意見領袖 | 張濤

　　在“要充實貨幣政策工具箱，在央行公開市場操作中逐步增加國債買賣”的宏觀決策明確之后，央行開展國債買賣就成為了市場的關注，并引發了是否要進行量化寬松操作的討論。為此，央行公開回應稱，“在二級市場開展國債買賣可以作為一種流動性管理方式和貨幣政策工具儲備”“實際操作時國債買賣也會是‘雙方向’的，根據調控需要和市場供需狀況，既可能是買入操作，也可能是賣出操作”?？梢?，央行已十分清晰和明確地告訴市場，買賣國債不是量化寬松（QE）。

　　今年《政府工作報告》提出與“從今年開始擬連續幾年發行超長期特別國債，專項用于國家重大戰略實施和重點領域安全能力建設，今年先發行1萬億元”，在此背景下，市場難免不對央行開展國債買賣有所遐思，而且即便是政策層面已經做出明確回應，但鑒于國債的買賣直接涉及到央行與財政、貨幣政策與財政政策，因此，對于央行開展國債買賣仍有很多值得思考之處。

　　首先，買賣國債的定位

　　央行于2013年11月29日在官網上公布的“公開市場業務概述”已明確：中國人民銀行公開市場業務債券交易主要包括回購交易、現券交易和發行中央銀行票據，而二級市場買賣國債就屬于現券交易。因此，買賣國債并非是新政策工具的創設。

　　按照定義，公開市場操作是央行吞吐基礎貨幣，調節市場流動性的主要貨幣政策工具，目的則是實現貨幣政策調控目標。目前央行持有的國債余額為1.5萬億元，但當時其購債同時還有外匯交易，操作的目標則主要就是用于設立中投公司的資本金，更多是通過央行與財政合作來給財政補位——結果是央行增加國債資產和基礎貨幣負債，進行資產負債表擴張，而非用于調節市場流動性。而如果從廣義上講，發達經濟體貨幣當局實施的量化寬松中的購債操作——資產端增加國債，負債端增加基礎貨幣，進行資產負債表擴張，更側重于政策工具儲備范疇（操作目標并非是流動性管理）。

　　因此，從工具定位和實際操作中，買賣國債就有了兩個定位：流動性管理和貨幣政策工具儲備，而買賣國債究竟更側重哪個定位，就取決于央行的實際操作，若按照央行強調的國債買賣是“雙方向”的，那就是更側重流動性管理，即不會持續地進行資產負債表擴張。

　　其次，買賣國債的市場影響

　　與央行的回購操作不同，買賣國債對市場的影響更為復雜。目前央行的回購操作是質押式回購，且回購自帶退出機制，所以體現政策的信號很清晰，即每次操作都能在流動性規模管理和短期利率宣示給出量化的信號，對于債券市場和國債收益率曲線的影響，則是通過短期市場利率的傳導。

　　而買賣國債，則意味著央行將直接參與市場交易，勢必會釋放出復雜的利率信號。因為，央行每一次交易國債買賣，都可能會被市場理解為一次利率宣示，央行交易國債期限品種越多，釋放的利率信號也就越多，此變化究竟會對央行利率政策和國債收益率曲線政策傳導產生何種影響，很難評估。因為央行作為貨幣的銀行，理論對于個券交易價格的影響是絕對性的，是能夠主導市場的。

　　類似的邏輯，在央行通過發行央票對沖流動性過剩的時期，央票的期限僅為3個月、6個月、1年和3年四個期限，考慮的因素可能就是在規避期限太多，會釋放出過多的利率信號。

　　那么對于市場而言，央行開展國債買賣，不僅直接影響市場供需，而且還可能會釋放出很多利率信號，甚至利率傳導機制也會因此發生變化，對于市場影響也會異常復雜，這種變化勢必會對央行貨幣政策產生干擾。而像美聯儲的扭轉操作（OT）、日本央行的收益率曲線控制政策（YCC）這些直接作用于收益率曲線的政策，其實施前提是正常的貨幣政策傳導機制失靈后，迫不得已的選擇。

　　第三，買賣國債對央行的影響

　　要是從國債的發行和買賣而言，財政部發行國債是“財務非中性”的——追求更低的融資成本，市場機構買賣國債也是“財務非中性”的——追求資產配置效益最大化。但央行買賣國債的行為涉及到基礎貨幣投放，涉及到債券收益率、更涉及到央行自身資產負債平衡，因此在評判央行買賣國債是否財務中性，就很困難與復雜。

　　因為經濟增長與貨幣供給的同向性，在維護或推動經濟增長時，貨幣供給需要保持一定增速，這也是我們目前的貨幣政策調控目標，難么伴隨國債作為吞吐基礎貨幣作用的上升，其在央行資產的占比理應上升，由此來保證貨幣供給增速與經濟增長的匹配。此變化的直接結果就是，央行資產價值會受到市場變化的影響，例如，國債收益率上行，國債資產的估值就會面臨浮虧，反之收益率下行，國債資產的估值就會浮盈。這也是發達經濟體在實施QE之后，普遍面臨的問題——央行資產價值會對貨幣政策產生復雜影響。

　　按照這個邏輯，如果央行在國債買賣嚴格遵守“財務中性”，即央行在國債買賣時始終是價格接受者，那么央行的資產估值就一定會受到其貨幣政策的影響，換而言之，央行利率政策的變化會影響其資產價值，進而可能會影響到央行利潤（鑄幣稅為主），疫情期間，為了支持實體經濟，央行積累的1萬億利潤曾被用來彌補財政收支缺口。若與其他市場參與者一樣——“財務非中性”，央行作為中央交易對手，天然是價格制定者，但這樣可能會扭曲利率政策信號和傳導機制。

　　綜上，央行買賣國債在實際操作中確實需要保持更加靈活的政策姿態，而我們對它的評價，也需要更長的觀察和認識。

　　來源：澎湃新聞

　　(本文作者介紹：經濟學博士，現任職中國建設銀行金融市場部，本專欄觀點與所屬單位無關)