意見領(lǐng)袖 | 管濤

　　7月25日以來，境內(nèi)外人民幣匯率交易價大幅反拉，并于8月5日創(chuàng)下這輪反彈的高點。這波行情的走向引發(fā)了市場熱議。筆者認(rèn)為，以史為鑒，若美國經(jīng)濟(jì)果真陷入衰退，將導(dǎo)致美聯(lián)儲大幅降息、美元趨勢性走弱，當(dāng)前或成為2022年以來人民幣調(diào)整的拐點；若美國經(jīng)濟(jì)不衰退，則這次將打破前期單邊走勢，醞釀新一輪的雙向波動。

　　亞洲金融危機(jī)時的往事

　　當(dāng)前我國面臨的形勢與亞洲金融危機(jī)時期較為相近。當(dāng)時，受內(nèi)部自然災(zāi)害、結(jié)構(gòu)調(diào)整，外部亞洲金融危機(jī)、美元強(qiáng)勢的影響，1998和1999年，我國實際國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）分別增長7.8%和7.7%，未實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增速保八的目標(biāo)。同時，消費物價指數(shù)（CPI）于1998年4月至2000年4月連續(xù)25個月同比下降，工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)（PPI）于1997年6月至1999年12月連續(xù)31個月同比下降，國內(nèi)面臨通縮趨勢（見圖1）。這兩年也正是人民幣承壓最大的時期。

　　亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后，我國實行人民幣不貶值政策，故外匯市場壓力主要反映為資本流向逆轉(zhuǎn)和儲備增幅放緩。1994~1996年，我國國際收支呈現(xiàn)經(jīng)常項目和資本項目（含凈誤差與遺漏，下同）“雙順差”，外匯儲備持續(xù)大幅增加。其中，資本項目順差年均227億美元，剔除匯率和資產(chǎn)價格變動影響的外匯儲備資產(chǎn)年均增加279億美元。1997年，受泰銖失守引爆東南亞貨幣危機(jī)的影響，我國全年錄得1994年匯率并軌以來首次資本項目逆差12億美元，但外匯儲備資產(chǎn)依然增加了349億美元，創(chuàng)歷史新高。之后，東南亞貨幣危機(jī)逐漸演變成亞洲金融危機(jī)。1998和1999年，我國資本項目連年逆差，平均逆差188億美元，外匯儲備資產(chǎn)雖然繼續(xù)增加，但年均僅增加74億美元，遠(yuǎn)低于前四年年均297億美元的規(guī)模（見圖2）。

　　2000年，我國逐漸走出了亞洲金融危機(jī)陰影，結(jié)構(gòu)調(diào)整取得積極進(jìn)展。當(dāng)年，實際GDP增長8.5%，CPI和PPI同比變動也先后轉(zhuǎn)正。但是，美聯(lián)儲在1994年2月至1995年2月緊縮周期之后采取預(yù)防式降息（指聯(lián)邦基金利率，下同），美國經(jīng)濟(jì)“軟著陸”之后于1999年又顯現(xiàn)“不著陸”跡象。1999年6月至2000年5月，美聯(lián)儲重啟加息周期。在此背景下，國際市場美元強(qiáng)勢延續(xù)，我國繼續(xù)面臨資本外流壓力，外匯儲備小幅增加。2000年各季，我國資本項目持續(xù)逆差，全年累計逆差99億美元，外匯儲備資產(chǎn)累計增加105億美元（見圖1和圖2）。

　　美聯(lián)儲再度緊縮終于在2000年底刺破了美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫，并于2001年初引發(fā)了美國經(jīng)濟(jì)衰退。2001年1月初，美聯(lián)儲緊急降息50個基點，1月底例會又降息50個基點，全年累計降息11次、475個基點。受此影響，國際市場美元由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱，我國重現(xiàn)國際收支“雙順差”，資本回流、儲備增加。2001年各季，我國資本項目持續(xù)順差，全年累計順差299億美元，外匯儲備資產(chǎn)累計增加466億美元，均創(chuàng)歷史紀(jì)錄（見圖1和圖2）。

　　鑒于內(nèi)外部不確定、不穩(wěn)定因素較多，2001年以來我國繼續(xù)保持人民幣匯率基本穩(wěn)定，直到2005年“7·21”匯改，一次性升值2.1%后重歸真正的有管理浮動。此后，人民幣單邊升值，到2008年底中間價升至6.83比1，較“7·21”匯改前夕累計升值21.1%。2005~2008年，我國外匯儲備資產(chǎn)累計增加14770億美元，年增加額連續(xù)四年創(chuàng)歷史新高（見圖2）。

　　美聯(lián)儲延后降息的漣漪

　　經(jīng)歷2020、2021年“兩連漲”后，人民幣匯率自2022年起步入調(diào)整，中美經(jīng)濟(jì)周期和貨幣政策分化是其主要背景。2021年以來，美國就業(yè)過熱、通脹高企，實際經(jīng)濟(jì)增速高于潛在增速，是正產(chǎn)出缺口；中國就業(yè)不足、物價偏低，實際經(jīng)濟(jì)增速低于潛在增速，是負(fù)產(chǎn)出缺口。受此影響，中美貨幣政策背道而馳，美聯(lián)儲激進(jìn)緊縮抗通脹，中國人民銀行則繼續(xù)降準(zhǔn)降息穩(wěn)增長，中美利率逐漸倒掛且負(fù)利差不斷走闊，驅(qū)動人民幣匯率走弱。

　　然而，與其說中美利率倒掛是人民幣下跌的原因，還不如說二者是一個硬幣的兩面，都是中美經(jīng)濟(jì)周期和貨幣政策分化的反映。其實，2007年之前，中美國債收益率經(jīng)常性倒掛，但“7·21”匯改后人民幣依然走出了一波強(qiáng)勢行情。因為2005~2007年間，我國實際GDP年均增長12.8%，遠(yuǎn)高于美國的2.8%（見圖3）。經(jīng)濟(jì)強(qiáng)則貨幣強(qiáng)，負(fù)利差無礙人民幣單邊升值。這一直持續(xù)到2008年9月底全球金融海嘯爆發(fā)，我國強(qiáng)調(diào)信心比黃金更重要，主動收窄匯率波幅，直至2010年6月19日重啟匯改，增加匯率彈性。

　　去年底，筆者曾指出今年人民幣匯率在中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好的大背景下，對著美國經(jīng)濟(jì)“軟著陸”“硬著陸”和“不著陸”將會有雙向波動的中性、趨勢反彈的樂觀以及繼續(xù)承壓的悲觀等三種情形。

　　去年底今年初，市場共識是今年美國經(jīng)濟(jì)“軟著陸”，美聯(lián)儲大幅降息，美元走弱。然而，實際情況是，今年上半年美國經(jīng)濟(jì)運行狀況有所反復(fù)。一季度，通脹超預(yù)期反彈，就業(yè)市場持續(xù)偏熱，市場預(yù)期美國經(jīng)濟(jì)“不著陸”概率上升，首次降息時間不斷延后，甚至有人預(yù)期零降息或再加息。同期，美元走勢偏強(qiáng)。二季度，通脹如期回落，就業(yè)市場逐漸降溫，降息預(yù)期重新回潮。但是，特朗普在美國大選期間強(qiáng)勢回歸，于6月底催生了一波“特朗普交易”，讓美元再度走強(qiáng)。

　　今年上半年，人民幣匯率實際運行在中性與悲觀情形之間，但美聯(lián)儲超預(yù)期緊縮和美元走勢偏強(qiáng)，掩蓋了中國經(jīng)濟(jì)開局良好、基本面回暖對人民幣匯率的支撐作用，令上半年人民幣總體承壓。

　　當(dāng)然，這并非中國特例。由于美聯(lián)儲首次降息一再延后，大部分非美貨幣普遍承壓。就連過去兩年走得非常穩(wěn)健的拉美貨幣——墨西哥比索、巴西雷亞爾都沒有繃住，上半年分別對美元下跌7.5%和12.7%，其中二季度單季分別下跌9.3%和9.8%。至于亞洲貨幣，最慘的當(dāng)數(shù)日元，自2021年起對美元年度“三連跌”。即便今年3月份日本央行退出負(fù)利率時代，甚至4、5月份消耗巨資干預(yù)（合計9.8萬億日元，約合620億美元）后，也沒有阻止日元匯率于6月底跌破160比1，并不斷刷新近40年新低，上半年累計下跌12.3%（見圖4）。

　　人民幣大幅拉升的性質(zhì)

　　進(jìn)入7月份以來，人民幣延續(xù)弱勢盤整。雖然累計跌幅不深，但7月24日境內(nèi)即期匯率仍跌至年內(nèi)新低7.2760比1。沒想到的是，7月25日起，突然否極泰來，境內(nèi)外人民幣匯率持續(xù)大幅拉升，均升回7.10時代。8月5日，境內(nèi)人民幣匯率交易價（CNY）最高升至7.1120比1，境外人民幣匯率交易價（CNH）最高升至7.0836比1。

　　值得一提的是，7月25日以來，境內(nèi)美元對人民幣即期匯率（指銀行間外匯市場下午四點半交易價）相對當(dāng)日中間價的偏離逐漸脫離2%的漲停板位置。7月25日至8月9日，二者日均偏離0.99%，較7月1~24日日均偏離收斂了0.94個百分點。特別是8月5日創(chuàng)本輪反彈的高點起，到9日二者日均偏離僅為0.31%。與此同時，7月25日至8月9日，境內(nèi)銀行間外匯市場即期詢價日均成交486億美元，較7月1~24日日均成交增長56.0%。其中，8月5日當(dāng)日成交637億美元，僅次于2018年10月24日的663億美元。總的來看，人民幣匯率恢復(fù)雙向波動后，境內(nèi)外匯市場交投活躍，預(yù)計其間既有結(jié)匯盤蜂擁而出，也有購匯盤逢低買入。

　　本輪人民幣匯率大幅反彈的原因主要有四：一是美聯(lián)儲降息預(yù)期升溫和美元指數(shù)走弱，大大緩解了非美貨幣壓力。進(jìn)入7月份以來，市場逐漸由“特朗普交易”切換到“衰退交易”，特別是8月2日發(fā)布的美國失業(yè)率數(shù)據(jù)意外飆升，觸及薩姆法則的衰退門檻，美元加速下挫。到8月5日，洲際交易所美元指數(shù)（DXY）較6月26日的前高累計下跌3.1%至102.73。

　　二是日元利差交易反向平倉，日元強(qiáng)勢拉升帶動了亞洲貨幣整體人氣回升。在美元回調(diào)加速、美股震蕩加劇的背景下，日本政府再度入市干預(yù)日元貶值（5.53萬億日元，約合368億美元），加上7月31日日本央行意外加息15個基點至0.25%，推動了日元利差交易反向平倉，帶動日元大幅反彈。7月上旬，日元匯率還在迭創(chuàng)38年來的新低，到8月5日升至144.18比1（最高升至141.69），較7月10日的低點161.68比1大幅反彈12.1%（最多反彈了14.3%）。

　　三是政策給力和改革發(fā)力，提振國內(nèi)市場信心。近期我國政策不斷加碼穩(wěn)增長，7月19日國常會議決定統(tǒng)籌安排約3000億元超長期特別國債支持大規(guī)模設(shè)備更新和消費品以舊換新，7月19日和25日央行更是“三連發(fā)”出手降息。加之二十屆三中全會對進(jìn)一步全面深化改革、推進(jìn)中國式現(xiàn)代化做出了一系列重大部署，一些改革措施也將相繼落地實施，這改善了市場對中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景的預(yù)期。

　　四是前期做空人民幣交易較為擁擠，反彈一觸即發(fā)。2023年7月至2024年6月，境內(nèi)銀行即遠(yuǎn)期（含期權(quán)）結(jié)售匯持續(xù)逆差，這主要與市場結(jié)匯意愿減弱、購匯動機(jī)增強(qiáng)有關(guān)。同期，銀行代客收匯結(jié)匯率平均為52.5%，代客付匯購匯率平均為63.4%，較2023年上半年均值分別回落2.6和上升2.0個百分點（見圖5）。最近市場情緒突然逆轉(zhuǎn)，觸發(fā)了人民幣利差交易的反向平倉。離岸市場做空人民幣交易更為擁擠，再次引領(lǐng)了這輪反彈行情。到8月9日，CNH較年內(nèi)低點最多反彈3.2%，高出CNY最大升幅2.3%近1個百分點。

　　當(dāng)前人民幣匯率正運行在從前述悲觀情形向樂觀情形切換的過程中。但這種切換能否順利完成，還要看內(nèi)外部環(huán)境的演進(jìn)。一方面，在“固本培元”的應(yīng)對思路下，當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)以調(diào)養(yǎng)生息為主，堅持穩(wěn)中求進(jìn)的總基調(diào)，故對短期內(nèi)政策刺激和經(jīng)濟(jì)反彈不宜期待過高。不過，根據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）公布的與中國第四條款磋商報告，預(yù)計今年中國GDP平減指數(shù)同比有望由上年下跌0.6%轉(zhuǎn)為增長0.1%，2025年進(jìn)一步增長1.8%，2026~2029年各增長2.0%，顯示中國名義經(jīng)濟(jì)增速將重新超過實際經(jīng)濟(jì)增速，總供求失衡狀況趨于好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量改善，這將有助于夯實人民幣匯率穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。

　　另一方面，海外特別是美國經(jīng)濟(jì)、美聯(lián)儲貨幣政策和美元匯率走勢也存在多種可能性。若薩姆法則再次顯威，美國經(jīng)濟(jì)“硬著陸”，美聯(lián)儲勢必大幅降息，美元有可能趨勢性走弱，這將意味著人民幣的拐點來臨；若薩姆法則失靈，美國經(jīng)濟(jì)“軟著陸”，則美聯(lián)儲只會預(yù)防式降息，美元依然可能略偏強(qiáng)勢，這次反彈將是人民幣重歸雙向波動；若美國經(jīng)濟(jì)“不著陸”，美聯(lián)儲預(yù)防式降息后或暫停行動，美元再度走強(qiáng)，則人民幣還有可能面臨壓力。8月6日以來境內(nèi)外人民幣交易價沖高回落，就與美國最新經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)緩解了市場衰退預(yù)期有關(guān)。

　　此外，下半年還不能忽視地緣政治因素的影響。美國大選正如火如荼。當(dāng)前兩位總統(tǒng)候選人無論誰當(dāng)選，都將繼續(xù)針對中國但有可能采取不同的策略，這將對未來中美關(guān)系走勢產(chǎn)生重大影響，進(jìn)而影響我國跨境資本流動和人民幣匯率。剔除此因素影響，若下半年美聯(lián)儲降息，意味著中美經(jīng)濟(jì)周期和貨幣政策分化總體趨于收斂，有助于緩解人民幣匯率下跌壓力。

　　近期的國際金融市場動蕩表明，本輪緊縮周期的尾部風(fēng)險還在進(jìn)一步演進(jìn)。萬事皆有可能。人民幣匯率的反向震蕩也再次提示了單邊押注的風(fēng)險。國內(nèi)企業(yè)當(dāng)立足主業(yè)，強(qiáng)化風(fēng)險中性意識，控制好貨幣錯配和匯率敞口風(fēng)險。

　　本文發(fā)表于《第一財經(jīng)日報》2024年8月12日。

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)