意見領(lǐng)袖 | 蔣飛、仝垚煒

　　???核心觀點(diǎn)

　　數(shù)據(jù)：

　　美國(guó)8月CPI同比2.5%，前值2.9%，市場(chǎng)預(yù)期2.5%，CPI季調(diào)環(huán)比0.2%，市場(chǎng)預(yù)期0.2%；核心CPI同比3.2%，前值3.2%，市場(chǎng)預(yù)期3.2%，核心CPI季調(diào)環(huán)比0.3%，前值0.2%，預(yù)期0.2%。

　　要點(diǎn)：

　　美國(guó)8月CPI同比、CPI環(huán)比、核心CPI同比均與市場(chǎng)預(yù)期基本一致，這表明9月份美聯(lián)儲(chǔ)降息可以說再無懸念；而核心CPI同比增長(zhǎng)0.3%，有所回升，且高于市場(chǎng)預(yù)期的0.2%。表明其核心通脹粘性較強(qiáng)，或也預(yù)示了9月份的降息幅度可能會(huì)較為謹(jǐn)慎。

　　對(duì)于CPI住所（shelter）分項(xiàng)，我們理解前期房?jī)r(jià)回升的滯后影響+去年末按揭利率開始回落對(duì)住宅需求的刺激+薪資穩(wěn)健增長(zhǎng)，都對(duì)房?jī)r(jià)及房租有較強(qiáng)支撐，也是本月核心CPI略超預(yù)期的重要原因。這也是我們?cè)诿绹?guó)7月CPI數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)《關(guān)注住房通脹的可能變化》中的重點(diǎn)提示。盡管聯(lián)邦基準(zhǔn)利率持續(xù)在5%-5.25%的高位，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的“降息”卻已經(jīng)走過半程：美國(guó)30年抵押貸款利率持續(xù)走低，從去年11月的階段性高點(diǎn)7.79%降至目前的6.35%。房貸利率的下降對(duì)地產(chǎn)需求的刺激有助于支撐房?jī)r(jià)以及業(yè)主等價(jià)租金（占CPI權(quán)重在26%以上）韌性甚至反彈。與此同時(shí)美國(guó)非農(nóng)薪資同比也在8月份回升至0.2個(gè)百分點(diǎn)至5%，這對(duì)于主要住所租金（占CPI權(quán)重在7.5%以上）也可能起到一定支撐作用。

　　其余核心服務(wù)中，運(yùn)輸和教育通訊服務(wù)對(duì)CPI的拉動(dòng)作用也相對(duì)較強(qiáng)。8月美國(guó)非制造業(yè)PMI較7月份進(jìn)一步回升0.1個(gè)百分點(diǎn)至51.5%，也體現(xiàn)了美國(guó)服務(wù)業(yè)經(jīng)濟(jì)的韌性。核心商品CPI降幅較7月略有收窄，主要是運(yùn)輸產(chǎn)品降幅收窄。7月以來美國(guó)消費(fèi)信貸及車貸增速已經(jīng)初步見底，我們認(rèn)為后續(xù)在需求帶動(dòng)下價(jià)格或?qū)⒂|底反彈。

　　市場(chǎng)如何解讀8月份美國(guó)的通脹數(shù)據(jù)“成績(jī)單”？CPI數(shù)據(jù)公布后，10Y/2Y美債利率大幅上行，美股回落，美元指數(shù)回升，黃金價(jià)格跳水，這均表明前期全球大類資產(chǎn)或已計(jì)入較多降息預(yù)期，粘性的美國(guó)通脹數(shù)據(jù)可能使得市場(chǎng)對(duì)未來的降息變得重新謹(jǐn)慎。

　　我們認(rèn)為，8月份美國(guó)服務(wù)業(yè)PMI上升、失業(yè)率回落、住宅銷售與房?jī)r(jià)回升、房租CPI維持韌性、非農(nóng)薪資增速持穩(wěn)，多項(xiàng)數(shù)據(jù)或表明美國(guó)經(jīng)濟(jì)有所放緩，不過“硬著陸”風(fēng)險(xiǎn)有限，甚至需警惕CPI住所分項(xiàng)的快速反彈以及CPI耐用品分項(xiàng)由負(fù)轉(zhuǎn)正。從這個(gè)角度出發(fā)，今年美國(guó)降息的幅度和節(jié)奏很可能相對(duì)克制，9月份降息25BP的概率較大

　　美國(guó)8月CPI同比、CPI環(huán)比、核心CPI同比均與市場(chǎng)預(yù)期基本一致，這表明9月份美聯(lián)儲(chǔ)降息可以說再無懸念；而核心CPI同比增長(zhǎng)0.3%，有所回升，且高于市場(chǎng)預(yù)期的0.2%。表明其核心通脹粘性較強(qiáng)，或也預(yù)示了美聯(lián)儲(chǔ)9月的降息幅度可能會(huì)較為謹(jǐn)慎。

　　CPI分項(xiàng)看，食品、能源對(duì)CPI環(huán)比的拉動(dòng)分別為0和-0.1個(gè)百分點(diǎn)，而核心服務(wù)中的住所租金項(xiàng)目拉動(dòng)CPI環(huán)比增長(zhǎng)0.2個(gè)百分點(diǎn)，這也是二次通脹風(fēng)險(xiǎn)的重要來源（圖2）。另外，8月份剔除能源、食品、住所的超級(jí)核心CPI環(huán)比也略有回升（圖3），可能有運(yùn)輸服務(wù)漲價(jià)的影響。

　　對(duì)于CPI住所（shelter）分項(xiàng)，我們理解，前期房?jī)r(jià)回升的滯后影響+去年末按揭利率開始回落對(duì)住宅需求的刺激+薪資穩(wěn)健增長(zhǎng)，都對(duì)房?jī)r(jià)及房租有較強(qiáng)支撐，也是本月核心CPI略超預(yù)期的重要原因。這也是我們?cè)诿绹?guó)7月CPI數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)《關(guān)注住房通脹的可能變化》中的重點(diǎn)提示。8月CPI住所分項(xiàng)環(huán)比漲幅重新抬升0.1個(gè)百分點(diǎn)至0.5%，其中業(yè)主等價(jià)租金環(huán)比漲幅也擴(kuò)大0.1個(gè)百分點(diǎn)至0.5%（圖4）。盡管聯(lián)邦基準(zhǔn)利率持續(xù)在5%-5.25%的高位，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的“降息”卻已經(jīng)走過半程：美國(guó)30年抵押貸款利率持續(xù)走低，從去年11月的階段性高點(diǎn)7.79%降至目前的6.35%（圖7）。房貸利率的下降對(duì)地產(chǎn)需求的刺激有助于支撐房?jī)r(jià)以及業(yè)主等價(jià)租金（占CPI權(quán)重在26%以上）韌性甚至反彈。與此同時(shí)美國(guó)非農(nóng)薪資同比也在8月份回升至0.2個(gè)百分點(diǎn)至5%（圖6），這對(duì)于主要住所租金（占CPI權(quán)重在7.5%以上）也可能起到一定支撐作用。

　　其余核心服務(wù)中，運(yùn)輸和教育通訊服務(wù)對(duì)CPI的拉動(dòng)作用也相對(duì)較強(qiáng)。8月美國(guó)運(yùn)輸服務(wù)環(huán)比上漲0.9%，教育和通訊服務(wù)環(huán)比上漲0.2%，分別拉動(dòng)CPI環(huán)比上漲0.06和0.01個(gè)百分點(diǎn)。8月美國(guó)非制造業(yè)PMI較7月份進(jìn)一步回升0.1個(gè)百分點(diǎn)至51.5%，也體現(xiàn)了美國(guó)服務(wù)業(yè)經(jīng)濟(jì)的韌性。

　　核心商品CPI降幅較7月略有收窄，主要是運(yùn)輸產(chǎn)品降幅收窄。8月美國(guó)核心商品（剔除食品、能源）CPI環(huán)比-0.2%，較7月收窄0.1個(gè)百分點(diǎn)，其中運(yùn)輸產(chǎn)品（不含汽車燃料）環(huán)比-0.3%，較7月收窄0.5個(gè)百分比；核心商品價(jià)格對(duì)CPI環(huán)比的拖累也從上月的-0.06收窄至-0.04個(gè)百分點(diǎn)，其中運(yùn)輸工具拖累從-0.05收窄到-0.02個(gè)百分點(diǎn)。運(yùn)輸產(chǎn)品主要包含新車、二手車。我們?cè)谇捌趫?bào)告提到過耐用品消費(fèi)周期的影響，耐用品在2021年4月份左右經(jīng)歷了大規(guī)模置換，按歷史經(jīng)驗(yàn)看，耐用品置換周期大概在2-3年左右，耐用品消費(fèi)可能會(huì)在下半年觸底反彈，從而可能促使商品CPI環(huán)比轉(zhuǎn)正。7月以來美國(guó)消費(fèi)信貸及車貸增速已經(jīng)初步見底（圖8），我們認(rèn)為后續(xù)在需求帶動(dòng)下價(jià)格或?qū)⒂|底反彈。

　　市場(chǎng)如何解讀8月份美國(guó)的通脹數(shù)據(jù)“成績(jī)單”？CPI數(shù)據(jù)公布后，10Y/2Y美債利率大幅上行，美股回落，美元指數(shù)回升，黃金價(jià)格跳水，這均表明前期全球大類資產(chǎn)或已計(jì)入較多降息預(yù)期，粘性的美國(guó)通脹數(shù)據(jù)可能使得市場(chǎng)對(duì)未來的降息變得重新謹(jǐn)慎。從芝商所（CME）給出的最新降息期望看，市場(chǎng)預(yù)計(jì)降息幅度為25BP的可能性已升至75%，并且11月降息降幅的判斷也更加謹(jǐn)慎（圖10）。

　　我們認(rèn)為，8月份美國(guó)服務(wù)業(yè)PMI上升、失業(yè)率回落、住宅銷售與房?jī)r(jià)回升、房租CPI維持韌性、非農(nóng)薪資增速持穩(wěn)，多項(xiàng)數(shù)據(jù)或表明美國(guó)經(jīng)濟(jì)有所放緩，不過“硬著陸”風(fēng)險(xiǎn)有限，甚至需警惕CPI住所分項(xiàng)的快速反彈以及CPI耐用品分項(xiàng)由負(fù)轉(zhuǎn)正。從這個(gè)角度出發(fā)，今年美國(guó)降息的幅度和節(jié)奏很可能相對(duì)克制，9月份降息25BP的概率較大。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策不及預(yù)期；降息不及預(yù)期；財(cái)政政策不及預(yù)期；信用事件集中爆發(fā)；報(bào)告中對(duì)CPI、PPI預(yù)測(cè)值與實(shí)際值不一致的風(fēng)險(xiǎn)。

　　(本文作者介紹：長(zhǎng)城證券宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家)