著，四大銀行均公告籌建債轉股專營子公司。由自己的子公司做，還是由外部實施機構來做，需要權衡很多因素。我們可以用一個虛擬的案例來說明：

　　假設一筆貸款，原值100元，現在不良了，如果銀行申請企業破產清算，只能收回殘值約10元，大家“多輸”。企業生產經營還沒中斷，所處行業也不是行將被淘汰的夕陽行業，銀行考慮通過債轉股的方式給予重組。此時，它需要決策是由自己的全資子公司來做，還是找外面AMC來做。

　　如果由自己全資子公司來做，比如先將不良以10元賣給子公司，做債轉股，如果將來不成功，那么10元虧光。如果成功了，這部分股權將來退出時賣了50元，那么對子公司來說是賺40元，對于銀行集團來說則是這筆不良少虧了40元（原值100元，本來只能收回殘值10元，現在收回了50元）。但是，由于并表計算銀行集團的資本充足率，子公司持有股權時，也要按400%計算風險權重，銀行會產生資本成本。

　　如果賣給外面的AMC，比如賣了10元，那么后面AMC怎么處置這筆不良，最后收回多少，跟你銀行一點關系沒有了。

　　所以，對于銀行來說，這一決策，實質是評估自己子公司債轉股成功的可能性，以及可能的資金回收金額，以此來評估一個大致的預期收益，還要與自己的各項成本（管理子公司的成本、資本成本、資金成本等）比較，最后得到一個預期的凈收益。如果凈收益可觀，那么這事值得一做。

　　三、最后敲定的細節

　　由于不良資產債轉股確實風險較高，因此前期銀行承做的案例，大多是正常類或關注類資產的“發股還債”模式，可以降低企業財務杠桿，改善企業公司治理。后續，2017-2018年間，不斷有相關文件出臺，銀行該怎么做債轉股，基本上已經清晰了。只是有些細節還沒定，比如銀行集團并表計算資本充足率時，所持股權的風險權重為400%，兩年后是1250%，比較高，市場都在等監管部門最終細則出臺。

　　2017年8月，銀監會頒布了《商業銀行新設債轉股實施機構管理辦法（試行）》（征求意見稿），對銀行創設債轉股子公司的相關問題公開征求意見。2018年6月底，該文件完成意見征詢，《金融資產投資公司管理辦法（試行）》正式頒布實施，并將銀行的債轉股專營子公司定名為“金融資產投資公司”（該名稱已經出現在資管新規中）。

　　金融資產投資公司需由符合條件的銀行發起設立（但沒說需要控股，因此理論上如果持股比例不高，可不并表）。從業務范圍上看，金融資產投資公司與金融資產管理公司較為類似，包括收購債權用于轉股（“先售后轉”），不轉股的債權也可以用其他方式處置（金融資產管理公司則是收購債權進行處置，處置方式包括債轉股），其他還包括發金融債、同業資金業務等，但比金融資產管理公司多兩類業務：（1）入股企業用于償還債務（“發股還債”）；（2）設立子公司，由其發行私募資管產品用于債轉股。為避免關聯交易風險，監管層鼓勵不同銀行間交叉債轉股。

　　而金融資產投資公司的資本充足率、杠桿率和財務杠桿率水平參照金融資產管理公司資本管理相關規定執行。根據2017年12月頒布的《金融資產管理公司資本管理辦法（試行）》，金融資產管理公司資本充足率要求分別為核心一級資本充足率不得低于9%、一級資本充足率不得低于10%、資本充足率不得低于12.5%。而在計算風險加權資產時，市場化債轉股的權重是150%，政策性形成的股權投資是（含政策性債轉股）100%。但是，這一文件同樣也指出，AMC或其子公司短期或階段性持有債轉股企業，可以不納入資本監管范圍，這也算是資本要求的優惠了（按字面意思推測，既然都不用納入AMC資本管理了，那么更不用并到銀行集團資本管理了）。

　　但是，如果銀行要將金融資產投資公司并表計算整個銀行集團的資本充足率，則按照《商業銀行資本管理辦法（試行）》要求，持有的股權按銀行的權重來計，即400%（兩年后1250%）。如果不用并表，則銀行將其持有的金融資產投資公司股權按250%的權重（對金融機構的股權投資）計算風險加權資產。因此，不并表能夠減輕銀行壓力，但是，就不能對子公司實施控制。

　　銀行目前按主流的“發股還債”模式做債轉股，即尋找合適的標的企業，入股，由其償還其他債務。即使有上述資本監管的優惠，也會涉及到資本占用問題，會產生一定的資本成本。因此，前期央行通過降準，讓銀行用釋放的資金參與債轉股，可以降低資金成本，一定程度上對沖資本成本。

　　但是，我們認為不必過于擔憂其資本占用，因為合適的債轉股標的企業并不會太多。既要經營良好，又剛好是杠桿過高的企業，哪那么好找？

　　(本文作者介紹：國泰君安證券股份有限公司研究所銀行業首席分析師)