文/李奇霖、楊欣、盧婉琪

　　2023年5月末社會融資規模存量同比增長9.5%，增量為1.56萬億元，比上月多3312億元，比上年同期少1.31萬億元。其中，對實體經濟發放的人民幣貸款增加1.22萬億元，同比少增6173億元。

　　本次的社融及信貸數據有四個特征：

　　第一，信貸投放速度放緩。

　　信貸口徑下新增人民幣貸款1.36萬億元，同比少增5418億元。

　　信貸投放放緩一方面是因為基數效應，去年5月央行與銀保監會召開貨幣信貸形勢分析會，鼓勵銀行加大信貸投放力度，同期企業部門人民幣貸款新增1.53萬億元，同比多增了7291億元，其中票據融資新增了7129億元。

　　而今年央行則意在保持信貸合理增長、節奏平穩。可以看到票據融資沖量的程度明顯減弱了，5月票據融資僅增加420億元，同比少增了6709億元。

　　另一方面則是因為5月實體經濟融資需求回落。

　　分部門看，住戶部門的信貸數據是弱于歷史同期的，短期貸款增加1988億元，較2018-2021年同期均值少了101億元；中長期貸款增加1684億元，大幅低于2018-2021年同期的均值4422億元。30大中城市商品房成交面積同比增速較4月收窄了6.2個百分點，12城二手房成交面積同比增速較4月收窄11.1個百分點，房屋銷售景氣度下滑，購房相關的個人按揭貸款需求減少。

　　企業部門的信貸延續“短期弱，中長期強”的特征。短期貸款增加350億元，較去年少增2292億元，較2018-2021年同期均值多增52億元。目前大部分行業處在“主動去庫”的周期中，5月BCI企業投資前瞻指數下滑5.5個百分點，對未來經營預期偏謹慎的情況下，主動投資擴產意愿不強。

　　中長期貸款保持韌性，新增7698億元，較去年同期多增2147億元，較2018-2021年同期均值多增3101億元，可能還是與基建項目的帶動以及制造業企業智能化、綠色化和數字化轉型的需求相關。

　　另外，5月未貼現的銀行承兌匯票減少1797億元，環比多減450億元，同比多減729億元，表外票據規模的環比及同比減少也印證了實體經濟融資需求不足的事實。

　　第二，企業債券融資減少。

　　企業債券融資凈減少2175億元，為今年以來的最低值，同比少2541億元。一則是因為對地方政府隱性債務風險的監管趨緊，城投融資難度增加，5月城投債凈融資為-401億元；二則是部分行業企業風險仍存，債券發行難度偏高，房地產業債券發行金額為253.7億元，同比減少47.3%，環比減少55.4%。

　　第三，政府債券融資同比少增，對社融形成拖累。

　　政府債券凈融資5571億元，同比少5011億元，主要與新增專項債的發行節奏相關。去年新增專項債集中在5、6月發行，2022年5月新增專項債發行規模達6320億元，而今年專項債發行節奏較均勻，根據Wind數據統計，5月地方政府新增專項債發行2755億元。

　　第四，M2和M1同比增速雙雙回落。

　　5月末，廣義貨幣（M2）余額同比增長11.6%，增速比上月末低0.8個百分點。一方面是因為去年二季度大規模的留抵退稅后，企業部門存款增加，抬高了M2基數。去年4-5月稅收收入同比分別減少47.3%和38.1%，5月非金融性企業存款同比多增了1.2萬億元。

　　另一方面是因為居民用存款提前還貸。存貸款利率倒掛、房價上漲預期不再，以及居民收入預期偏謹慎下主動收縮杠桿等因素使居民提前還貸行為增加。5月以來RMBS條件早償指數明顯升高，5月的居民戶存款也同比少增了2029億元。

　　狹義貨幣（M1）余額同比增長4.7%，增速比上月末低0.6個百分點。一來是因為新房銷售同比增速下滑，房屋銷售回款回流至房企的速度減慢；二來是因為企業補庫存以及擴大資本開支的意愿較低，資金活化速度較慢。

　　本次偏弱的金融數據表明實體融資需求不足，與此前發布的低于預期的PMI數據、偏低的物價數據和出口數據所表征的意思一致，均指向經濟修復速度放緩。

　　很顯然，中央已經關注到了這一變化，并已經釋放了穩增長的積極信號。

　　今日早晨，央行將7天期逆回購利率下調0.1%至1.9%。今日晚間，國家發展改革委等部門發布的《關于做好2023年降成本重點工作的通知》中也強調 “推動貸款利率穩中有降”。

　　鑒于1年期MLF和7天期逆回購利率變化同步性較高，后續大概率也會調降1年期MLF，屆時LPR也會跟隨MLF同步下調。

　　由于外需回落、內需修復緩慢下企業盈利能力不強，對未來預期不穩定，企業不敢輕易加杠桿，特別是行業仍在出清，存在風險溢價的地產行業融資難度較高。據克而瑞統計，5月80家典型房企的融資總量環比減少56.4%，同比減少60.4%，融資規模創下了2020年以來單月融資的新低。

　　降息為貸款利率下降和降低實體融資成本打開了空間，后續需要通過寬貨幣來提高寬信用效果。財政政策、產業政策和貨幣政策應協同發力，隨著更多穩增長政策的落地，實體經濟修復得到助力，市場風險偏好也會得到提升。

　　(本文作者介紹：紅塔證券研究所所長、首席經濟學家)