8月9日，央行發布2024年第二季度貨幣政策執行報告（以下簡稱“《報告》”）。我們對《報告》作如下要點解讀：

　　一、在形勢判斷方面，本次《報告》體現了7月30日中央政治局會議公報定下的基調，在肯定上半年宏觀經濟“延續回升向好態勢”，“新動能加快成長”的同時，著重強調“外部環境復雜性、嚴峻性、不確定性上升，帶來的不利影響增多；國內有效需求不足，新舊動能轉換和結構調整持續深化也造成一定挑戰。”

　　一方面，上半年GDP增速達到5.0%，符合年初兩會政府工作報告設定的“5.0%左右”的增長目標，顯示經濟運行延續回升向好態勢。與此同時，上半年高技術制造業增加值累計同比增長8.7%，增速較一季度加快1.2個百分點，明顯高于6.0%的整體工業生產增速，并對出口形成有力支撐，以及上半年高技術制造業投資累計同比增長10.1%，與一季度的10.8%基本持平，高于9.5%的制造業投資增速和3.9%的固定資產投資增速，都表明新動能新優勢在加快培育，新質生產力發展較快。

　　不過，二季度GDP同比增速降至4.7%，顯示經濟增長動能有所減弱，背后主要是以居民消費和民間投資增速下行為代表，國內有效需求不足，對宏觀經濟運行的拖累效應加大。背后是二季度房地產行業繼續處于調整階段，房價下行帶來資產縮水效應，對居民消費信心和民間投資影響較大，房地產投資較大幅度下滑也在一定程度抵消了制造業投資的快速增長，穩投資壓力較大。作為傳統的主要經濟增長動力，當前房地產行業和城投平臺都處于調整階段，而新動能培育、新質生產力發展還需要一個過程，導致“新舊動能轉換和結構調整持續深化也造成一定挑戰”。外部環境方面，近期我國外貿環境挑戰性增大，下半年全球經濟不確定性增加，全球地緣政治風險仍處高位，而且不排除進一步惡化的可能。

　　二、在下階段貨幣政策安排方面，二季度《報告》基本延續了一季度《報告》的主要內容，主要包括五個方面，（1）穩健的貨幣政策要靈活適度、精準有效；（2）完善市場化利率形成和傳導機制，推動企業融資和居民信貸成本穩中有降；（3）發揮結構性貨幣政策工具作用，做好五篇大文章；（4）暢通貨幣政策傳導機制，提高資金使用效率；（5）綜合施策、穩定預期，堅決對順周期行為予以糾偏，防止形成單邊一致性預期并自我強化，堅決防范匯率超調風險，保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩定。

　　值得注意的是，在下階段貨幣政策安排中，出現以下重要措辭變化；

　　一是在“下階段貨幣政策主要思路”中，將一季度的“強化逆周期和跨周期調節”，調整為“加強逆周期調節”。一般說來，“強化逆周期調節”主要是指貨幣政策在穩增長方向發力，而“強化跨周期調節”往往是強調不搞大水漫灌，防范短期政策過度寬松給未來留下高通脹及金融風險隱患。本次《報告》單獨強調“加強逆周期調節”，意味著在當前宏觀經濟存在新舊動能轉換陣痛，物價水平偏低的局面下，下半年貨幣政策將在穩增長方面持續用力、更加給力。具體來說，下半年在綜合運用多種貨幣政策工具，加大金融對實體經濟的支持力度，促進社會綜合融資成本穩中有降過程中，降準降息都有空間。我們判斷，為配合政府債券發行，三季度有可能下調存款準備金率0.5個百分點；四季度央行有可能再度下調主要政策利率（央行7天期逆回購利率）0.1-0.2個百分點。在下半年美聯儲降息趨于明朗后，匯率因素對國內央行靈活調整政策利率的掣肘會進一步弱化。

　　另外，結下來為支持國民經濟重點領域和薄弱環節，央行還會充分發揮結構性貨幣政策工具的作用，主要包括：一是適時設立新的政策工具；二是在7月主要政策利率下調后，適度下調現有結構性政策工具利率，如下調3000億元保障性住房再貸款利率等，為有效發揮這些政策工具作用創造更為有利的條件；三是適度提高相關結構性貨幣政策工具的額度。

　　二是在本次《報告》中，央行明確提出“推進貨幣政策框架轉型”，即從原來主要關注信貸、社融、M2等金融總量指標的數量型調控為主，轉向更加注重發揮利率調控作用的價格型調控為主。關于發生這種轉變的原因，央行行長在6月19日的陸家嘴論壇講話中指出，“目前我國社會融資規模存量超過390萬億元，M2余額超過300萬億元，宏觀金融總量規模已經很大。金融總量增速有所下降也是自然的，這與我國經濟從高速增長轉向高質量發展是一致的。”這一講話內容的一個背景是，近期受原有的信貸“兩大戶”——房地產和城投平臺——都處于調整階段，信貸需求下降，加之二季度以來央行對一些大型企業低息拿到貸款后，通過轉存轉貸套利的行為實施嚴監管，擠出金融數據“水分”等因素影響，年初以來信貸、社融及M2增速持續下行。對此，央行行長強調，“當貨幣信貸增長已由供給約束轉為需求約束時，如果把關注的重點仍放在數量的增長上甚至存在規模情結，顯然有悖經濟運行規律。需要把金融總量更多作為觀測性、參考性、預期性的指標，更加注重發揮利率調控的作用。”

　　在本次《報告》的“進一步健全市場化的利率調控機制”專欄中，對健全利率調控機制做了進一步說明。首先是“調整公開市場操作招標方式，強化公開市場 7 天期回購操作利率的主要政策利率屬性”，即公開市場7天期逆回購操作調整為固定利率、數量招標。這一調整的意義在于，消除了原來利率招標過程中理論上存在的價格不確定性，即央行在專欄中指出的“考慮到公開市場 7 天期逆回購操作利率已基本承擔起主要政策利率的功能，不宜頻繁變化擾亂政策信號”。與此同時，“將 7 天期逆回購操作改為固定利率的數量招標，明示操作利率，有助于增強其政策利率地位，提高操作效率，穩定市場預期。”

　　其次是“增加午后臨時正、逆回購操作，引導市場利率更好圍繞政策利率中樞平穩運行”。這主要是為了進一步控制短期市場利率（指由央行7天期逆回購利率直接調控的短期市場基準利率DR007）的波動性，避免短期市場利率過度波動模糊央行貨幣政策信號，同時為短端利率向長端利率傳導提供更為有利的條件。《報告》指出，“臨時正、逆回購操作的利率分別為 7 天期逆回購操作利率減 20bp、加 50bp，在不改變現有利率走廊格局的情況下，既保持足夠的彈性和靈活性，又有利于短期利率運行在相對較窄的區間，也增強了 7 天期逆回購操作利率作為主要政策利率的作用”。

　　在實際操作過程中，如果市場流動性過度充裕，短期市場利率DR007有可能比7天期逆回購利率低20個基點以上，此時央行可通過臨時正回購回收市場流動性，避免市場利率低于臨時正回購利率；反之，如果市場流動性偏緊，短期市場利率有可能比7天期逆回購利率高50個基點以上，此時央行可通過臨時逆回購投放市場流動性，避免市場利率高于臨時逆回購利率。根據央行規定，我國現有的利率走廊上限為SLF利率（7月8日為2.80%，7月22日調降為2.70%），下限為超額存款準備金利率（2020年4月降為0.35%），即在本輪降息前的利率走廊寬度為245個基點（降息后為235個基點），而新設立臨時逆回購和臨時正回購操作利率可分別視作實際上的政策利率走廊上、下限，由此帶動利率走廊寬度壓縮至70個基點。這無疑將更有力地抑制DR007的波動性。

　　三是“完善貸款市場報價利率（LPR），理順由短及長的利率傳導關系”，意味著LPR報價從之前的以MLF操作利率為定價基礎，轉為錨定7天期逆回購利率。這是2019年8月明確MLF操作利率為主要政策利率，建立“MLF利率→LPR→貸款利率”的利率傳導機制之后，政策利率體系再次做出重大調整。《報告》指出，“22 日 7 天期逆回購操作利率下降10 個基點，同日報出的 LPR 迅速作出反應并跟隨調整，也表明 LPR 報價轉向更多參考央行短期政策利率，由短及長的利率傳導關系在逐步理順。”

　　最后是繼2023年第三季度貨幣政策執行報告后，本次《報告》再次提出“豐富完善貨幣政策工具箱”。央行行長在陸家嘴論壇上宣布，“逐步將二級市場國債買賣納入貨幣政策工具箱。”這一方面意味著我國基礎貨幣投放渠道的拓展，同時也為央行引導市場利率由短及長傳導提供了一個具體的操作路徑，即當央行認為中長期國債收益率偏高時，可通過在二級市場買入中長期國債，推高相應國債價格，引導國債收益率下行，反之則賣出國債，引導國債收益率上行。可以看到，近期相關操作的準備工作已經啟動：央行于7月1日發布公告：“為維護債券市場穩健運行，在對當前市場形勢審慎觀察、評估基礎上，人民銀行決定于近期面向部分公開市場業務一級交易商開展國債借入操作。”這意味著為防范中長期國債收益率過度下行，央行準備實施“借券賣出”操作。

　　(本文作者介紹：清華大學公共管理學博士，東方金誠首席宏觀分析師。)