城投公司財(cái)務(wù)報(bào)表有其特殊性，處處體現(xiàn)出與當(dāng)?shù)卣g的業(yè)務(wù)往來，通過分析財(cái)務(wù)報(bào)表基本可以判斷出城投公司擁有的資源、業(yè)務(wù)方向、在當(dāng)?shù)氐钠脚_(tái)地位、獲得的政府支持情況等。同時(shí)，對(duì)于城投公司而言，三張財(cái)務(wù)報(bào)表的重要性是不同的，一般來說，分析資產(chǎn)負(fù)債表的意義遠(yuǎn)大于分析利潤(rùn)表和現(xiàn)金流量表，結(jié)合評(píng)級(jí)實(shí)踐，本文針對(duì)城投公司重點(diǎn)資產(chǎn)科目展開討論。

　　一、貨幣資金

　　城投公司報(bào)表上通常有一定金額的貨幣資金，但貨幣資金數(shù)額并不等同于能動(dòng)用的現(xiàn)金。一是因?yàn)樨泿刨Y金可能為銀行承兌匯票保證金、質(zhì)押的定期存款、存單、履約保證金或涉及訴訟司法凍結(jié)等原因受限，列示在受限資產(chǎn)中；二是貨幣資金可能用于指定用途，進(jìn)入特定監(jiān)管專戶，如政策性銀行發(fā)放的項(xiàng)目貸款、地方政府專項(xiàng)債券資金等，只能專款專用，無法直接作為還款來源。三是對(duì)于形式上并表但財(cái)務(wù)獨(dú)立的子公司或并表上市公司，無法動(dòng)用子公司的貨幣資金。因此，部分城投公司通常在報(bào)表賬面存在大量貨幣資金的同時(shí)，仍需大量融資滿足日常經(jīng)營(yíng)周轉(zhuǎn)或償債。交易所對(duì)于公司債券發(fā)行上市的審核重點(diǎn)之一就是關(guān)注“存貸雙高”發(fā)行主體償債風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于“存貸雙高”發(fā)行人，要求說明貨幣資金真實(shí)性及是否存在權(quán)利瑕疵，防范涉嫌虛增資金或隱瞞資金受限情況。

　　貨幣資金尤其是非受限貨幣資金流動(dòng)性最強(qiáng)，是公司最可靠的償債來源。一般情況下，城投公司的貨幣資金在總資產(chǎn)中的占比較小，評(píng)級(jí)實(shí)踐中，可結(jié)合現(xiàn)金流量表，獲得某城投公司可用現(xiàn)金。當(dāng)與城投公司有息債務(wù)總量、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，尤其是與短期債務(wù)做比較時(shí)，可清晰判斷公司面臨的償債壓力。部分債務(wù)壓力較大的區(qū)域平臺(tái)公司，財(cái)務(wù)上常見特征之一就是非受限貨幣資金/短期債務(wù)較小，該類客戶也成為日常風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)的重點(diǎn)對(duì)象。此外，若城投公司存在較明確的或有事項(xiàng)時(shí)，也會(huì)考慮貨幣資金對(duì)其的覆蓋情況。

　　二、應(yīng)收賬款

　　應(yīng)收賬款是城投公司資產(chǎn)中較為重要的項(xiàng)目，城投公司大部分的應(yīng)收賬款是基于傳統(tǒng)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、土地開發(fā)整理等業(yè)務(wù)形成的應(yīng)收政府部門或當(dāng)?shù)貒?guó)有企業(yè)的工程款。通常工程項(xiàng)目建設(shè)支出計(jì)入存貨，隨著項(xiàng)目結(jié)算結(jié)轉(zhuǎn)為營(yíng)業(yè)成本，則確認(rèn)的營(yíng)業(yè)收入及對(duì)應(yīng)的應(yīng)收賬款金額較大。對(duì)政府部門的應(yīng)收賬款通常認(rèn)為信用風(fēng)險(xiǎn)很低，但回款期限通常無法保證，受當(dāng)?shù)卣?cái)政狀況影響較大，通常需要關(guān)注此類應(yīng)收賬款的規(guī)模、賬齡分布、報(bào)告期內(nèi)回款情況等。此外，由于部分城投公司將貿(mào)易業(yè)務(wù)視為市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型的重要方向，若給予下游客戶一定賬期，即便賬期不是很長(zhǎng)，若貿(mào)易業(yè)務(wù)規(guī)模較大，也會(huì)形成較大規(guī)模的應(yīng)收賬款，對(duì)資金形成一定占用，此時(shí)需要關(guān)注業(yè)務(wù)對(duì)手方的信用狀況、經(jīng)營(yíng)狀況和財(cái)務(wù)狀況等，判斷應(yīng)收賬款的回款難度。

　　城投公司對(duì)政府部門和地方國(guó)有企業(yè)的應(yīng)收賬款產(chǎn)生壞賬的可能性較小，通常將此應(yīng)收賬款劃分為單獨(dú)的組合，不計(jì)提或計(jì)提很小比例的壞賬，但實(shí)踐中有時(shí)需要結(jié)合應(yīng)收賬款對(duì)應(yīng)的項(xiàng)目協(xié)議具體約定情況，核查是否存在長(zhǎng)期應(yīng)付未付、逾期支付等情況。

　　三、其他應(yīng)收款

　　其他應(yīng)收款是城投公司資產(chǎn)負(fù)債表中需要重點(diǎn)關(guān)注的資產(chǎn)科目之一，其他應(yīng)收款可分為經(jīng)營(yíng)性和非經(jīng)營(yíng)性，經(jīng)營(yíng)性往來款通常指與城投公司主要業(yè)務(wù)相關(guān)的往來款、保證金和工程項(xiàng)目代墊款等。例如，工程業(yè)務(wù)的投標(biāo)保證金、履約保證金、土地招拍掛繳納的土地保證金等均屬于經(jīng)營(yíng)性。工程項(xiàng)目代墊款是指若城投公司的項(xiàng)目建設(shè)模式為只收取代建管理費(fèi)，將工程項(xiàng)目的投入計(jì)入其他應(yīng)收款，只根據(jù)政府回款情況在資產(chǎn)負(fù)債表中沖銷，不影響損益表，這部分其他應(yīng)收款為經(jīng)營(yíng)性。

　　與城投公司經(jīng)營(yíng)無關(guān)的拆借款、對(duì)其他國(guó)有企業(yè)的統(tǒng)貸統(tǒng)還款或無法具體到特定項(xiàng)目的往來款項(xiàng)通常認(rèn)定為非經(jīng)營(yíng)性其他應(yīng)收款。2022年滬深交易所分別發(fā)布《上海證券交易所公司債券發(fā)行上市審核規(guī)則適用指引第3號(hào)—審核重點(diǎn)關(guān)注事項(xiàng)》和《深圳證券交易所公司債券發(fā)行上市審核業(yè)務(wù)指引第1號(hào)—公司債券審核重點(diǎn)關(guān)注事項(xiàng)》，其中均明確重點(diǎn)關(guān)注發(fā)行人是否存在大額非經(jīng)營(yíng)性往來款，主要原因在于城投公司不僅承擔(dān)區(qū)域內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)墊付資金的職能，還要向關(guān)聯(lián)方、區(qū)域內(nèi)的其他平臺(tái)公司甚至民營(yíng)企業(yè)提供資金支持。（1）對(duì)區(qū)域內(nèi)其他單位的資金拆借也側(cè)面反映當(dāng)?shù)氐膫鶆?wù)壓力，拆借規(guī)模越大，回款期限越長(zhǎng)，說明當(dāng)?shù)氐恼w債務(wù)壓力越大。（2）統(tǒng)貸統(tǒng)還款通常由當(dāng)?shù)氐母咝庞玫燃?jí)或特定主體向政策性銀行申請(qǐng)借款，轉(zhuǎn)貸至相關(guān)項(xiàng)目主體，用于區(qū)域內(nèi)項(xiàng)目建設(shè)，理論上由借款主體承擔(dān)銀行借款的償還責(zé)任，因此需要關(guān)注統(tǒng)貸統(tǒng)還對(duì)手方的性質(zhì)、經(jīng)營(yíng)情況、債務(wù)壓力、所屬區(qū)域的經(jīng)濟(jì)財(cái)政情況、是否按約定回款等，判斷是否存在代償風(fēng)險(xiǎn)。（3）而城投公司對(duì)民營(yíng)企業(yè)的資金拆借通常出當(dāng)?shù)卣猩桃Y的需要對(duì)其提供的資金支持，需要重點(diǎn)關(guān)注對(duì)手方的經(jīng)營(yíng)情況、財(cái)務(wù)狀況、負(fù)面輿情等，例如湖北某縣級(jí)市政府招商引資某民營(yíng)企業(yè)，當(dāng)?shù)仄脚_(tái)公司代表政府向其提供大額的支持性借款，該民營(yíng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善破產(chǎn)，雖政府兜底，但仍造成大額的其他應(yīng)收款在城投報(bào)表長(zhǎng)期掛賬，導(dǎo)致城投公司資金緊張。

　　四、存貨

　　一般來說，存貨通常在典型城投公司資產(chǎn)科目中占比最大，主要以開發(fā)成本、合同履約成本、土地資產(chǎn)為主。開發(fā)成本和合同履約成本的來源一般為土地整理成本、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、安置房建設(shè)成本，也有很多城投公司把招拍掛取得的土地計(jì)入開發(fā)成本。土地整理和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)形成的存貨流動(dòng)性較弱，主要取決于政府的回購(gòu)安排。招拍掛的土地需要根據(jù)當(dāng)?shù)胤康禺a(chǎn)市場(chǎng)行情、拿地成本等因素判斷資產(chǎn)質(zhì)量，并且可能大部分優(yōu)質(zhì)土地資產(chǎn)已經(jīng)因抵押借款而受限，流動(dòng)性較弱。

　　此外，很多城投公司存貨中都存在政府注入的土地使用權(quán)，此類劃撥的土地使用權(quán)在未完成土地出讓金繳納前無法轉(zhuǎn)讓。并且城投公司發(fā)債資金擬用于募投項(xiàng)目時(shí)，募投項(xiàng)目涉及使用劃撥用地的，監(jiān)管層通常重點(diǎn)關(guān)注劃撥土地使用權(quán)是否符合《劃撥用地目錄》規(guī)定的范圍，受讓、租賃劃撥土地的是否履行法定審批程序，包括是否按要求辦理了出讓手續(xù)并交納出讓金或以轉(zhuǎn)讓、出租所獲收益抵交出讓金。

　　五、長(zhǎng)期股權(quán)投資、其他權(quán)益工具投資

　　長(zhǎng)期股權(quán)投資和其他權(quán)益工具投資均涉及城投公司的對(duì)外投資，需要關(guān)注的要點(diǎn)主要有：（1）投資區(qū)域內(nèi)其他城投公司的股權(quán)，需要關(guān)注是否為交叉持股或循環(huán)增資以虛增資產(chǎn)。（2）城投公司持有上市公司股權(quán)，上市公司股權(quán)流動(dòng)性較強(qiáng)，具有較強(qiáng)的變現(xiàn)能力，但是同時(shí)也需要關(guān)注股權(quán)質(zhì)押對(duì)流動(dòng)性的影響。此外，一些城投公司收購(gòu)上市公司股權(quán)出于對(duì)當(dāng)?shù)厣鲜忻駹I(yíng)企業(yè)的紓困，股權(quán)投資存在一定的減值風(fēng)險(xiǎn)。（3）城投公司設(shè)立基金開展產(chǎn)業(yè)投資，需要重點(diǎn)關(guān)注投資標(biāo)的所屬行業(yè)情況、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、投資回報(bào)及未來退出情況。

　　六、投資性房地產(chǎn)、在建工程

　　投資性房地產(chǎn)是城投公司持有的各種用于出租的門面、廠房、持有待售的土地等。評(píng)級(jí)實(shí)踐中，部分城投公司不考慮當(dāng)?shù)厥欠窬哂谢钴S的交易市場(chǎng)等實(shí)際情況，在房地產(chǎn)市場(chǎng)行情較好的時(shí)候，將投資性房地產(chǎn)由成本法轉(zhuǎn)換為公允價(jià)值模式計(jì)量，資產(chǎn)和所有者權(quán)益同步增加，且損益表中體現(xiàn)的租賃業(yè)務(wù)成本低，毛利率高，后續(xù)計(jì)量中若評(píng)估增值也會(huì)增加公允價(jià)值變動(dòng)損益。但隨著近年來房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷，采用公允價(jià)值模式進(jìn)行后續(xù)計(jì)量存在一定的公允價(jià)值變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　近年來隨著城投公司的市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型，越來越多的城投公司自主投資建設(shè)標(biāo)準(zhǔn)化廠房、產(chǎn)業(yè)園區(qū)等自營(yíng)項(xiàng)目，依托產(chǎn)業(yè)園區(qū)的開發(fā)，衍生出水電熱供應(yīng)、污水處理、物業(yè)管理、金融服務(wù)等配套服務(wù)，通過廠房出租、配套服務(wù)收入實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效益和資金回流。自營(yíng)項(xiàng)目投資額較大，投資回收期長(zhǎng)，且盈利情況受當(dāng)?shù)噩F(xiàn)有產(chǎn)業(yè)現(xiàn)狀、產(chǎn)業(yè)政策、招商引資等因素影響很大，在目前經(jīng)濟(jì)低速增長(zhǎng)的背景下，很多城投公司自營(yíng)廠房的企業(yè)入駐情況并不樂觀，實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況遠(yuǎn)不如預(yù)期。

　　七、無形資產(chǎn)

　　城投公司的無形資產(chǎn)通常為土地，越來越多的城投公司無形資產(chǎn)中新增林地使用權(quán)、水面使用權(quán)、采砂權(quán)、采礦權(quán)及其他各種特許經(jīng)營(yíng)權(quán)等，取得方式通常為政府無償授予或者購(gòu)買取得，可以一定程度反映區(qū)域內(nèi)擁有的資源情況、平臺(tái)公司在當(dāng)?shù)氐牡匚缓驼木o密程度等情況。林地使用權(quán)、水面使用權(quán)產(chǎn)生的現(xiàn)金流通常較小，資產(chǎn)價(jià)值較低。采礦權(quán)和采砂權(quán)需要通過具體分析礦產(chǎn)種類、開采難度、環(huán)保政策、現(xiàn)金流情況等判斷其價(jià)值。其他特許經(jīng)營(yíng)權(quán)涉及廣告、停車場(chǎng)、充電樁特許經(jīng)營(yíng)等，雖然通常評(píng)估入賬價(jià)值較高，但短期內(nèi)貢獻(xiàn)的收入和現(xiàn)金流相對(duì)較小。

　　采砂權(quán)方面，很多地方政府出于對(duì)當(dāng)?shù)刭Y源整合或?qū)Σ缮靶袠I(yè)進(jìn)行清理整頓等考慮，將區(qū)域內(nèi)的砂石經(jīng)營(yíng)權(quán)授予城投公司，指定城投公司統(tǒng)一組織開采、銷售當(dāng)?shù)氐纳笆Y源，一方面可以快速提升城投公司的資產(chǎn)和權(quán)益規(guī)模，優(yōu)化財(cái)務(wù)報(bào)表，另一方面砂石經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)具有一定的區(qū)域?qū)I(yíng)性，對(duì)于增加城投公司的營(yíng)業(yè)收入和現(xiàn)金流、促進(jìn)城投公司市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型有一定作用。但同時(shí)也需要關(guān)注城投公司開展砂石經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)面臨的風(fēng)險(xiǎn)，一是該業(yè)務(wù)受政策影響很大，有些城投公司因環(huán)保政策、采砂規(guī)劃等影響，采砂業(yè)務(wù)處于長(zhǎng)期停工、整改狀態(tài)；二是業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，砂石開采上可能受河道水位影響等，對(duì)開采難度、安全管理、成本控制等方面提出更高的要求；銷售上受市場(chǎng)需求影響較大，且砂石具有一定的銷售半徑，城投公司開采砂石多在區(qū)域內(nèi)銷售，當(dāng)?shù)氐氖袌?chǎng)需求量、客戶拓展等有一定的不確定性，疊加財(cái)務(wù)核算上受無形資產(chǎn)攤銷方法的影響很大，砂石業(yè)務(wù)的收入和盈利情況可能遠(yuǎn)不及預(yù)期；三是該業(yè)務(wù)市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)程度較高，對(duì)城投公司人才方面也有一定要求。

　　報(bào)告聲明

　　本報(bào)告分析及建議所依據(jù)的信息均來源于公開資料，本公司對(duì)這些信息的準(zhǔn)確性和完整性不作任何保證，也不保證所依據(jù)的信息和建議不會(huì)發(fā)生任何變化。我們已力求報(bào)告內(nèi)容的客觀、公正，但文中的觀點(diǎn)、結(jié)論和建議僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議。投資者依據(jù)本報(bào)告提供的信息進(jìn)行證券投資所造成的一切后果，本公司概不負(fù)責(zé)。

　　本報(bào)告版權(quán)僅為本公司所有，未經(jīng)書面許可，任何機(jī)構(gòu)和個(gè)人不得以任何形式翻版、復(fù)制和發(fā)布。如引用、刊發(fā)，需注明出處為大公資信，且不得對(duì)本報(bào)告進(jìn)行有悖原意的引用、刪節(jié)和修改。

　　(本文作者介紹：大公國(guó)際作為中國(guó)國(guó)新控股子公司，成立于1994年，擁有獨(dú)創(chuàng)的評(píng)級(jí)方法和評(píng)級(jí)技術(shù)，科研成果豐富。)