2023年4月物價數據點評

　　事件：根據國家統計局公布的數據，2023年4月，CPI同比上漲0.1%，漲幅較上月收窄0.6個百分點；PPI同比下降3.6%，降幅較上月擴大1.1個百分點。

　　基本觀點：4月CPI同比漲幅低位下行，主要原因是當月菜價下跌較快，再加上國際原油價格下行帶動國內汽柴油價格走低，以及汽車“價格戰”影響較大；當前消費修復對價格的推升作用主要體現在旅游價格快速上漲方面；4月CPI低通脹狀態愈發明顯，背后是在市場供給充分的同時，消費修復力度整體較為溫和，當前具備加大促消費政策力度的條件。4月PPI通縮加劇，這一方面源于全球經濟下行壓力加大前景下，原油、銅等國際定價大宗商品價格難以從根本上扭轉下滑態勢，另一方面，伴隨國內鋼鐵、煤炭產能持續釋放，4月這些國內主導的大宗商品價格也在邊際下行，同比降幅擴大。

　　展望未來，綜合考慮5月以來高頻物價數據走勢，以上年同期價格基數變化情況，我們判斷5月CPI同比還將處于0.5%以下的低通脹狀態，但在經濟回升過程中，CPI陷入通縮的風險不大，下半年CPI同比中樞有抬高趨勢。PPI方面，受全球經濟下行壓力加大、需求預期偏弱影響，原油、煤炭、有色金屬等大宗商品價格料繼續偏弱運行，預計5月PPI同比降幅將擴大至-4.0%左右。需要指出的是，當前PPI同比持續處于通縮過程，一個重要原因是2021年及2022年上半年原油、煤炭等上游大宗商品價格漲幅巨大，價格基數偏高，近期這些商品價格持續下行，實際上有利于經濟修復和下游企業利潤改善。

　　具體來看：

　　一、4月CPI同比漲幅低位下行，主要原因是當月菜價下跌較快，再加上國際原油價格下行帶動國內汽柴油價格走低，以及汽車“價格戰”影響較大；當前消費修復對價格的推升作用主要體現在旅游等服務價格快速上漲方面；4月CPI低通脹狀態愈發明顯，背后是在市場供給充分的同時，消費修復力度整體較為溫和，當前具備加大促消費政策力度的條件。

　　4月CPI同比上漲0.1%，漲幅較上月回落0.6個百分點，連續兩個月處于1.0%以下的低通脹狀態。4月CPI同比漲幅低位下行，主要原因有三個：一是伴隨氣溫回升，4月蔬菜大量上市，月內菜價環比下行6.1%，再加之上年同期菜價基數較高，當月蔬菜價格同比大幅下降13.5%，降幅比上月擴大2.4個百分點；由于蔬菜價格在CPI中的權重較高（2023年為2.44%，作為對比，豬肉價格權重為1.25%），近期蔬菜價格連續大幅下跌，對CPI走勢影響明顯。二是在國際原油價格走低背景下，4月國內汽油和柴油價格均下降1.7%，而去年2月俄烏沖突爆發后，國內成品油高基數效應明顯，共同導致今年4月汽油和柴油價格同比降幅進一步擴大至兩位數。另外，汽車“價格戰”仍在持續，4月交通工具價格環比下降0.9%，同比降幅則較上月進一步擴大。

　　當前消費修復對價格的推升作用主要體現在旅游出行等相關服務價格快速上升方面。其中，4月旅游價格環比上漲4.6%，同比漲幅擴大至9.1%，較上月加快3.8個百分點。另外，小長假期間出行需求增加，4月交通工具租賃費、飛機票、賓館住宿價格都在延續環比上漲勢頭，同比漲幅多在兩位數以上。不過，以上服務價格在CPI中的占比較低，而當前居民消費修復力度整體上較為溫和，旅游、出行之外的各類商品和服務價格走勢普遍較為低迷。

　　值得一提的是，當前仍處于經濟恢復初期，居民消費信心也有待進一步改善。3月末居民儲蓄存款同比增速達到18.0%，繼續停留在近十年以來的高點附近，表明居民儲蓄傾向依然偏強，消費意愿較低。這也與一季度央行城鎮儲戶問卷調查結果相印證：一季度傾向“更多儲蓄”的儲戶占比為58.0%，較上一季度下降3.8個百分點，但仍是歷史次高水平。

　　當前實際消費強度偏弱，突出表現在扣除波動較大的食品和能源價格后，4月更能反映當前整體物價水平的核心CPI同比繼續處于0.7%的偏低水平。物價是供需平衡的結果，在供給端較為穩定的背景下，CPI、特別是核心CPI漲幅偏低，表明當前消費反彈力度較為溫和——3月以來社會消費品零售總額同比增速大幅上揚至10.6%，更多是受上年同期低基數影響；剔除低基數因素，3月該指標的四年平均增速為4.5%，約相當于疫情前常態增長水平的一半左右。這意味著下一步政策面在促消費方面的空間較大，迫切性也較強。其中，各地在持續改善消費條件、拓展消費場景的同時，還可針對新能源汽車、智能家電、綠色建材等大宗消費領域，出臺階段性定向支持措施，同時還可根據本地消費特色，發放一定規模的消費券和消費補貼。這能在一定程度上彌補三年疫情帶來的居民收入缺口，增強居民消費能力，推動消費優化升級。另外，政策面接下來要著力引導房地產行業盡快實現軟著陸。這既能直接推動涉房消費，也會有助于增強居民消費信心。

　　展望未來，綜合考慮5月以來物價高頻數據走勢，以上年同期物價基數變化情況，我們判斷5月CPI同比還將處于0.5%以下的低通脹狀態，但CPI陷入通縮的風險不大。一般來說，CPI持續處于通縮狀態，往往源于宏觀經濟遭遇重大沖擊，居民消費信心嚴重下滑，加之貨幣緊縮效應發酵等。可以看到，當前宏觀經濟已經轉入回升過程，居民消費信心正在回暖，而且以信貸、社融及M2為代表的金融數據顯示，寬信用過程正在加速推進，貨幣供應量增速處于近7年以來最高水平。以上這些因素預示著下半年CPI同比中樞有抬高趨勢。我們判斷，全年CPI累計同比漲幅有望達到1.8%左右，與上年2.1%的累計漲幅相比變化不大。

　　二、4月PPI通縮加劇，這一方面源于全球經濟下行壓力加大前景下，原油、銅等國際定價大宗商品價格難以從根本上扭轉下滑態勢，另一方面，伴隨國內鋼鐵、煤炭產能持續釋放，4月這些國內主導的大宗商品價格也在邊際走弱，同比降幅擴大。

　　4月PPI環比下降0.5%，降幅比上月擴大0.5個百分點，下拉新漲價因素0.5個百分點，加之上年同期基數走高，導致翹尾因素減弱0.6個百分點，當月PPI同比降幅較上月擴大1.1個百分點至-3.6%，表現不及預期。

　　4月PPI通縮加劇，一方面源于全球經濟下行壓力加大前景下，4月原油、銅等國際定價大宗商品價格經歷短暫反彈后再度走低。其中，從油價來看，3月末OPEC+宣布減產帶動4月上旬原油價格有所反彈，但隨美歐央行繼續加息、銀行業風險持續暴露，需求走弱的預期再度占據上風，4月中下旬國際油價轉跌。需要說明的是，盡管4月原油現貨價均值要高于3月，但因國際油價波動傳導至國內存在一定時滯，因而3月油價大跌繼續影響4月國內PPI走勢——4月初國內成品油價格大幅下調，下旬調升，月末再度下調，從平均水平看要低于3月。

　　另一方面，伴隨國內鋼鐵、煤炭產能持續釋放，4月這些國內主導的大宗商品價格也在邊際下行。其中，由于供給端國內優質產能持續釋放，再加上近期煤炭進口量大幅增加，而需求端正處用煤淡季，4月煤炭價格下跌，當月煤炭開采業PPI環比下跌4.0%；4月鋼鐵行業PPI環比下跌1.0%，除因供給端產能釋放外，也與房地產投資持續處于同比下跌狀態、特別是3月房地產投資中的建筑安裝分項同比降幅進一步擴大至兩位數直接相關——這在一定程度上抵消了基建投資高增的影響，導致鋼材等上游工業原料需求整體偏弱。

　　值得一提的是，4月下游生活資料PPI環比再度轉跌，同比漲幅較上月放緩0.5個百分點至0.4%。這表明，在上游價格下跌，終端消費僅現溫和修復而非報復性反彈且供給充足背景下，下游商品漲價動力不足，也與當月核心CPI漲幅持續低位徘徊相印證。

　　展望5月，受全球經濟下行壓力加大、需求預期偏弱影響，原油、煤炭、有色金屬等國際大宗商品價格料繼續偏弱運行，其中，5月上旬，原油現貨價經歷一輪比較明顯的下跌，再度跌至80美元/桶以下；國內方面，5月以來，煤炭價格繼續走弱，同時消費修復較緩、房地產建安投資依然低迷仍將拖累國內工業品和下游商品價格上行空間，其中，盡管4月底以來高爐開工率下降比較明顯，鋼材供給端壓力邊際緩解，價格有望觸底，但需求未明顯增加，價格上行動力不足。整體上看，5月PPI環比可能繼續下跌，加之高基數因素會繼續拖累同比表現，預計5月PPI同比降幅將擴大至-4.0%左右。

　　需要指出的是，盡管截至4月份，PPI同比已連續7個月處于通縮狀態，且近期通縮狀況在進一步加劇，但這是建立在2021年以及2022年上半年國際原油及國內煤炭等上游大宗商品價格快速沖高基礎上的。可以看到，2021年全年 PPI累計同比漲幅高達8.1%，2022年上半年累計同比漲幅也達到7.7%。也就是說，高基數是當前PPI同比持續處于通縮狀態的主因。

　　另外，當前原油、煤炭價格的絕對水平仍處于高位，現階段PPI轉入通縮過程，實際上會減輕中下游企業成本壓力，有利于經濟修復。因此監管層不會將PPI通縮作為一個需要應對的負面問題來處理。我們判斷，上半年PPI將持續處于通縮過程，下半年伴隨高基數效應減弱，國內經濟修復帶動上游原材料和工業品需求上升，PPI同比有望轉正。預計今年全年PPI累計同比漲幅會在1.0%上下。

　　(本文作者介紹：清華大學公共管理學博士，東方金誠首席宏觀分析師。)