一、  引言

　　近年來，我國宏觀經濟下行壓力增大，牢牢守住不發生系統性風險的底線、防范化解地方債務風險成為中央和地方政府金融工作的重點，一攬子化債政策和措施持續推出。9月26日，習近平總書記主持召開中央政治局會議強調，要有效落實存量政策，加力推出增量政策。為貫徹落實黨中央決策部署，國務院提出增加地方政府債務限額置換存量隱性債務的議案，提請全國人大常委會審議批準。11月8日，十四屆全國人大常委會第十二次會議表決通過了《全國人民代表大會常務委員會關于批準<國務院關于提請審議增加地方政府債務限額置換存量隱性債務的議案>的決議》。財政部部長藍佛安在當天新聞發布會上介紹了有關情況。本輪財政化債政策新增額度大、債務置換范圍廣，標志著一攬子化債政策的實施力度達到了歷史新高，為地方政府減輕債務負擔，騰出空間更好發展經濟、保障民生。

　　二、  本輪債務置換的內容、意圖和影響

　　1．壓實地方主體責任，“6+4”萬億專項化債資金落地，化債“組合拳”作用直接，力度大，債務限額分配體現政策公平性

　　政策出臺背景。藍佛安部長表示，2024年以來，受外部環境變化和內需不足等因素影響，財政收支矛盾突出，稅收增長不及預期，土地出讓收入大幅下降，與各地此前對化債資源的預期有一定差距，化解存量隱性債務難度增大。當前，地方化債工作處于關鍵階段，為確保完成地方政府存量隱性債務化解的目標任務，國務院提出了增加地方政府債務限額置換存量隱性債務的建議。這是今年一系列增量政策的“重頭戲”，也是一場政策及時雨。

　　債務置換內容。經全國人大常委會審議通過，增加6萬億元地方政府債務限額，不增加政府債務總體負擔，不改變地方償債責任。按此安排，2024年末地方政府專項債務限額將由29.52萬億元增加到35.52萬億元。

　　此外，從2024年開始，連續5年每年從新增地方政府專項債券中安排8000億元，補充政府性基金財力，專門用于化債，累計可置換隱性債務4萬億元。

　　對比前四輪債務置換，本輪財政化債政策新增額度大、債務置換范圍廣，標志著一攬子化債政策的實施力度達到了歷史新高。

　　同時此次會議也明確，2029年及以后年度到期的棚戶區改造隱性債務2萬億元，仍按原合同償還。

　　政策釋放效應。藍佛安部長表示，上述三項化債政策“組合拳”協同發力，2028年之前，地方需消化的隱性債務總額從14.3萬億元大幅降至2.3萬億元，平均每年消化額從2.86萬億元減為4600億元，不到原來的六分之一，化債壓力大大減輕。地方依靠自身努力化解是完全可以做到的，甚至有些地方是比較輕松的。

　　政策實施總體安排。主要包括三方面：一是總額一次報批，分年安排實施。國務院一次性向全國人大常委會提請審議批準增加6萬億元地方政府債務限額，分3年安排實施。二是分配一次到位，穩定政策預期。根據地方政府隱性債務規模，按照全國統一比例，分配地方政府債務限額，體現政策公平性，形成穩定化債預期。三是安排專項債務限額，明確資金用途。為便于操作、盡早發揮政策效用，6萬億元全部安排為專項債務限額，允許地方用于置換納入監測范圍的各類隱性債務。

　　2．化債工作思路轉變，發揮政策“一石二鳥”作用，為地方發展減負擔、增動能

　　藍佛安部長表示，當前一些地方隱性債務規模大、利息負擔重，不僅存在“爆雷”風險，也消耗了地方可用財力。在這種情況下，實施這樣一次大規模置換措施，意味著我們化債工作思路作了根本轉變：一是從過去的應急處置向現在的主動化解轉變，二是從點狀式排雷向整體性除險轉變，三是從隱性債、法定債“雙軌”管理向全部債務規范透明管理轉變，四是從側重于防風險向防風險、促發展并重轉變。從政策效應看，能夠發揮“一石二鳥”作用。

　　一方面，解決地方“燃眉之急”，緩釋地方當期化債壓力、減少利息支出。這次置換，近三年密集安排8.4萬億元，顯著降低了近幾年地方需消化的隱性債務規模，讓地方卸下包袱、輕裝上陣。同時，由于法定債務利率大大低于隱性債務利率，置換后將大幅節約地方利息支出，五年累計可節約6000億元左右。推動解決地方各類“三角債”問題，提振經營主體信心，改善營商環境，降低金融機構呆壞賬損失。

　　另一方面，扭轉存量債務過度占用財政資源的困境，幫助地方暢通資金鏈條，騰出更多資金解決基層“三保”及經濟發展堵點問題，增強發展動能。通過實施置換政策：一是將原本用來化債的資源騰出來，用于促進發展、改善民生；二是將原本受制于化債壓力的政策空間騰出來，可以更大力度支持投資、消費及科技創新等領域，促進經濟平穩增長和結構調整；三是將原本用于化債化險的時間精力騰出來，更多投入到謀劃和推動高質量發展中去。同時，還可以改善金融資產質量，增強信貸投放能力，利好實體經濟。聯合資信認為隨著隱債化解思路的轉變，債務化解取得成效，預計12個重點區域中的部分省市會逐步恢復項目新增，推動經濟發展。

　　3．對新增隱性債務“零容忍”，建立健全政府債務管理機制，推動融資平臺轉型

　　藍佛安部長表示，財政部將會同相關部門，持續保持“零容忍”的高壓監管態勢，對新增隱性債務發現一起、查處一起、問責一起，主要從三個方面發力：

　　一是監測口徑更全。財政部正會同有關部門健全信息共享和監管協同機制，全口徑監測地方政府承擔償還責任的債務情況，動態分析、及時預警、防范風險。關于融資平臺經營性債務，按照有關要求，金融管理部門已經研究制定了金融支持地方債務化解的政策舉措，我們將積極配合抓好現有金融支持政策落實。二是預算約束更強。將不新增隱性債務作為“鐵的紀律”，持續加強預算管理，督促地方依法合規建設政府投資項目；對未納入預算安排的政府支出事項和投資項目，一律不得實施，堅決堵住地方違法違規舉債的途徑。三是監管問責更嚴。強化收集新增隱性債務線索，及時掌握違規舉債新手段、新變種，推動監管從事后“救火補漏”向事前“防患于未然”延伸。嚴格落實地方政府違規舉債問責制。

　　藍佛安部長還表示，我們將不斷完善地方政府債務管理，加快建立同高質量發展相適應的中國特色債務體系。加強對政府債務管理情況的監督，包括法定債務監督、隱性債務監督，特別是要加強對地方政府債務限額置換存量隱性債務實施情況的跟蹤監督。此外，還要監督融資平臺公司債務監測及改革轉型情況，推動進一步加強政府債務管理，積極穩妥防范化解債務風險，推動經濟社會持續健康發展。

　　4．政府還有較大舉債空間，加大逆周期調節力度，推動經濟增長，提振市場信心

　　藍佛安部長表示，中央財政還有較大的舉債空間和赤字提升空間。從國際比較看，我國政府負債率顯著低于主要經濟體和新興市場國家。根據國際貨幣基金組織統計數據，2023年末G20國家平均政府負債率達118.2%，G7國家平均政府負債率達123.4%；同期末，我國政府全口徑債務總額為85萬億元，其中，國債30萬億元，地方政府法定債務40.7萬億元，隱性債務14.3萬億元，政府負債率為67.5%。

　　從舉債用途看，我國地方政府債務形成了大量有效資產，支持建設了一大批交通、水利、能源等項目，很多資產正在產生持續性收益，既為經濟高質量發展提供有力支撐，也是償債資金的重要來源。

　　加大逆周期調節力度，財政政策接下來還有哪些作為？

　　藍佛安部長表示，持續抓好增量政策落地見效。今年的增量政策力度大，對經濟的拉動效應正在顯現，不少政策效應明年還會持續釋放。目前，支持房地產市場健康發展的相關稅收政策，已按程序報批，近期即將推出。專項債券支持回收閑置存量土地、新增土地儲備，以及收購存量商品房用作保障性住房方面，財政部正在配合相關部門研究制定政策細則，推動加快落地。聯合資信認為土地財政收入的改善，有助于推動地方財政功能性恢復，需要宏觀政策加大推動地產止跌企穩。發行特別國債補充國有大型商業銀行核心一級資本等工作，正在加快推進中，有助于提升銀行經營穩定性和信貸投放能力。

　　同時，結合明年經濟社會發展目標，實施更加給力的財政政策。一是積極利用可提升的赤字空間。二是擴大專項債券發行規模，拓寬投向領域，提高用作資本金的比例。三是繼續發行超長期特別國債，支持國家重大戰略和重點領域安全能力建設。四是加大力度支持大規模設備更新，擴大消費品以舊換新的品種和規模。五是加大中央對地方轉移支付規模，加強對科技創新、民生等重點領域投入保障力度。

　　三、  對于城投公司的影響

　　中央堅持對地方債實行不救助原則，避免債務化解的道德風險

　　本輪化債措施采用增加地方債務限額，債務仍在地方，相對中央兜底而更有利于強化紀律約束。當前防范化解地方債務風險一個基本的原則，是中央對地方債實行不救助，打破地方政府認為中央政府會為地方債務買單的想法，省級黨委和政府對本地區債務風險負總責，省以下各級黨委和政府按屬地原則和管理權限各負其責。這一基本原則一直在各類文件和場合中反復強調。

　　債務風險得到階段性緩釋，化債邊際效果上有待觀察

　　本輪新增6萬億元政府債務限額措施的出臺，地方政府可以通過隱性債務顯性化，降低了付息壓力，而且債務置換釋放了財政空間，使地方政府能夠更靈活地調配資源，增強地方經濟發展的動能。同時，城投公司可以通過債務置換剝離歷史債務包袱，優化債務結構，降低融資成本。債務轉移可以階段性緩釋債務風險，但從2020年以來新增地方政府限額和新增專項債限額的增幅都比較大，本輪新增債務限額在化債邊際效果上有待觀察。

　　相較于政府債務，經營性債務償還壓力更突出

　　對于城投企業在推動城鎮化建設和產業發展中，積累起大量的經營性債務，產生的沉重的付息壓力。在本輪債務置換開展后，中央政府仍可能綜合評估城投公司整體債務規模和付息壓力，采取進一步債務化解及管控措施。截至2023年末，根據聯合資信統計，發債城投公司有息債務總額遠大于藍佛安部長提到的隱性債務總額，雖然部分債務在政策的支持下可以通過借新還舊實現債務接續，但付息壓力重，需要被動新增債務去滿足利息支出。

　　加快市場化轉型，充分釋放風險

　　隱債顯性化及債務置換等手段可以拉長債務到期時間、降低債務成本，但并不能實質性化解債務，地方債務化解仍需依靠自身發展，同時建立健全債務管理體制，確保規模適度、結構合理，與經濟發債和財政實力相匹配。城投公司應該加快產業化轉型步伐，調整業務結構，提升經營效率，提升自身造血能力，實現可持續發展；理順與政府關系，依法合規開展政府項目；追求經營性項目收益回報、關注項目本身資金平衡情況，走專業化路線，避免盲目擴張。城投轉型是化債的必由之路，是重大的戰略突破口，轉型過程中一方面要注意保持合理的流動性，避免系統性和區域性風險。另一方面轉型中采取市場化的出清方式，避免風險的累積，形成新的債務風險。

　　加大多元化融資，保持合理流動性

　　受35號文等一攬子化債政策影響，債務融資渠道受到限制，城投公司需加大多元化融資模式，保證合理的流動性額度，才能在債務化解的同時實現轉型突破。對于部分具有公益屬性的城市運營項目，城投公司可以積極申請地方政府專項債券來籌集資金；加強項目收益權融資，采用資產支持證券化、發行REITS等方式來優化融資來源。充分利用特許經營權，有效盤活資產，與社會資本強強聯手。

　　關注化債及轉型過程中城投公司風險演化及政府支持弱化帶來的影響

　　隨著隱債化解工作的不斷深入，需關注城投企業“退平臺”后及轉型過程中職能定位轉變帶來的政府支持弱化的風險。城投債投資者可能對聲明“市場化經營主體”的城投公司信用質量看法發生變化，對于部分城投企業再融資難度、融資成本、債券估值的影響有關觀察。

　　(本文作者介紹：聯合資信是目前中國最專業、最具規模的信用評級機構之一。)