證券行業2024年信用風險展望：行業高質量發展溫和有序整體信用水平將保持穩定

2023年12月15日17:30 作者:張瑤、李欣蕊、周立干、尚玉欣

　　2023年，我國經濟運行持續恢復向好，資本市場改革繼續推進，證券行業盈利水平有所回升，資產規模保持增長，資本實力整體增強，同時債券融資規模增加。預計2024年，外部環境的不穩定因素仍對證券市場形成擾動，但我國經濟發展韌性及活力將保持強勁；監管機構將繼續推動證券行業回歸服務實體經濟本源，促進行業高質量發展；證券公司的各項業務將整體企穩回升，財富管理轉型、提升主動管理能力的進程將繼續推進，頭部證券公司將繼續保持較強的市場競爭力，拉動行業收入水平進一步增長；資本對信用風險的抵御能力較高，行業整體信用水平將保持穩定。

　　宏觀環境

　　2023年，我國加大跨周期和逆周期調節力度，經濟運行持續恢復向好。一方面，通過降準降息和運用結構性貨幣政策工具保持流動性合理充裕，并通過公開市場操作引導利率中樞下行，降低實體經濟融資成本；另一方面，通過增加財政支出、增發特別國債和延續優化稅費優惠政策等舉措增強經濟發展動能。

　　受多重內外部因素影響，2023年證券市場波動明顯。從股票市場看，上證指數成交額中樞下行，點位波動下降，國內經濟韌性強勁但市場信心不足，一定程度上限制了證券公司經紀業務、信用業務規模的增長，同時加劇了自營業務和資管業務的挑戰。2023年8月，證券交易印花稅實施減半征收，旨在活躍資本市場、提振投資者信心；2023年10月，中央金融工作會議強調活躍資本市場，更好發揮資本市場樞紐功能，推動股票發行注冊制走深走實。未來，隨著上市公司盈利能力企穩回升，預計市場信心將逐步修復，證券市場有望迎來上升行情。上市融資方面，年內市場總體IPO數量有所減少，同時監管機構對上市公司質量提出更高要求，IPO撤否率走高。

　　債券市場方面，我國債券發行規模繼續增長，發行利率穩中有降。2023年1~10月，我國新發債券規模累計59.31萬億元，同比增長15.09%；新發債券42，233只，同比增長5.87%。債券市場整體保持平穩運行，信用風險有所緩釋，2023年1~10月，違約債券余額432.49億元，同比下降23.82%；展期債券余額2，040.33億元，同比增長11.45%。

　　預計2024年，外部環境的不穩定因素仍對證券市場形成擾動，但我國經濟發展韌性及活力將保持強勁，市場信心將得到提振，加之提高直接融資比重政策的走深走實，上市公司盈利能力有望回升，證券市場有望迎來上升行情，房地產等重點領域的信用風險化解將持續推進，債券市場總體將繼續保持平穩運行，證券公司的各項業務將整體企穩回升。

　　監管政策

　　2023年以來，資本市場改革繼續推進，行業監管制度和機制進一步完善，以引導證券行業回歸服務實體經濟本源，促進行業高質量發展。同時，金融監管機構改革落地，中國證券監督管理委員會（以下簡稱“證監會”）職能配置等明確，國家圍繞企業債券發行審核職責劃轉明確過渡期內企業債券受理審核、發行注冊和承銷、登記托管等各項工作安排。

　　注冊制改革繼續深入，一系列全面實行股票發行注冊制相關制度規則落地標志著注冊制的制度安排基本定型，注冊制推廣到全市場和各類公開發行股票行為，債券發行注冊制改革同步推進，同時，監管要求進一步壓實中介機構責任，提升證券服務機構執業質量。

　　執業規范和業務監管制度繼續完善，監管機構引導證券公司回歸服務實體經濟本源，實行差異化監管和穿透式監管，并根據業務發展需要，修訂經紀業務管理辦法，就公開募集證券投資基金投資顧問業務管理規定征求意見；同時，重點關注證券公司再融資行為，推動證券公司走資本節約型、高質量發展的新路。

　　風險防控方面，監管政策切實提高風控指標的有效性、壓力測試的審慎性和精細化程度，同時中國證券業協會進一步完善債券業務執業質量評價、內部審計指引、操作風險管理等多方面的自律規范。2023年，證監會及其派出機構對證券公司的處罰力度依然延續，處罰措施集中在出具監管函，投行業務、經紀業務處罰仍然高企，研報業務、資管業務、網絡和信息安全等方面的處罰數量也有所增加。

　　預計2024年，監管機構將以加快建設中國特色現代資本市場為主題，圍繞做好科技金融、綠色金融、普惠金融、養老金融、數字金融五篇大文章，繼續從制度完善、規范執業和融資行為等方面推動證券行業回歸服務實體經濟的本源，實現高質量發展。同時，防控風險是金融工作的永恒主題，監管導向將繼續聚焦中介機構主體責任，監管制度和監控手段也將進一步完善，重視證券公司的合規穩健運行。

　　行業規模與競爭格局

　　2023年以來，證券行業資產規模繼續擴大，資產規模增速小幅回升。截至2023年6月末，我國境內141家證券公司總資產為11.65萬億元，較2022年末增長5.33%，增速上升0.90個百分點；客戶資金余額1.93萬億元，較2022年末增長2.66%。

　　我國證券公司傳統業務的同質化程度較高，行業內競爭激烈，頭部證券公司憑借其自身客戶基礎、品牌價值、服務能力等資源在各項業務特別是投行業務方面具有較為明顯的綜合競爭優勢。截至2022年末，前十大證券公司的總資產占全行業的66.51%，同比增加13.62個百分點，行業集中度進一步上升。2022年，前十大證券公司股票承銷額占比和債券承銷額占比分別為75.95%和66.78%，同比分別上升3.92個百分點和2.38個百分點，證券公司承銷額集中度亦上升。

　　2023年，證券公司數量總體保持穩定，但多家中小型證券公司涉及股權轉讓事項，部分證券公司股權轉讓事項尚未完成。

　　預計2024年，證券公司行業集中度仍將處于較高水平，頭部證券公司將繼續保持顯著的市場競爭優勢。競爭格局方面，證券公司數量整體保持穩定，但未來中小型證券公司的股權變動仍然存在。

　　盈利能力

　　2023年以來，自營業務收入水平修復推動證券行業營業收入及凈利潤整體回升，但受市場行情波動、活躍度降溫及融資節奏階段性放緩等影響，證券公司經紀業務、資管業務和投行業務收入同比均有所下降。2023年1~6月，境內證券公司實現營業收入2，245.07億元，同比增長9.03%；實現凈利潤850.50億元，同比增長4.75%。

　　我國證券公司業務結構仍以經紀業務、自營業務和投行業務為主，但自營業務產生的證券投資收益對證券公司業績分化的作用愈發明顯，資本實力、投研實力、風險管理能力越強的證券公司越有能力應對資本市場波動。2023年1~6月，證券公司實現自營業務收入748.17億元，得益于權益市場邊際回暖，加之上年度同期基數較低影響，自營收入同比大幅增長74.08%，并成為證券公司第一大營業收入構成。

　　證券公司傭金率繼續下行，股票市場成交量整體收縮，公募基金新發和認購情況低迷，證券公司經紀業務收入增長承壓。2023年1~6月，證券公司代理買賣證券業務實現收入523.03億元，同比下降10.30%。

　　信用業務方面，滬深兩市融資融券規模有所波動、股票質押規模繼續收縮，證券公司信用業務收入有所減少。2023年1~6月，證券公司信用業務收入280.87億元，同比下降5.30%。

　　投行業務方面，市場利率下行，同時地方政府債和私募債需求增加，推動債券承銷總額增長，但由于IPO審核階段性收緊，證券公司股權承銷總額降低，投行業務收入總體小幅下降。2023年1~6月，證券公司證券承銷與保薦業務實現收入255.37億元，同比下降4.61%。市場份額方面，證券公司保持強者恒強，2023年1~9月，承銷總額排名前十的證券公司市場份額合計占比超過60.00%。

　　資管業務方面，證券公司通過設立基金子公司、申請公募基金牌照、提高對基金子公司的持股比例等方式謀求公募基金管理業務資格，加快資管業務公募化轉型。受證券公司及其子公司的在管私募資管計劃規模下降影響，2023年1~6月，證券公司資管業務實現收入109.63億元，同比下降17.69%。截至2023年10月末，證券公司及其子公司在管私募資管計劃規模6.06萬億元，同比下降24.70%。

　　預計2024年，在提高直接融資比重的政策基調下，全面注冊制將持續推進，穩健的貨幣政策繼續為市場提供較為充足的流動性，證券公司以經紀業務和自營業務為主的收入水平將進一步增長。具體來看，居民資產配置需求增加將繼續推動經紀業務向財務管理轉型；隨著一攬子化債政策落實和市場信心的修復，A股市場或將上行并對證券公司自營業務增長提供支撐，但多種外部不確定性因素依然存在，仍將對證券公司自營業務風險管理形成一定挑戰；IPO回歸常態化以及債券融資需求增加將推動證券公司投行業務收入增長；融資融券業務仍是信用業務拓展的重點發力方向；股票質押業務規模或將繼續收縮且對證券行業整體業績的影響將進一步減弱。同時，證券公司將繼續推進資管業務公募化轉型，且行業內主動管理能力強、業務布局完善的證券公司的競爭優勢將逐漸凸顯。

　　資本充足性及流動性

　　隨著市場同質化競爭加劇，傳統業務展業空間受到擠壓，證券公司需要擴大信用交易、自營投資和IPO跟投等業務規模以增加利潤來源，重資本業務的開拓對證券公司資本實力提出更高要求，同時資本實力成為證券公司構建核心競爭力及差異化競爭優勢、增強風險管理能力的關鍵。2023年以來，證券公司資本實力進一步增強，信用風險緩釋能力提高，但增速明顯放緩。截至2023年6月末，我國證券行業凈資產合計2.86萬億元，較2022年末增長2.51%；凈資本2.13萬億元，較2022年末增長1.91%。另一方面，隨著大中型證券公司通過股東增資、定增、配股等多種渠道補充資本，近年來行業內凈資本實力差距繼續拉大。

　　2020~2022年，證券公司再融資規模有所波動，但整體保持較高水平。2023年以來，證監會對再融資的審核趨嚴，證券公司再融資降溫，2023年1~10月，僅1家證券公司增發項目落地，發布增發預案的7家證券公司中，有1家已撤回預案、6家未受理審核，無落地的配股項目，無發布配股預案。

　　我國證券公司杠桿平均水平仍保持低位，整體信用風險可控，資本對信用風險的抵御能力保持較高水平，流動性仍然充足。預計2024年，證券公司流動性風險整體可控，資本實力仍是證券公司構建市場核心競爭力、增強風險抵御能力等方面的重要基礎，證券公司業務重心將繼續向重資本業務傾斜，但資本補充熱潮或有所降溫。

　　債券融資

　　由于金融行業再融資監管加強，證券公司通過股權進行再融資的難度加大，因此，債務融資成為了證券公司補充資本的重要手段。2023年1~10月，證券公司新發行債券636只，同比增加151只；募集資金合計11，883.53億元，同比增長23.40%，發行額占金融債發行總額的13.73%，同比增加1.65個百分點。結構方面，2023年1~10月，一般公司債仍是最主要發行品種，發行規模占證券公司新發行債券總額的58.08%；短期融資券新發行規模占證券公司新發行債券總額的29.93%；次級債新發行額合計1，425.33億元，同比下降18.42%。截至2023年10月末，證券公司存續債券較2022年末增加152只至1，224只，規模合計25，351.80億元，較2022年末增長7.35%。

　　2023年，證券公司繼續調整債務融資工具期限結構。2023年1~10月，在短期融資券最長發行期限延長的政策背景下，3個月（含）以上的短期融資券的期數比重較2022年上升10.03個百分點；3年期次級債期數比重較2022年上升6.38個百分點，而5年期次級債期數比重較2022年下降13.90個百分點。截至2023年10月末，證券公司期限為3年（含3年）~4年和5年期的存量債券規模占比分別為49.56%和22.38%。

　　預計2024年，在提高直接融資比重、增加長期資本供給、促進金融服務實體的政策背景引導下，隨著各項業務的發展，證券公司流動性補充需求仍將持續，證券公司債券發行規模有望增長，債務將持續滾動。

　　信用質量

　　證券行業整體信用質量保持穩定，2023年以來，除1家證券公司主體評級上調外，無證券公司主體級別下調、評級展望上調或下調、被列入負面評級觀察名單。同時，發債證券公司主體級別以AAA和AA+為主，整體行業信用水平較高。2023年1~10月，通過發行各類債務融資工具對外融資的證券公司合計73家，其中包括AAA主體53家、AA+主體17家、AA主體3家。截至2023年10月末，證券公司所發行債券仍處于存續期的發債主體共77家；其中，AAA主體53家、AA+主體19家、AA主體5家。

　　2023年以來，證券公司發行債券的利差有所收窄，票面利率有所上升。此外，有1家AA級證券公司成功發行證券公司短期融資券。