2023年5月MLF操作點(diǎn)評(píng)

　　事件：2023年5月15日，央行開展1250億元MLF操作，本月MLF到期量為1000億元；本月MLF操作利率為2.75%，與上月持平，2022年8月以來連續(xù)10個(gè)月處于這一水平。

　　一、5月MLF延續(xù)加量續(xù)作，符合市場預(yù)期，二季度信貸投放力度回調(diào)，銀行對MLF操作需求下降，與此同時(shí)，近期市場利率下行較快，也無需MLF操作大規(guī)模加量“補(bǔ)水”。

　　5月MLF操作量為1250億，到期量1000億。這意味著本月央行實(shí)施了250億凈投放，為連續(xù)第六個(gè)月加量續(xù)作，但屬于連續(xù)第二月小幅加量續(xù)作。首先，在一季度集中靠前發(fā)力后，4月新增信貸投放規(guī)模明顯下降；我們判斷，短期內(nèi)信貸投放節(jié)奏回調(diào)過程還會(huì)持續(xù)，不排除5月和6月新增信貸同比少增的可能。在經(jīng)濟(jì)回升過程中，這有助于在穩(wěn)增長與控制宏觀杠桿率之間把握好平衡。信貸投放節(jié)奏回調(diào)意味著銀行對MLF操作的需求減弱，是5月MLF加量規(guī)模繼續(xù)處于“地量”的直接原因。

　　受CPI同比持續(xù)走低，以及銀行信貸投放力度放緩后，寬信用與寬貨幣之間“蹺蹺板”效應(yīng)發(fā)酵等因素影響，近期市場利率下行較快，也無需 MLF大幅加量續(xù)作“補(bǔ)水”。不過，當(dāng)前仍處于經(jīng)濟(jì)恢復(fù)階段，以居民消費(fèi)和民間投資為代表的經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長動(dòng)力還有待進(jìn)一步提振。由此，MLF保持加量續(xù)作，能夠釋放政策面延續(xù)穩(wěn)增長取向的信號(hào)，有助于穩(wěn)定市場預(yù)期。綜合考慮上半年經(jīng)濟(jì)修復(fù)狀況及信貸投放趨勢，我們判斷6月MLF有望繼續(xù)小幅加量或等量續(xù)作。3月降準(zhǔn)落地后，短期內(nèi)MLF操作將成為央行調(diào)節(jié)銀行體系中長期流動(dòng)性的主要工具。

　　二、5月MLF操作利率不變，符合市場預(yù)期；近期物價(jià)走勢明顯偏弱，市場利率下行較快，但政策性降息能否落地將主要取決于經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)度。

　　在居民消費(fèi)反彈、基建及制造業(yè)投資保持較強(qiáng)韌性等因素帶動(dòng)下，年初以來宏觀經(jīng)濟(jì)已展開回升過程。其中，一季度GDP同比升至4.5%左右，增速較前一季度加快1.1個(gè)百分點(diǎn)，好于預(yù)期。盡管受高基數(shù)、季節(jié)性波動(dòng)、以及修復(fù)動(dòng)力切換等因素影響，4月制造業(yè)PMI指數(shù)回落至收縮區(qū)間，但服務(wù)業(yè)景氣水平繼續(xù)保持高位，經(jīng)濟(jì)整體上仍在延續(xù)較快修復(fù)過程。我們判斷，二季度GDP同比增速有望進(jìn)一步升至8.0%左右。由此，在經(jīng)濟(jì)回升勢頭已經(jīng)明朗的背景下，當(dāng)前下調(diào)政策利率的必要性不高，這是5月MLF操作利率保持不變的主要原因。我們判斷，接下來政策面將主要通過支持基建投資保持較快增長，全力推動(dòng)消費(fèi)復(fù)蘇，以及加大對房地產(chǎn)行業(yè)支持力度等方式，鞏固經(jīng)濟(jì)回升基礎(chǔ)。

　　值得注意的是，主要受消費(fèi)需求修復(fù)較緩等因素影響，年初以來物價(jià)水平整體偏低，其中，4月CPI同比降至0.1%，高基數(shù)效應(yīng)下PPI同比連續(xù)七個(gè)月處于通縮狀態(tài)，而且4月通縮幅度有所加劇。與此同時(shí)，伴隨美國通脹水平走低，加之近期多家銀行倒閉引發(fā)信貸緊縮，美聯(lián)儲(chǔ)有可能在6月停止加息過程。這樣來看，內(nèi)外部因素都為國內(nèi)政策利率下調(diào)提供了有利條件。受此影響，疊加銀行信貸投放節(jié)奏回調(diào)后，更多資金向債市、票據(jù)、同業(yè)等方向配置，近期十年期國債收益率、票據(jù)貼現(xiàn)率及銀行同業(yè)存單到期收益率等市場利率出現(xiàn)較大幅度下行，降息預(yù)期有所抬頭。

　　不過，MLF利率最終能否下調(diào)，將主要取決于后期經(jīng)濟(jì)修復(fù)動(dòng)能。歷史數(shù)據(jù)顯示，市場利率下行并非判斷政策性降息的可靠風(fēng)向標(biāo)。我們判斷，若接下來經(jīng)濟(jì)修復(fù)勢頭出現(xiàn)較大幅度下行波動(dòng)，不能完全排除降息提上政策議程的可能，但短期內(nèi)MLF利率下調(diào)的概率不大。在3月降準(zhǔn)落地、新安排1.2萬億減稅降費(fèi)措施后，二季度宏觀政策整體上會(huì)處于“觀察期”，重點(diǎn)是加大現(xiàn)有措施落實(shí)力度，同時(shí)密切觀察宏觀經(jīng)濟(jì)修復(fù)態(tài)勢，特別是房地產(chǎn)市場走勢。

　　四、5月MLF利率不動(dòng)，LPR報(bào)價(jià)將保持不變。

　　在MLF利率保持穩(wěn)定的背景下，5月兩個(gè)品種的LPR報(bào)價(jià)均會(huì)保持不變。可以看到，自2019年8月LPR報(bào)價(jià)改革以來，在MLF操作利率不變的情況下，只在2021年12月1年期LPR報(bào)價(jià)和2022年5月5年期以上LPR報(bào)價(jià)做過兩次單獨(dú)下調(diào)，其他月份兩個(gè)品種的LPR報(bào)價(jià)均與當(dāng)月MLF操作利率保持聯(lián)動(dòng)。由此，5月MLF操作利率不變，實(shí)際上在很大程度上預(yù)示當(dāng)月LPR報(bào)價(jià)也會(huì)保持不動(dòng)。

　　其次，受前期“推動(dòng)降低企業(yè)綜合融資成本和個(gè)人消費(fèi)信貸成本”，以及居民房貸利率持續(xù)下調(diào)影響，2022年末商業(yè)銀行凈息差降至1.91%，為有歷史記錄以來的最低點(diǎn)。受此影響，盡管近期部分銀行存款利率下調(diào)，市場利率走低，銀行各類負(fù)債成本有所下降，但5月報(bào)價(jià)行主動(dòng)壓縮LPR報(bào)價(jià)加點(diǎn)的動(dòng)力仍然不足。

　　最后，經(jīng)濟(jì)修復(fù)正在帶動(dòng)各類市場主體自主性融資需求上升，通過下調(diào)1年期LPR報(bào)價(jià)激發(fā)市場融資需求的必要性不高。5年期LPR報(bào)價(jià)方面，受此前積壓需求集中釋放影響，一季度樓市出現(xiàn)邊際回暖勢頭；高頻數(shù)據(jù)顯示，4月樓市銷量再度轉(zhuǎn)向回落，未來走勢需要進(jìn)一步觀察。在此背景下，我們判斷5月5年期LPR報(bào)價(jià)將保持不變。但各地會(huì)在因城施策基調(diào)下，通過首套房貸利率政策動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制等政策工具，持續(xù)引導(dǎo)新發(fā)放居民房貸利率下行。

　　(本文作者介紹：清華大學(xué)公共管理學(xué)博士，東方金誠首席宏觀分析師。)