本文結合評級實踐案例，重點討論差額補償和流動性支持機制在企業融資中的應用情況。此類增信方式相較保證擔保、抵質押擔保等傳統增信措施在條款設計上更為復雜，且實際增信效果爭議性亦較多，實踐中對于差額補足義務人是否真正構成債務加入或保證、流動性支持觸發條件等協議條款應給予更多關注。

　　一、差額補償

　　差額補足義務系當融資方無法在約定期限內足額向資金提供方償付本金或預期收益時，由融資方的控股股東或關聯方作為差額補足義務人就差額部分向資金提供方承擔補足義務。

　　差額補償這種增信措施常見于城投公司發行的項目收益債券和資產證券化產品中，但保證擔保卻沒有經常被使用。除《項目收益債券管理暫行辦法》第二十九條和第三十一條規定，“項目收益債券應設置差額補償機制”、“在設置完善的差額補償機制基礎上，項目收益債券也可以同時增加外部擔保”，項目收益債券和資產證券化產品設置差額補償機制而不是保證擔保的主要原因之一在于是否存在確定的主債權：根據《民法典》規定，“保證合同是主債權債務合同的從合同。主債權債務合同無效的，保證合同無效，但是法律另有規定的除外”，因此保證擔保的成立必須有確定的主債權。以“營口經濟技術開發區華源熱力供暖有限公司供熱合同債權1號資產支持專項計劃”為例，該項目存在差額補償和連帶保證擔保兩種增信措施—原始權益人營口經濟技術開發區華源熱力供暖有限公司作為差額支付承諾人出具《差額支付承諾函》，對專項計劃賬戶內資金余額不足以支付優先級資產支持證券預期收益承擔差額支付義務，同時擔保人營口經濟技術開發區城市開發建設投資有限公司出具《營口經濟技術開發區華源熱力供暖有限公司供熱收費權專項資產管理計劃之保證合同》，為原始權益人履行差額補足義務提供連帶責任保證擔保。在資產證券化產品交易結構中，計劃管理人代表專項計劃接受投資者委托與原始權益人簽訂《基礎資產轉讓協議》/《基礎資產資產買賣協議》，將專項計劃募集資金用于向原始權益人購買基礎資產，投資者與原始權益人形成買賣關系，而非債權債務關系，基于此原始權益人無法直接向專項計劃提供保證擔保，而是在提供差額補償承諾的基礎上，再由第三方以差額補償承諾為主債權設置擔保從而形成雙重增信安排。

　　其次，不同于《保證合同》是我國法律規定的有名合同，“差額補足合同”的法律性質認定需根據合同主要內容，尤其是對差額補足責任的界定予以綜合分析認定。《最高人民法院關于適用<中華人民共和國民法典>有關擔保制度的解釋》（法釋〔2020〕28號）第三十六條規定，“第三人向債權人提供差額補足、流動性支持等類似承諾文件作為增信措施，具有提供擔保的意思表示的，應當依照保證的有關規定處理；具有加入債務或者與債務人共同承擔債務等意思表示的，應當認定為債務加入；難以確定是保證還是債務加入的，應當將其認定為保證；保證和債務加入均不符合的，應依據承諾文件的約定履行義務或承擔責任”。由此可知，“差額補足合同”在性質認定時，優先認定為保證，其次是債務加入，既不符合保證也不符合債務加入時，會被認定為獨立的合同，一般可通過查看承諾文件中是否帶有明確的加入債務或與債務人共同承擔債務的文字表述或明確的保證字樣、有無保證特有的保證期間、有無保證的從屬性等約定用于區分“保證”與“債務加入”的意思表示。

　　除此之外，差額補償增信措施可避免“公司對外提供擔保，須經過董事會或者股東（大）會的決議”等嚴格程序和監管機構信息披露要求，同時在現有會計準則及制度下未將差額補償認定為對外擔保在審計報告“或有事項”中進行披露，也未在企業征信記錄中予以體現，一定程度上有助于公司“美化”財務報表，這也是部分企業使用差額補償增信措施而不是保證擔保的重要原因。

　　二、流動性支持

　　流動性支持系為緩解融資方資金的短期流動性問題，平抑存續期債務本息償付的波動等風險，而由融資方的控股股東或其他第三方提供流動性支持的各種安排。

　　區別于差額補足承諾的對象是投資者或債權人，流動性支持機構通常為發行人或債務人提供現金資金支持。從增信效力來看，通常情況下流動性支持承諾文件類似于維好協議，流動性支持機構承擔臨時短期墊付義務，僅解決企業現金流管理出現的臨時性資金短缺問題或基礎資產現金流不足的臨時風險，并未對融資合同項下債務形成實際擔保。但與此同時，我們并不能簡單地從字面意思上認定流動性支持承諾文件的法律性質，而與“差額補足合同”一樣需根據合同主要內容，尤其是對流動性支持機構承擔責任的界定予以綜合分析。

　　實操中，流動性支持承諾文件可能通過設置極為苛刻的觸發條款用以流動性支持機構豁免或規避履行義務。“11超日債”、“11蒙奈倫”及“12寧夏上陵債”等債券違約案例中均曾出現所涉銀行作為流動性支持機構拒絕履行流動性支持的情況，理由為發行人財務問題為長期性虧損、經營能力出現明顯惡化或因其他貸款欠息等不觸發流動性條款承諾或約定條件不成立。

　　報告聲明

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　　(本文作者介紹：大公國際作為中國國新控股子公司，成立于1994年，擁有獨創的評級方法和評級技術，科研成果豐富。)