當前并購市場的一大痛點是過去幾年接受過融資的一級市場標的估值與潛在上市公司收購方可接受估值的差距。自2023年7月，中央政治局會議明確提出“要活躍資本市場，提振投資者信心”、證監會有關負責人在答記者問中提出的“適當提高輕資產科技型企業重組估值包容性”后，市場對于“提高估值包容性”在具體方案中如何體現非常關注。

　　2024年8月30日，捷捷微電（300623.SZ）發行股份及支付現金購買捷捷南通科技30.24%股權項目成功通過重組審核委員會審議，標的資產最終選取市場法評估結果作為估值依據，也為尚處于成果轉換與市場積累的新興科創企業并購在估值方法上帶來了新的“啟示”。

　　我們統計了以下三類案例：第一類，2023年7月至2024年8月（以下簡稱“統計期間”）首次公告交易方案的發行股份購買資產以及現金重大資產購買并最終選用收益法評估結果的案例（以下簡稱“首次公告案例”）共20起；第二類，統計期間內過會的發行股份購買資產以及現金重大資產購買并最終選用收益法評估結果的案例（以下簡稱“過會案例”）共9起；第三類，統計期間內標的資產最終選用市場法評估結果的案例（以下簡稱“市場法案例”）共8起，可以看出以下特點：

　　1．就估值水平來看，對于過會案例，12倍以下的動態市盈率估值均仍為主流選擇。過會案例中，除國央企整合外，動態市盈率主要集中于12倍以下，超過12倍僅2起案例，而在首次公告案例中，動態市盈率超過12倍的案例明顯有所增加，達到7起。12倍以上市盈率的過會及首次公告案例中，標的主要集中于科技型戰略性新興產業鏈。針對動態市盈率超過12倍的過會案例，標的定價公允性及盈利預測的合理性等相關問題在問詢過程中持續為審核關注重點。

　　2．就業績承諾情況來看，剔除強制進行業績承諾的案例后，過會案例中進行業績承諾仍為市場主流選擇，首次公告案例中未進行業績承諾案例比重有所上升。未進行業績承諾的案例主要背景集中于交易前已獲得標的控制權或少數股權、交易對手為香港或境外上市公司等，審核過程中對未進行業績承諾的直接關注較弱。

　　3．就市場法目前進展情況來看，資本市場信息披露的規范性和透明度提高，市場可獲取的估值數據和案例增加，為采用市場法評估提供了便利，市場法接受程度也正逐步提升。

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　　估值整體情況

　　（一）靜態市盈率估值情況

　　已過會案例中，靜態市盈率位于10以下共4起，10至12之間共2起，12至15之間共1起，15以上共2起；首次公告案例中靜態市盈率位于10以下共5起，10至12之間共3起，12至15之間共3起，15以上共9起。

　　（二）動態市盈率估值情況

　　已過會案例中，動態市盈率位于10以下共1起，10至12之間共4起，12至15之間共2起，15以上共2起；首次公告案例中動態市盈率位于10以下共2起，10至12之間共5起，12至15之間共6起，15倍以上共1起。

　　從上述市盈率情況來看，對于過會案例，12倍以下的動態市盈率估值均仍為相對主流選擇，部分案例動態市盈率超過12倍，動態市盈率均超過15倍的昊華科技收購中化藍天100%股權、長江通信收購迪愛斯100%股權，背景為國央企整合，非傳統市場化交易。

　　對于首次公告案例中，動態市盈率超過12倍的案例比例有明顯提升，靜態市盈率超過15倍的案例雖有9起，但主要系標的前一年凈利潤相對較低所致，但也存在華人健康收購舟山里肯60%股權等交易以超過15倍動態市盈率成功實施完成的情況出現。

　　動態市盈率超過12倍的過會及首次公告案例中，標的主要集中于軟件和信息技術服務業、計算機、通信和其他電子設備制造業等科技型戰略性新興產業鏈。此外，過會案例中，普源精電（688337.SH）所收購耐數電子主營產品為遙感探測、量子信息、射電天文、微波通信等領域的專業電子測量設備，所屬行業雖歸類為儀器儀表制造業，但其產品非傳統儀器儀表，而屬于新一代信息技術領域產品；首次公告案例中，華達科技（603358.SH）所收購的江蘇恒義、駿成科技（301106.SZ）所收購的新通達，主營產品分別為汽車電池系統零部件及汽車電子產品等，也位于新能源汽車這一戰略性新興產業當中。

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　　業績承諾情況

　　根據《上市公司重大資產重組管理辦法》相關規定，采取收益現值法、假設開發法等基于未來收益預期的方法對擬購買資產進行評估或者估值并作為定價參考依據的，但上市公司向控股股東、實際控制人或者其控制的關聯人之外的特定對象購買資產且未導致控制權發生變更的，上市公司與交易對方可以根據市場化原則，自主協商是否采取業績補償和每股收益填補措施及相關具體安排。基于上述規則，市場化類型的交易是否進行業績承諾，主要由交易雙方的商業安排與交易訴求自然形成。

　　過會案例中，無強制業績承諾要求的共7家，其中，進行業績承諾共6起，僅有威領股份（002667.SZ）收購領輝科技少數股權1起未進行業績承諾。自2023年7月至2024年8月，20起首次公告案例中，無強制業績承諾要求的共18家，其中，進行業績承諾共10起，未進行業績承諾的共8起，已披露動態市盈率的案例動態市盈率倍數分布與業績承諾情況具體情況如下：

　　總體來看，過會案例中進行業績承諾仍為市場主流選擇，首次公告案例中未進行業績承諾案例比重有所上升。

　　針對未進行業績承諾的項目，于交易方案和交易對手上也具有一定的共性，如本次交易前已獲得控制權，交易對方為香港或境外主體等。此外，在佳合科技（872392.BJ）收購越南立盛26%股權及蘇奧傳感（300507.SZ）收購博耐爾24%股權兩起案例中，雙方基于自身安排或商業談判未進行業績承諾，但在本次交易前也已分別持有越南立盛25%股權及蘇奧傳感37.50%股權，對標的存在一定的經營了解及影響。未進行業績承諾的項目情況如下：

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　　審核問詢關注情況

　　（一）估值類

　　過會案例中，動態市盈率倍數超過12倍的案例，在定價公允性及盈利預測方面，均進行了多維度的相關問詢，相關主要問詢情況對比如下：

　　2023年1-6月及2023年7月至2024年8月的過會案例中，動態市盈率倍數超過12的案例分別有3起及4起，動態市盈率超過12倍的案例中，審核問詢階段主要通過定價公允性與持續盈利能力等方面予以關注，在上述7起案例中上述兩方面均有涉及，依舊為審核關注的重點。

　　從具體問詢來看，在定價公允方面，主要圍繞評估增值率的合理性、標的公司市盈率等主要指標與可比公司/交易的比較等展開問詢；在持續盈利能力方面，主要圍繞未來業績的可實現性、未來收入可持續性、未來毛利率波動的可能性及對盈利能力的影響等展開問詢。上述問題相對“常規”，但卻在上述7起案例審核問詢過程中均多次出現，依舊為估值方面關注的核心。

　　（二）業績承諾類

　　2023年1-6月及2023年7月至2024年8月的過會案例中，未進行業績承諾的案例各有1起，在審核問詢中，對交易前已經系標的控股股東的新強聯（300850.SZ）收購圣久鍛件、威領股份（002667.SZ）收購領輝科技少數股權2起案例，均未單獨就本次交易未進行業績承諾提出相關問詢。

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　　對“市場法”評估的期待

　　（一）市場法接受程度正逐步提升

　　因新興科創企業大多成立時間較短，易存在前期研發投入大、收入體量上較小，且可能處于虧損狀態等情況。若采用收益法進行評估，企業未來發展和收益情況不確定性較大，傳統的盈利預測較為困難。而若采用資產基礎法，則對于新興科創企業的品牌優勢、技術優勢、客戶資源、工藝路線、人才技術團隊等核心資源無法單獨進行評估。在這些背景下，市場法基于現實的宏觀經濟狀況、產業政策客觀反映了資本市場現時的價格，有較強的適用性。

　　根據《證券資產評估市場分析報告》（2020年至2023年），2020年-2021年并購重組委審核項目及2022年至2023年實施完成的重大資產重組項目中，選取市場法評估的占比由最初的2.48%顯著提升至10%，此外，2024年起，賽力斯收購深圳引望10%股權等采用市場法的案例亦陸續首次公告。資本市場信息披露的規范性和透明度提高，市場可獲取的估值數據和案例增加，為采用市場法評估提供了便利，受市場及監管的接受程度也在逐步提升。

　　（二）從已有案例看市場法的適用性

　　統計期間內，本次研究案例標準下標的資產最終選用市場法評估結果的案例，具體情況如下：

　　1． 市場法下的難題與擔憂

　　（1） 市場法的“錨”仍需進一步增加

　　根據《資產評估執業準則——企業價值》中的定義：“市場法是指將評估對象與可比上市公司或者可比交易案例進行比較，確定評估對象價值的評估方法。”在這其中，兩種方法各有優劣，可比公司尤其上市公司與標的公司在企業規模、盈利能力等方面的異質性，加之上市公司市值表現可能受到多維度的影響，將無可避免的帶來修正與調整的需求。而對于可比交易法來說，以近期已完成的實際交易價格為基礎，估值水平更貼近“用腳投票”的選擇，但如何根據相關公司最新經營情況選取適當的參數并進行估值比較也有一定難度。對于兩種方法而言，是否具備充分發育且活躍的市場來為兩種方法提供價值的“錨”均是繞不開的話題，沒有足夠的“錨”，兩種具體方法均無法得到廣泛應用。

　　在上述8例公告案例中，不難發現，過半數標的資產集中于半導體相關產業鏈上芯片設計及泛半導體設備制造環節，這也與我國半導體行業的不斷發展、可比上市公司數量、質量、信息披露等方面逐步完善和成熟，能為市場法提供更多的價值錨定密切相關。此外，在上述8起案例中，不考慮建發股份同時采用可比公司法和可比交易法的情況下，僅國聯證券收購民生證券股權采用可比交易作為定價，其余6起案例，均披露因近期市場相同或相似案例較少，從而放棄可比交易法，僅作為間接分析本次交易定價的公允性的參考和輔助。

　　但可比交易法的“錨”也在進一步的增加與迭代的過程中，在捷捷微電收購南通科技股權中，將士蘭微收購士蘭集昕股權作為可比交易，而在芯聯集成收購芯聯越州股權中，可比交易則“迭代”為了“士蘭微收購士蘭集昕股權+捷捷微電收購捷捷南通科技股權”兩起。“錨”的不斷增加，也會成為后續市場交易提供重大的價值新的參考，這也將進一步提升市場法的適用性。

　　（2）價值比率、修正因素涉及的主觀判斷較多

　　在價值比率的選擇過程中，主要通過專業判斷法和統計分析方法選擇價值比率。專業判斷法較為靈活簡便，但難以避免主觀因素對價值比率選取結果的影響。統計分析方法可以減少主觀因素對價值比率選取及市場法評估結果的影響，但要求具備相當的數據分析能力及詳盡的數據資料，使用上容易受到限制。根據首經貿資產評估研究院發布的相關報告，2013年至2022年，上交所公布的采用市場法的交易案例中，采用統計分析方法選擇價值比率的案例占比20%，大多案例難以回避價值比率選擇中的職業判斷。

　　此外，修正因素的考量也是市場法評估結果的重要一環，在“價值口徑一致性調整”環節涉及到流動性折扣、控制權溢價等方面的修正，而在“價值比率修正”環節，又涉及資產規模、盈利能力、成長能力等方面的調整，加大了對評估結果的準確性中是否涉及人為調節的顧慮和擔憂。

　　因此，涉及職業判斷的價值比率、諸多修正因素及可比公司的選擇也不可避免的成為了審核問詢關注的核心，在已披露反饋的4個案例中，價值比率與修正因素的合理性、準確性也幾乎成了“必答題”，問詢情況具體如下：

　　（3）間接衡量市場法準確性的替代之舉

　　如上文所述，因市場法下涉及諸多方面的職業判斷，相較收益法評估方式下，可通過在手訂單、產能利用率、評估基準日后的業績達成情況等較為直觀的方式進行衡量判斷評估的準確性，市場法的準確性與公允性難度更大。在監管問詢過程中，用“更直觀”的其他評估方法來佐證市場法的評估結果準確性或也成了一種“替代措施”。

　　如采用“市場法及資產基礎法”的捷捷微電案例中，在審核中心意見落實函中未對市場法相關情況進行問詢，卻關注到“在手訂單、主要客戶經營規模、產能利用率及生產成本等情況”，重組委會議現場問詢中，也提出了“結合行業競爭、技術先進性、主要產品定價、客戶變動、在手及意向訂單等，說明標的公司投產后營業收入增長較快的原因及合理性，經營是否可持續”的相關問詢。此外，捷捷微電的首輪問詢中，也被要求結合更多可比交易案例分析本次交易估值溢價合理性。無獨有偶，在思瑞浦案例當中，審核中心意見落實函及重組審核委員會現場也更多關注于預測收入增長的合理性、業績的可實現性、可持續性。

　　2． 市場法下的嘗試與突破

　　（1）最終采用市場法評估結果標的的“同”和“異”

　　雖同樣最終采用市場法評估結果，但同樣作為半導體相關產業標的，以近期過會的捷捷微電、思瑞浦及首次公告的芯聯集成為例，卻也在評估方法、業務模式等方面存在著不小差別。

　　雖然同為半導體相關產業標的，捷捷南通科技、芯聯越州作為晶圓加工廠，更傾向于重資產模式，主要資產也以固定資產等為主，而創芯微作為電源管理模擬芯片的設計型企業，更偏向輕資產運行模式，固定資產占比較低。就業務模式來講，捷捷南通科技、芯聯越州與早期士蘭微收購的士蘭集昕等晶圓加工廠更為接近，而這三個標的也均采用了“市場法+資產基礎法”的模式。

　　就評估方法的適用性來講，因創芯微主要資產系貨幣資金、存貨等流動資產，若采用資產基礎法進行評估，不僅從理論上無法衡量品牌優勢、客戶資源、工藝路線、人才技術團隊等核心資源，且在評估技術上，貨幣資金、存貨、交易性金融資產等流動資產評估時也受到其明確的可變現價值影響，最終的企業評估額也很難反應企業的真實價值，資產基礎法的適用性較弱；相反，捷捷南通科技雖然最后采用了“市場法+資產基礎法”的模式，但若采用“收益法”也存在一定合理性與客觀支撐。在捷捷微電的多輪問詢的過程中，雖然未進行盈利預測，但也對公司的主要客戶銷量、產品單價、成本、折舊及攤銷、產能利用率、經營活動現金流、凈利潤等進行了相對完整的測算，且如上文所述，捷捷南通科技的在手訂單、期后經營情況也能為其收益法做出一定的保證。因而，創芯微的評估方法更像是“排除”資產基礎法的可能，而捷捷南通科技的評估方法更像是于資產基礎法和收益法中選取了資產基礎法。

　　（2）從“兜底選項”走向“主動選擇”

　　除國聯證券收購民生證券、建發股份收購美凱龍案例中用市場法分別對金融標的及A股上市公司采用市場法評估系常見方式外，上述最終采取市場法評估結果的標的仍主要具有成立時間較短、前一年仍處于虧損狀態的共性，收益法模型或無法如大多交易一樣得到強有力的支撐，加之如上文所述，創芯微、ficonTec該類輕資產設計型公司，在資產基礎法的框架內難以合理評估其準確價值，目前的市場法案例也更像是一種“3選2”的排除結果。但市場對于提高重組估值包容性中估值方法的期許并非簡單的最終評估結果這么簡單，而是更期待在并購交易中能夠在其他評估方法依舊適用的條件下選擇市場法來對標的價值進行評估，從并購之時便以市場的角度看待標的資產的市場價值，但這可能尚需要“錨”的不斷增加、交易雙方以及監管接受程度的不斷提升。

　　（3）市場法下解綁業績承諾的短期與長期考量

　　此外，市場法的優點并不僅局限于并購發生之時，因市場法不屬于“基于未來收益預期的方法”進行估值，業績對賭非硬性要求，上市公司與交易對方可以根據市場化原則，自主協商是否采取業績補償和每股收益填補措施及相關具體安排。在傳統的收益法評估方法和業績承諾下，后續企業的商譽減值測試無可避免的需要參考并購之時的評估模型和已進行的業績承諾，但花無百日紅，沒有任何一家企業能保證在實際經營中如收益法評估模型假設的那樣業績持續上漲，實際業績未能達到模型預測業績也不一定代表標的的整體價值發生了減損。將市場法與收益法及業績承諾脫鉤，大大降低實際業績波動與過往業績預測差異導致的商譽減值風險，為將并購從高估值-高商譽-商譽減值的“傳統困境”中解放出來提供了新的思路。

　　但在上述案例中，思瑞浦收購創芯微仍選用了“市場法+收益法”的評估方法并或因交易雙方自身商業安排同時進行了業績承諾，在未來后續商譽減值測試時，或也難逃參考評估模型和已進行的業績承諾的模式，未來也希望看到更多交易中出現“純市場法”的方式。

　　(本文作者介紹：文藝馥欣資本顧問創始人，華泰聯合并購團隊早期成員，原華泰聯合投行華東區聯席負責人。)