文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 李庚南

　　如何客觀看待目前的企業(yè)信用債“違約潮”？如果透過企業(yè)信用債違約的表象，找到違約的“基因”及對策？

李庚南：面對企業(yè)信用債違約我們該反思什么？

　　又一輪企業(yè)信用債“違約潮”正滾滾而來。潮起潮落之間，或許人們依舊熱衷于觀察潮退之后究竟誰在裸泳；而我以為，更需要探討的是：為什么會出現(xiàn)裸泳？

　　或許，自2014年超日開啟債市違約“記錄”以來，企業(yè)信用債違約已不再是新鮮事了。但似今年以來企業(yè)信用債接二連三出現(xiàn)的“暴雷”，卻不能不引起我們的高度警覺。

　　據(jù)WIND數(shù)據(jù)，今年以來已有20只債券違約，涉及發(fā)行主體11家，涉及金額超過176億元。同時，因各種原因取消或推遲債券發(fā)行的情況也明顯增多。證券時報整理數(shù)據(jù)顯示，今年以來，共有314只、總計1933億元債券取消或推遲發(fā)行，尚不包括5月29日華能天成融資租賃取消發(fā)行的5億元第二期超短融；而此前更有東方園林遭遇的、被媒體稱為債券發(fā)行史上“最慘失敗”：發(fā)債10億元幾乎全部流標(biāo)、實際僅發(fā)行0.5億元的尷尬。

　　如何客觀看待目前的企業(yè)信用債“違約潮”？如果透過企業(yè)信用債違約的表象，找到違約的“基因”及對策？我認(rèn)為至少有三方面的問題值得探討。

　　企業(yè)信用債違約會成為常態(tài)化嗎？

　　針對今年以來企業(yè)信用債持續(xù)“暴雷”的態(tài)勢，有專家斷言，“債市違約常態(tài)化，整體風(fēng)險可控”。對此，筆者不敢茍同，至少此時對企業(yè)債違約常態(tài)化下結(jié)論尚為時過早。

　　誠然，隨著風(fēng)險意識的增強、信用利差的擴大和剛兌的弱化，企業(yè)信用債出現(xiàn)違約風(fēng)險將逐漸為投資者所接受，成為一種正常現(xiàn)象；但正常并不能等同于常態(tài)，債券違約常態(tài)化絕非一個健康的債券市場所應(yīng)有的“景觀”。試想，當(dāng)違約風(fēng)險已成常態(tài)，何談“整體風(fēng)險可控”？即使整體風(fēng)險可控，被違約常態(tài)“約”壞了的債券市場，監(jiān)管豈能容忍！

　　但是，面對接踵而來的企業(yè)信用債到期違約、發(fā)行被取消和延遲以及發(fā)行流標(biāo)，我們又不能不警惕這種或?qū)⒊霈F(xiàn)的常態(tài)。如果這種態(tài)勢有可能衍變?yōu)橐环N常態(tài)化，其背后一定有一些常態(tài)化的基因。那么，企業(yè)信用債違約常態(tài)化的根源是什么？或者說，剔除外部的、偶發(fā)性促因，導(dǎo)致企業(yè)信用債違約可能成為常態(tài)的內(nèi)在的、深層次的因素是什么？

　　從導(dǎo)致企業(yè)信用債違約的直接因素看，異常復(fù)雜多樣。既有債券市場供需方面不平衡的因素，也有不同市場之間風(fēng)險的相互傳導(dǎo)因素；既有宏觀層面的來自貨幣政策的流動性壓力，以及也有微觀層面來自企業(yè)自身的財務(wù)、非財務(wù)因素；總體上，既有外在的、偶發(fā)性因素，也有內(nèi)在的、必然性因素。而內(nèi)在的、必然性因素恰是可能引致企業(yè)信用債違約常態(tài)化的基因。

　　毋庸置疑，違約風(fēng)險是債券市場與生俱來的特質(zhì)。上述諸多層面的因素都可以從不同的角度對債券形成“襲擊”，造成債券違約。我們顯然不能也無法回避債券違約風(fēng)險，但是，我們有理由去阻止常態(tài)化的違約出現(xiàn)。

　　如何阻止這種常態(tài)化的形成？這就需要我們透過現(xiàn)象綜合分析其背后的因素，從誘致企業(yè)信用債違約的內(nèi)在的、根本性因素出發(fā)，從債市運行機制、發(fā)債主體的行為模式等深層次進行反思。

　　從這一輪企業(yè)信用債違約風(fēng)險看，所謂“裸泳”者幾乎清一色的民營企業(yè)，且多為上市公司。上市民營企業(yè)為何會成為“裸泳”者？

　　上市民營企業(yè)相較于一般的中小企業(yè)而言，融資能力比較強，在當(dāng)?shù)赝蔀榻鹑跈C構(gòu)競相追逐的營銷對象，因此財務(wù)杠桿率較高，投資上也表現(xiàn)得相對激進。實際上，對于上市民營企業(yè)而言，需要關(guān)注的已經(jīng)不是融資難問題，而是過度融資帶來的高杠桿問題。在各路資金的擁躉下，民營企業(yè)擴張欲望很容易膨脹，過度投資、過度擔(dān)保、盲目擴張、跨業(yè)經(jīng)營幾乎成為一種上市民企的生態(tài)。一些大型民企甚至異化為融資平臺，進入資本市場，涉足金融業(yè)務(wù)，利用自身的融資優(yōu)勢，進行期限錯配、短融長投，玩“八個油瓶七個蓋”的戲法。

　　這種生態(tài)帶來的后果就是，上市民營企業(yè)資金鏈條緊張已成為一個常態(tài)化問題，而債務(wù)結(jié)構(gòu)的不合理是其癥結(jié)所在。理論上，企業(yè)融資的來源應(yīng)該包括內(nèi)源性融資（自有資金及自身積累）與外源性融資（信貸、債券、股權(quán)等）。實踐中，企業(yè)在融資安排上，由于主、客觀方面的因素，忽視內(nèi)源性融資的重要性，過于依賴外源性融資渠道；在外源性融資中又更多地依賴銀行信貸。這種債務(wù)結(jié)構(gòu)使企業(yè)特別是民營企業(yè)始終活在“融資難”的感覺中。

　　原本發(fā)行債券為企業(yè)調(diào)整優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)提供了一條很好的路徑；但不幸的是，發(fā)債企業(yè)往往在債市里迷失了自己發(fā)債的初心。不是把發(fā)債作為優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，所發(fā)債也往往沒有真實的現(xiàn)金流對接，而是寄希望于滾動發(fā)行、借新還舊。這種畸形的債務(wù)結(jié)構(gòu)，使發(fā)債企業(yè)資金鏈及其脆弱，來自貨幣、信貸及企業(yè)自身經(jīng)營任何一個方面的因素波動都可能給企業(yè)帶來致命一擊。

　　此輪企業(yè)信用債“違約潮”的一個基本特征是，由于債市波動大、融資成本上升、缺乏承接資金等因素，企業(yè)新債發(fā)不出去，因此導(dǎo)致舊債違約，債務(wù)風(fēng)險暴露。旗下?lián)碛袃杉疑鲜泄镜亩馨布瘓F深陷450億債務(wù)危機，其導(dǎo)火索就是6億元超短期融資券發(fā)行的取消。

　　現(xiàn)實告訴我們，當(dāng)企業(yè)在發(fā)債的時候，若把滾動續(xù)發(fā)設(shè)定為未來償債來源，或許就已經(jīng)注定了離債券違約不遠(yuǎn)了；恰如企業(yè)向銀行借款的時候，把銀行貸款當(dāng)成了自己的鋪底流動資金、把周轉(zhuǎn)續(xù)貸作為償還貸款的方式，就已經(jīng)注定了貸款逾期不太遠(yuǎn)！

　　可見，正是這種忽視內(nèi)源性融資、一味依賴外源性融資特別是間接融資的融資理念播下了企業(yè)信用債違約常態(tài)化的種子；恰是這種“把借來的錢完全當(dāng)做自己的錢周轉(zhuǎn)使用” 的融資理念與習(xí)慣，讓眾多企業(yè)長期處于“裸泳”的常態(tài)。這種理念若不能根本轉(zhuǎn)變，企業(yè)信用債違約的基因就永遠(yuǎn)在那里。因此，正如國務(wù)院副總理劉鶴所指出，要建立良好的行為制約、心理引導(dǎo)和全覆蓋的監(jiān)管機制，使全社會都懂得，做生意是要有本錢的，借錢是要還的。要引導(dǎo)企業(yè)重視內(nèi)源性融資的重要性，同時通過稅制改革等措施，增強企業(yè)自身積累能力，逐漸降低企業(yè)的杠桿率。

　　企業(yè)信用債違約是“去杠桿”惹得禍嗎？

　　對于今年以來出現(xiàn)的企業(yè)信用債違約潮，目前有一種很普遍的觀點，認(rèn)為：由于防風(fēng)險、嚴(yán)監(jiān)管、去杠桿導(dǎo)致市場流動性偏緊、融資渠道萎縮，進而導(dǎo)致機構(gòu)配置債券資產(chǎn)的能力減弱、風(fēng)險偏好下降，使信用債供需不平衡凸顯，再融資不暢。一方面，新的監(jiān)管規(guī)定要求銀行將表外信貸資產(chǎn)逐步移回表內(nèi)，這直接導(dǎo)致部分資金鏈脆弱企業(yè)所依賴的非常規(guī)流動性渠道收到壓縮，債券成為其替代的融資方式；另一方面，資管新規(guī)對通道業(yè)務(wù)的擠壓、非標(biāo)業(yè)務(wù)的收縮以及監(jiān)管層對影子銀套行利活動的核查，導(dǎo)致機構(gòu)通過理財?shù)确菢?biāo)業(yè)務(wù)對接企業(yè)信用債的能力下降。企業(yè)債券供大于需的格局，疊加企業(yè)債券集中到期、市場利率中樞不斷走高等因素，加劇了企業(yè)發(fā)債的難度和成本。

　　這種觀點似是而非，甚或是本末倒置，因為控制企業(yè)信用債發(fā)行本身就是去杠桿的應(yīng)有之意。在中央“去杠桿”總基調(diào)下，目前正在推進的“去杠桿”，不僅包括金融去杠桿，更強調(diào)非金融企業(yè)去杠桿。全國政協(xié)常委胡曉煉認(rèn)為，無論從杠桿率的當(dāng)前水平還是歷史變化看，我國非金融企業(yè)部門的貢獻均在一半以上，且非金融企業(yè)杠桿率問題在國際比較中也十分突出。按照央行發(fā)布的《2018年第一季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》，2017年我國企業(yè)部門杠桿率為159%，遠(yuǎn)超90%的全球警戒水平。

　　我們知道，非金融企業(yè)的債務(wù)主要包括銀行信貸、債券融資和表外融資三部分。企業(yè)杠桿率一般是指權(quán)益資本與資產(chǎn)負(fù)債表中總資產(chǎn)的比率，即杠桿率=核心資本/表內(nèi)表外總資產(chǎn)風(fēng)險暴露。因此，非金融企業(yè)去杠桿不僅要從信貸端著手，通過企業(yè)授信總額聯(lián)合管控等手段抑制企業(yè)的過度融資，同時還需對企業(yè)債券融資規(guī)模進行管控。

　　然而，在實踐中，我們在企業(yè)去杠桿問題上存在某種誤區(qū)：片面地理解企業(yè)的杠桿率構(gòu)成，片面地注重于企業(yè)從信貸渠道獲得的融資及其負(fù)債率水平，而忽視從整體上評估企業(yè)的負(fù)債率、杠桿率，導(dǎo)致“去杠桿”一手硬、一手軟。在嚴(yán)監(jiān)管、去通道、壓縮非標(biāo)等融資渠道的時候，企業(yè)從信貸渠道獲取的資金明顯受到壓縮，但發(fā)債的速度卻在加快，成為企業(yè)加杠桿的主要依托。

　　盡管經(jīng)歷了2016年企業(yè)信用債的超常增長后，2017年企業(yè)信用債發(fā)行規(guī)模有所回落，但今年以來又呈現(xiàn)快速增長態(tài)勢。據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，今年以來上市公司信用債發(fā)行規(guī)模已達4465.34億元，同比增幅高達355.92%。因此，有效調(diào)控企業(yè)信用債的發(fā)行規(guī)模與速度仍將是非金融企業(yè)去杠桿的重要內(nèi)容。

　　可以說，恰是我們在去杠桿方面的模糊性、不堅決性，在關(guān)緊銀行信貸之門的同時，為企業(yè)推開了一扇更靈活、無束之窗。正是因為這扇窗的敞開，客觀上推動了企業(yè)過度融資、過度投資、盲目擴張。也正因為如此，過去幾年企業(yè)蜂擁發(fā)債，同時違約事件不斷。一個淺顯的道理是，當(dāng)企業(yè)高杠桿遇上信用緊縮，其融資成本必然飆升，勢必導(dǎo)致現(xiàn)金流緊張，導(dǎo)致信用違約。正如標(biāo)普全球評級某信用分析師所言，多數(shù)違約實體的信用狀況都呈惡化之勢，這些實體采用高杠桿的資本結(jié)構(gòu)，放大了虧損。

　　因此，如何從總量上、整體上評估、監(jiān)控企業(yè)的融資，促使實體部門適度負(fù)債，這或是去杠桿的應(yīng)有之意；而前提是不同市場之間監(jiān)管部門的有效協(xié)同。特別是要加強信用債不同監(jiān)管部門之間的協(xié)同，統(tǒng)一信用債發(fā)行準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)和審核規(guī)則，避免發(fā)行套利。

　　企業(yè)信用債違約有利于打破剛兌嗎？

　　面對滾滾而來的企業(yè)信用債違約潮，有不少專家語出驚人，諸如“債市違約有利于打破剛兌”，“債券違約或為打破剛兌怪圈提供契機”，“打破剛兌必然出現(xiàn)債券違約”，“通過市場違約打破剛兌，有利于降低國外市場對我國債市的認(rèn)知、接受、交易難度”……這些觀點站在打破剛性兌付、促進債市健康發(fā)展的高點，似是而非，一時讓人陷入一種邏輯混亂與惶惑之中：債市的違約與剛兌，孰因孰果？孰先孰后？仿佛剛兌之“惡”更甚于違約之“惡”，破剛兌之急迫更甚于防范債券違約之急迫；仿佛唯有違約，債券市場才能真正成熟。

　　顯然，希望“借助”違約的出現(xiàn)來打破剛兌，在邏輯上犯了本末倒置的錯誤；在行為方式上，則無異于以惡懲惡、以罪治罪式的簡單粗暴。更何況，投資者所追求的剛兌，并非什么惡行，至多算一種陋習(xí)、一種不成熟的投資理念而已，豈可與違約失信之惡相提并論？

　　毋庸置疑，打破剛兌是我們推進資本市場走向成熟和穩(wěn)健的必然選擇。但打破剛兌絕不應(yīng)異化為對違約的鼓勵與縱容。我們承認(rèn)違約現(xiàn)象是債券市場與生俱來的客觀存在，但并不因此就可以把違約當(dāng)成理所當(dāng)然，這顯然是認(rèn)知上的錯誤。

　　更何況，剛兌的形成有其復(fù)雜的背景與機理，不僅僅涉及投資者文化背景、風(fēng)險意識，還涉及整個市場機制的健全完善性乃至投資渠道、社會保障等問題，破剛兌豈獨“違約”一招？若把信用債違約當(dāng)做“風(fēng)險教育”，當(dāng)做打破剛兌的“利器”，那未這背后的潛臺詞其實與我們正在倡導(dǎo)、亟需培育的社會誠信有很大的偏離。

　　就信用債違約事件的本身而言，從管理者的角度，不應(yīng)是簡單地將風(fēng)險讓投資者一背就了事。更不能始終以“原罪”來推究投資者的投資行為，簡單粗暴地對待投資者的風(fēng)險：“投資有風(fēng)險，虧了活該！”

　　投資者因為冒險投資，虧了一定活該么？

　　或許還應(yīng)把問題放在一定的環(huán)境、一定的語境下來分析。如果是我們的制度機制安排有問題，如果是監(jiān)管本身不利，監(jiān)管的柵欄沒有扎牢，縫隙太大，讓“壞人”有機可乘，讓狼跑進了羊圈，那么，我們還能心安理得地說“投資者虧了活該”么？

　　誠然，打破剛兌應(yīng)該成為市場的選擇，但以打破剛兌替代風(fēng)險的處置顯然不應(yīng)成為監(jiān)管積極作為的方式。否則，豈不是客觀上在鼓勵與縱然違約？作為監(jiān)管者，不應(yīng)忘記監(jiān)管的另一使命，就是保護投資者的利益。除了進行風(fēng)險教育，增強投資人的風(fēng)險意識和風(fēng)險擔(dān)當(dāng)意識外，還應(yīng)從機制上構(gòu)筑一條保護投資者利益的防護剔堤。在當(dāng)前監(jiān)管機構(gòu)、發(fā)債主體各方在處置債券違約方面尚缺乏成熟機制，債券投資者維權(quán)的手段比較有限的情況下，尤其需要賦予投資人更多維護權(quán)利的工具。

　　或許，與目前天量的企業(yè)債規(guī)模比較，企業(yè)債違約的數(shù)量與金額占比的確很低，債券市場的信用風(fēng)險仍整體可控。但我們不能忽視債市風(fēng)險的外溢性與傳導(dǎo)性，特別是債市風(fēng)險向信貸領(lǐng)域的傳導(dǎo)，以及“城門失火、殃及池魚”效應(yīng)下對區(qū)域金融生態(tài)的破壞；要防止“裸泳”者“病毒”的傳染。

　　(本文作者介紹：先后供職于工商銀行、人民銀行，現(xiàn)為銀行監(jiān)管部門人士，長期負(fù)責(zé)小企業(yè)金融服務(wù)推進工作，潛心研究小企業(yè)金融服務(wù)問題。)