上周，共計有9家上市公司披露了終止重組的公告，而2023年全年合計也只有57家次上市公司公告終止重組，按比例計算達到了2023年全年的15.79%。這在全市場共同期待2024年并購重組復蘇的情況下發生頗不尋常。與此同時，監管機構在過去一年，尤其是去年8.27“要合理把握IPO、再融資節奏”的表態之后曾多次在多個場合鼓勵并購重組，顯然發生這一情況也并不是監管機構對并購重組的態度發生變化所致。

　　那又是什么原因呢？

　　2024年以來并購重組終止案例

　　自2024年以來，全市場已終止的重組交易14例，其中9例發生于上周（2月26日至3月3日），具體終止案例情況如下：

　　由上表可知，2024年前2個月，從終止階段看，受理前（指終止階段為提示性公告后、預案后、草案后）7例，受理后7例（全部集中在上周）；從終止時間看，1月份終止4例，2月份終止10例（其中9例集中在上周）；從終止的原因看，“歷時較長+市場環境變化”11例，“交易雙方未達成一致”2例，“方案調整”1例。

　　上周9例案例中有7例為受理后終止的重組交易，有以下共性特點：（1）均涉及發行股份購買資產，需交易所審核及證監會注冊；（2）歷時時間較長，最短248天，最長1028天，平均歷時551天；（3）終止原因大都與“歷時較長+市場環境變化”有關（市場環境變化包括不限于宏觀環境、證券市場環境、行業狀況、標的業績等）。

　　全面注冊制后對提升并購重組效率的政策措施

　　全面注冊制實施后，監管機構頻繁提及提升并購重組審核效率，具體意見及措施如下表所示：

　　以上政策著重在3個方面提升并購重組的審核效率：（1）簡化行政審批事項，并制訂詳細的審核流程和嚴格的審核時限，提升市場對于并購重組的審核預期；（2）延長財務資料有效期，減少因財務過期延長審核周期；（3）研究并優化并購重組“綠色通道”，優化“小額快速”審核機制。

　　如全面注冊制實施后，對并購重組審核規定了具體流程及審核時限：

　　可見，全面實施注冊制的一年時間里，監管非常重視并購重組審核效率提升，尤其在“827”新政后，并購重組作為提升上市公司質量的重要工具，其作用愈發重要。

　　動輒以年計算的交易執行時間對各方都是嚴峻的考驗

　　上周受理后終止的重組交易有7例，就其公告的終止原因看，“歷時較長+外部環境變化”為主要原因。雖然每個案例的終止原因不盡相同，但共性問題是上述案例在審的周期都不短。以上7家案例受理前后耗時如下表所示：

　　上述7個案例平均總耗時543天，中位數509天；首次披露至受理平均總耗時258天，中位數200天；在審期間平均總耗時285天，中位數296天。

　　上述時間還未考慮交易公告前各方協商、盡職調查、商務談判的時間。

　　并購重組作為一種交易，只有在交易各方就相關利益安排達成妥協、平衡之后才能達成合議，才會有交易的存在。而這種平衡往往是一種“時點”的平衡，隨著周期的拉長，資本市場、行業周期、政策環境、自身發展以及各種意外事件的發生和變化都會導致交易各方預期的變化，原有已達成的平衡被打破，交易對各方來說也就不再“合適”。

　　整個2023年合計首次披露上市公司發行股份購買資產83家次，終止上市公司發行股份購買資產36家次，最終審核過會的只有25家次。而在這已過會的25家次中，從首次公告到取得批文平均耗時313天，這一數據在2022年為338天。

　　在漫長的交易執行周期中，關聯方的資產注入等市場化博弈因素較弱的交易更能經受住考驗。根據我們在《2023年度A股上市公司重組市場回顧》一文中的總結，2023年所有已過會的A股上市公司許可類并購重組中，關聯方資產注入、收購少數股權等等交易類型占據了絕大多數（21單，占比80.77%），市場化交易僅5單。

　　(本文作者介紹：文藝馥欣資本顧問創始人，華泰聯合并購團隊早期成員，原華泰聯合投行華東區聯席負責人。)