相比于資產端的多樣性，城投公司的負債科目相似度較高，了解負債項目主要為了計算城投公司的有息債務規模，進一步分析融資結構、融資期限、融資成本等，尤其是短期債務集中度的情況，并結合資產流動性、現金流進行償債能力分析。目前公開市場已有風險暴露的城投公司均表現為有息負債占比較高尤其是債務結構中短期有息債務比重較高，且存在融資成本較高、債券到期集中度高、現金短債比較低等問題。

　　一、短期借款

　　短期借款一般為銀行的流動資金貸款，屬于有息債務。流貸是為滿足企業日常生產經營周轉而發放的貸款，期限可以分為1年以內及1-3年。流貸雖然期限較短，但只要城投公司運營沒有出現較大的問題，或銀行的貸款政策未發生較大變動，流貸通常都可以續貸。銀保監會【2021】15號文要求對承擔地方隱性債務的客戶，銀行保險機構不得提供流動資金貸款或流動性貸款性質的融資，不得為其參與地方政府專項債券項目提供配套融資。隱性債務主體標準不以集團公司為口徑，而以單一法人主體為口徑，因此，集團內母子公司可以根據自己的實際情況繼續尋求銀行、信托、租賃等的流動貸款，不至于出現因集團內某一家公司涉及隱性債務導致整個集團公司融資受到限制的情況。

　　二、應付票據

　　應付票據分為銀行承兌匯票和商業承兌匯票兩類，銀行承兌匯票的債務人為銀行，因此對于貼現方而言，該類債權的保障度較高。商業承兌匯票是基于商業信用的結算工具和短期債務憑證，由出票人簽發，委托銀行以外的承兌人在指定日期無條件支付一定金額給持票人，一般用于企業間貨款支付。除支付功能外，票據具有融資功能，其融資功能主要通過貼現實現，即符合條件的商業匯票的持票人可持未到期的商業匯票連同貼現憑證向銀行申請貼現，貼現業務賦予商票快速變現能力，是持票人的一種融資行為，但上述功能的實現基于承兌人或付款人能夠對票據進行順利兌付，一旦企業因某些原因無法完成兌付，就會導致持票人的損失。

　　商業匯票對于出票人而言是一種非現金的支付方式，對應著真實的業務往來，不屬于常規的有息債務融資，但從實質上來看，應付票據亦屬于城投廣義債務的一部分。自2021年8月起，上海票交所通過“票據信息披露平臺”定期披露票據持續逾期承兌人名單，在過去6個月內出現3次以上付款逾期（起始時間不早于2021年8月1日），且截至當月末有逾期余額或當月出現付款逾期的承兌人，即被納入統計。自開始披露以來，陸續出現城投公司商票違約事件，主體以區縣級與低信用等級等弱資質主體為主，票據兌付逾期反映出當前城投公司流動性緊張，存在債務風險。城投公司資金周轉出現問題，金融機構很有可能會因此收緊貸款，從而導致城投公司再融資壓力進一步加大。

　　三、其他應付款

　　城投公司其他應付款金額通常較大，主要包括往來款、資金拆借款、保證金等，城投公司或當地國企之間的往來款通常不算有息債務；資金拆借款一般針對具體項目發生，一般拆出方以地方政府債或專項建設資金等籌資，拆借利息具體要看相關拆借協議的約定，也有資金緊張城投公司對當地民營企業拆借資金行為。有些城投公司其他應付款里有其他國企的轉貸款，如棚改等公益性較強的項目，由省里或市里一個企業整體承接國開行等政策性銀行的貸款，然后轉貸給實際執行項目的城投公司，屬于有息債務。

　　四、長期借款

　　長期借款主要為通過金融機構貸款取得的期限在一年以上的資金，主要是銀行借款，也有城投公司將信托、基金等非標借款放在長期借款科目中。國發【2010】19號文要求金融機構“向融資平臺公司新發貸款要直接對應項目”，因此對于城投公司而言，銀行貸款大多是項目貸款，項目融資要求項目本身具有較高的投資回報可行性，或要求城投公司以自身資產抵質押或第三方進行擔保。項目貸款通常期限較長，有些期限長達十幾年到二十年甚至更長，可以很大程度上緩解城投公司的即時還款壓力；另一方面，來自國開行、農發行等政策性銀行的項目貸款利率很低，對城投公司來說是最好的資金來源。

　　五、應付債券

　　期限在一年以上的債券通過應付債券核算，城投公司發行的短融或超短融等期限小于1年的債券，通常通過其他流動負債科目核算。債券融資對城投公司而言屬于直接融資，相較于銀行等金融機構的間接融資，債券融資渠道的不確定性很大，因為投資人可能投資某一期債券，但債券到期再續發時再投資的可能性就很難保證，導致債券融資渠道很不穩定，也更容易出現債券發行不成功導致的流動性風險。另外，債券市場行情波動較敏感，若城投融資政策收緊或市場流動性收緊等，城投公司發債就會明顯受限，若城投對發債融資的依賴度較高，那么企業整體流動性會受到顯著的負面影響，例如35號文規定下傳統城投公司發行債券只能借新還舊，新平臺新增融資需經過省級層面同意。因此，債券融資的穩定性弱于銀行貸款，過度依賴債券融資是值得關注的風險點。

　　六、長期應付款

　　城投公司長期應付款的來源通常有：

　　（1）非標融資，常見的非標融資有融資租賃、信托貸款、保債計劃、北金所債權融資計劃、企業資金拆借等，通常城投公司融資優先考慮銀行貸款，銀行貸款期限長、利率低，最適合用于長期項目建設；對于沒有收入的公益性項目，如土地整理或者道路建設，沒有現金流，無法向銀行申請項目貸款，城投公司會考慮債券融資，債券融資除項目建設外，還可以用于補流和償債，若債券融資已經較多、資質較弱的城投公司無法發行債券或者臨時需要資金，才會考慮非標融資，非標融資的成本較高，普遍在7%以上，一般而言，6%以下屬于很便宜的非標融資成本，10%以上屬于比較高的。分析城投公司的非標融資成本以及間接融資的資金最終來源，可以反映其融資的難易程度，如果城投公司開始接受成本較高的非標融資或者大幅增加非標融資，說明該公司資金比較緊張，當非標融資占有息債務的30%以上時，說明企業的融資渠道在收窄，不得不借入高成本的融資來維持資金接續，而高成本的非標融資也加重其債務負擔，形成惡性循環。

　　近年來城投非標違約明顯增多，且主要集中發生在債務負擔較重、財政實力較弱、可利用的金融資源相對薄弱地區，如貴州和山東等。城投非標違約是當地融資環境惡化、地方政府無力化解風險的前兆，而且區域內同體系的城投平臺之間往往資金拆借、擔保較多，信用風險很容易傳導擴散。

　　（2）地方政府債券或政府補貼，很多城投公司獲得地方政府專項債、一般債或者專項補貼，放在長期應付款核算，此類資金金額越大，說明政府支持力度越大，通常不屬于有息債務，其中包含的專項應付款通常會轉換成資本公積，反而降低了城投公司資產負債率。

　　七、其他權益工具

　　其他權益工具中最常見的是各類永續債，永續債是一種介于股權和債權之間的融資工具，它的發行可以計入權益，而不是負債。發行永續債可以降低資產負債率，短期內可以降低債務負擔，緩解流動性風險，但由于永續債對發行主體的高評級要求，并非所有城投公司都可以發行，而且因為期限較長，流動性較差，風險溢價也更高，永續債本身的票面利率通常高于銀行的定期存款利率，如果發行人要求延期支付利息，票面利率還會不斷增加。雖然永續債沒有明確的到期日，但大部分帶有贖回條款，發行人擁有在條款約定的某一個時間段按照某種價格贖回的權利，目前國內永續債行權周期以3年期和5年期為主。

　　報告聲明

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　　(本文作者介紹：大公國際作為中國國新控股子公司，成立于1994年，擁有獨創的評級方法和評級技術，科研成果豐富。)