文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄 建信信托

　　三季度經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)底部修復(fù)態(tài)勢(shì)，9月PMI已回升至榮枯線以上，8月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)反彈明顯，庫(kù)存降至歷史較低水平，雖然房地產(chǎn)市場(chǎng)未見明顯起色，但各路上升力量正在形成合力對(duì)沖地產(chǎn)的影響，目前已取得一定優(yōu)勢(shì)，低庫(kù)存水平下后續(xù)經(jīng)濟(jì)回升幅度主要取決于需求的修復(fù)速度。

　　本期債券、權(quán)益均為標(biāo)配。債券方面，10年國(guó)債2.7%是相對(duì)安全位置，但四季度需持續(xù)關(guān)注經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)和政策導(dǎo)向，適時(shí)調(diào)倉(cāng)。權(quán)益方面，做好磨底階段的均衡配置，以價(jià)值周期板塊打底，兼顧科技成長(zhǎng)的短期反彈機(jī)會(huì)，關(guān)注產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)向上的科技成長(zhǎng)板塊。

　　一、經(jīng)濟(jì)形勢(shì)回顧

　　7-9月，制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)（PMI）分別為49.3、49.7和50.2，呈現(xiàn)持續(xù)修復(fù)趨勢(shì)，9月PMI回到了榮枯線之上，表明經(jīng)濟(jì)回升力量進(jìn)一步增強(qiáng)，回升態(tài)勢(shì)更為明顯。生產(chǎn)類和訂單類指數(shù)大體同步回升，表明生產(chǎn)端和需求端均在修復(fù)中；采購(gòu)量、購(gòu)進(jìn)價(jià)格等指數(shù)回升，表明企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)處于恢復(fù)區(qū)間。同時(shí)也要看到，反映需求不足的企業(yè)占比超過(guò)58%，需求收縮問(wèn)題仍然比較突出，企業(yè)信心仍需提振。

　　此外，最新的8月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)由降轉(zhuǎn)增，同比增長(zhǎng)17.2%（上月為-6.7%），超市場(chǎng)預(yù)期。其中，營(yíng)收降幅收窄，利潤(rùn)率回升，分析主要與內(nèi)需回暖、出口降幅收窄和PPI回升有關(guān)。

　　三季度經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)底部回升態(tài)勢(shì)，在房地產(chǎn)市場(chǎng)未有明顯起色的背景下，雖然修復(fù)彈性略顯不足，但各路力量正在合力對(duì)沖房地產(chǎn)的影響，而且當(dāng)前上升力量已經(jīng)取得了一定的優(yōu)勢(shì)。目前庫(kù)存水平降至歷史低位，經(jīng)濟(jì)底部特征明顯。

　　二、市場(chǎng)回顧與投資建議

　　（一）固定收益資產(chǎn)：維持標(biāo)配

　　三季度，資金面邊際收緊，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇。利率債方面，三季度債券市場(chǎng)低位窄幅震蕩，10年期國(guó)債在2.54%-2.7%區(qū)間波動(dòng)，8月央行二度降息，10年國(guó)債一度下行至2.54%，進(jìn)入9月，隨著房地產(chǎn)政策調(diào)整以及資金面的季末承壓，長(zhǎng)端利率快速上行至2.65%-2.7%區(qū)間；信用債方面，信用利差普遍收窄，曲線變平，隨著地方化債預(yù)期發(fā)酵，低評(píng)級(jí)城投債券走出一波行情。

　　展望四季度，預(yù)計(jì)資金面回歸中性水平，主要基于三大因素：一是10月份財(cái)政資金進(jìn)入支出階段，二是跨季流動(dòng)性偏緊對(duì)市場(chǎng)的影響消除，三是穩(wěn)增長(zhǎng)壓力下資金不具備收緊條件，但也不應(yīng)忽視四季度資金面往往具有季節(jié)性收緊壓力，在匯率貶值的壓力下，貨幣回到前期極度寬松局面的概率并不高；利率債層面，預(yù)計(jì)四季度政策不確定性較大，目前存在繼續(xù)降息降準(zhǔn)的可能，同時(shí)為了穩(wěn)增長(zhǎng)，有較大概率持續(xù)推出利好政策，10年國(guó)債在2.7%附近是相對(duì)安全的位置，可考慮適度降低組合久期，建議持續(xù)關(guān)注政策信息及經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)導(dǎo)向；信用債層面，三季度配置需求推動(dòng)信用債收益率延續(xù)下行，當(dāng)前隨著地方政府化債政策落地，部分尾部區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)降低，可適當(dāng)挖掘短端票息收益。

　?。ǘ?quán)益資產(chǎn)：標(biāo)配

　　三季度，A股市場(chǎng)整體延續(xù)震蕩下跌格局。7月下旬在中央政治工作會(huì)議對(duì)政策表述偏積極的催化下，市場(chǎng)交易熱度回暖，但隨后經(jīng)歷了國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和海外流動(dòng)性的雙重壓制，市場(chǎng)成交量再度收縮，成長(zhǎng)風(fēng)格跌幅明顯，在相關(guān)部門密集出臺(tái)一系列穩(wěn)增長(zhǎng)政策，疊加證監(jiān)會(huì)活躍資本市場(chǎng)舉措的多重利好下，價(jià)值板塊有一定支撐。行業(yè)上，三季度電力設(shè)備及TMT板塊跌幅最深，非銀金融、煤炭、石油石化領(lǐng)漲。

　　展望后市，寬基指數(shù)當(dāng)前估值水平較低，萬(wàn)得全A和上證指數(shù)的PE估值均在過(guò)去十年的35%分位左右，有一定安全邊際，長(zhǎng)期來(lái)看繼續(xù)下行空間不大。但從短期分析，市場(chǎng)信心仍有較大提振空間，當(dāng)前投資者對(duì)基本面政策效果的預(yù)期不高，上漲缺乏持續(xù)性。從最新PPI和企業(yè)盈利的情況來(lái)看，經(jīng)濟(jì)處于底部拐點(diǎn)附近，市場(chǎng)走向有待觀察四季度需求和利潤(rùn)率改善情況。同時(shí)，短期海外因素可能繼續(xù)構(gòu)成擾動(dòng)，市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)降息時(shí)點(diǎn)推遲，9月底美債十年期收益率觸及4.5%以上，A股資金面仍有較大的不確定性。

　　四季度，建議在板塊配置上，做好磨底階段的均衡配置，以價(jià)值周期板塊打底，同時(shí)兼顧科技成長(zhǎng)的短期反彈機(jī)會(huì)。

　　重點(diǎn)關(guān)注以下兩方面：

　　1．中長(zhǎng)期繼續(xù)圍繞高股息紅利板塊，獲取相對(duì)穩(wěn)定的分紅收益；

　　2．產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)向上的科技成長(zhǎng)板塊，行業(yè)集中于汽車、數(shù)字經(jīng)濟(jì)等方向，對(duì)短期賽道的反彈保持關(guān)注。

　?。ㄈ┝眍愘Y產(chǎn)：超配中性策略、標(biāo)配CTA和套利策略

　　中性策略適度超配。三季度A股整體表現(xiàn)疲軟，成交量有所萎縮，尤其八月份較大幅度的下跌對(duì)投資者情緒形成一定沖擊。雖然當(dāng)前環(huán)境對(duì)量化策略并不理想，但橫向?qū)Ρ葋?lái)看，量化策略的表現(xiàn)在大類資產(chǎn)中是相對(duì)較好的，從當(dāng)前投資視角看，前期的一些不利因素可能正迎來(lái)轉(zhuǎn)機(jī)。首先，目前對(duì)沖成本較低，在政策刺激和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)回暖的背景下成交量有望觸底反彈，以上對(duì)中性策略都是利好因素，因此整體建議維持標(biāo)配或適當(dāng)超配。同時(shí)，應(yīng)充分考慮到當(dāng)市場(chǎng)交易量和波動(dòng)水平持續(xù)低迷，超額收益較難實(shí)現(xiàn)，如果期間監(jiān)管推出限制量化交易的相關(guān)指導(dǎo)意見，將對(duì)中性策略的投資價(jià)值造成較大影響。

　　CTA和套利策略標(biāo)配。目前，美元加息預(yù)期進(jìn)入尾聲，商品各板塊大多庫(kù)存偏低，下游需求邊際轉(zhuǎn)好，后續(xù)價(jià)格仍有支撐。能化方面，化工品下游消費(fèi)逐漸進(jìn)入旺季，去庫(kù)預(yù)期增強(qiáng)，有望維持偏強(qiáng)走勢(shì)；黑色受煤礦事故、庫(kù)存偏低等支撐因素影響，整體偏多；但國(guó)內(nèi)刺激政策尚未完全落地，鋼材需求復(fù)蘇仍然存疑，對(duì)上漲幅度有所抑制；農(nóng)產(chǎn)品多個(gè)品種由于天氣原因疊加庫(kù)存偏低，價(jià)格持續(xù)面臨上行壓力。未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，CTA策略表現(xiàn)有望在上述要素平穩(wěn)的背景下得以延續(xù)，但考慮到市場(chǎng)與政策博弈期可能引發(fā)的相應(yīng)波動(dòng)，建議整體CTA策略維持標(biāo)配。套利策略方面，二季度整體表現(xiàn)平穩(wěn)，鑒于這類策略中包含的細(xì)分類型較多，但大多與股票和衍生品市場(chǎng)的交易量及波動(dòng)率正相關(guān)，建議標(biāo)配，應(yīng)持續(xù)觀察二級(jí)市場(chǎng)尤其是衍生品市場(chǎng)的活躍度。

　　三、資產(chǎn)配置觀點(diǎn)與2023年四季度投資方向總結(jié)

　　(本文作者介紹：建行集團(tuán)一級(jí)子公司，致力于打造一流全能型資管機(jī)構(gòu))