大公國際決定將烏茲別克斯坦共和國（以下簡稱“烏茲別克斯坦”）的本、外幣主權信用等級由iBBBsc調整至iBBBsc-，評級展望為穩定。烏茲別克斯坦償債環境存在潛在風險，俄烏沖突溢出效應及外部需求疲軟將沖擊短期經濟，長期依賴外債融資的發展模式導致債務可持續性差且易受匯率波動影響，外債規模持續增長使國際儲備對外債的保障程度大幅降低，政府償債能力下降。

　　大公國際下調烏茲別克斯坦主權信用等級的主要原因闡述如下：

　　一、社會騷亂、腐敗問題以及宗教恐怖主義威脅使政局穩定性面臨一定挑戰，銀行體系潛在脆弱性使其對實體經濟的支持能力降低。總統米爾濟約耶夫通過修訂憲法將總統任期由5年延長至7年，于2023年7月總統大選中以87.05%的得票率成功連任，但卡拉卡爾帕克斯坦自治共和國首府因修憲爆發大規模抗議、腐敗及宗教恐怖主義等問題仍較為突出，使政局穩定性面臨一定威脅。同時，政府自身治理能力差及外部環境動蕩拖累結構性改革步伐。銀行業國有化程度高限制了貨幣傳導機制的有效性，信貸增速呈放緩趨勢，加之高美元化使資產質量易受匯率波動影響，使其對實體經濟的支持能力降低。

　　二、結構性改革緩慢使經濟的外部脆弱性凸顯。受全球食品和能源價格上漲影響，2022年烏茲別克斯坦年通脹率高達12.3%。烏茲別克斯坦經濟對僑匯收入、大宗商品價格以及主要貿易國經濟增長嚴重依賴，短期內受持續高通脹、僑匯收入減少及外部需求疲軟等因素影響，預計2023年經濟增速將放緩至5.3%。中長期內，受制于經濟對初級產品出口嚴重依賴、勞動力市場僵化和能源效率低下等結構性風險，脆弱性長期存在。

　　三、短期政府難以達成財政鞏固目標，政府融資能力不足及對外部援助的過度依賴使其償債來源安全性下降。考慮到經濟增速放緩及增值稅稅率降低帶來的財政收入承壓以及社會支出難以削減，預計2023和2024年政府財政赤字率分別為3.4%和3.2%，短期內難以實現3%的財政鞏固目標。雖然國家主權財富基金可為政府償債形成一定補充，但全球融資環境收緊使其在國際資本市場的融資難度及成本加大，加之政府常年過度依賴來自歐亞國家商業銀行及多邊機構的優惠貸款，償債來源安全性下降。

　　四、長期依賴外債融資的發展模式導致債務可持續性差且外匯風險敞口大，加之國際儲備對外債的保障程度降低，政府償債能力下降。近年來政府不斷舉借外債推動國內大型基礎設施投資加之為應對新冠疫情和疫后經濟重啟大規模舉債，使政府債務負擔率及國家總外債與GDP之比分別快速上漲至2022年的35.6%和61.9%。考慮到短期赤字目標難以達成以及經濟增速放緩，預計債務削減仍較困難。另外，政府債務中近85%的外幣債務占比使其面臨較高的匯率波動風險。短期內，僑匯收入回落、天然氣需求增加及外需放緩使經常項目逆差擴大，加之國際儲備對總外債的保障程度降低，政府償債能力下降。

　　短期內，雖然經濟增長放緩以及財政赤字削減困難使政府債務可持續性面臨一定挑戰，但考慮到長期低息貸款占比較高，且2022年國家復興發展基金仍占GDP比重的20.8%，金融資產可為政府債務償付形成保障。因此，大公國際對未來1-2年內烏茲別克斯坦本、外幣主權信用評級展望均為穩定。

　　大公國際資信評估有限公司

　　二〇二三年十月十二日

　　(本文作者介紹：大公國際作為中國國新控股子公司，成立于1994年，擁有獨創的評級方法和評級技術，科研成果豐富。)