文/意見領(lǐng)袖專欄作家 靳毅

　　5月15日協(xié)定存款及通知存款自律上限也迎來監(jiān)管約束，其中國有行上限執(zhí)行基準(zhǔn)利率加10BP，其他金融機構(gòu)執(zhí)行基準(zhǔn)利率加20BP。自律機制對以上兩項存款利率加以約束，更多是為了規(guī)范市場競爭格局，短期內(nèi)，對銀行實際負(fù)債端成本的壓降效果比較有限。

　　我們認(rèn)為存款利率調(diào)降帶來的影響并非一蹴而就，若非短時間內(nèi)大幅下調(diào)，或許較難成為本輪債市行情的下一個“催化劑”。但這并不意味著債市沒有機會。回顧歷史，在存款利率壓降后的2-3個月內(nèi)，理財對中票凈買入量持續(xù)上升，在此格局下，1-3年中票信用利差在接下來的1個季度內(nèi)呈現(xiàn)先下后上的走勢，交易機會凸顯。

　　類比本輪，伴隨理財贖回企穩(wěn)，二季度起，理財進(jìn)入傳統(tǒng)“擴張”階段，結(jié)構(gòu)性的存款利率調(diào)降或許也有助于理財產(chǎn)品擴容，從而增加對目前1-3年信用債的需求。

　　與此同時，目前3年左右二級資本債利差也已經(jīng)回到相對中性位置，在前期債市迅速走牛格局下，當(dāng)前可考慮適當(dāng)配置高等級二級資本債，布局“票息策略”，從而進(jìn)行防守。

　　1、存款“降息”帶來什么機會？

　　1.1

　　如何理解通知、協(xié)定存款約束？

　　繼渤海、恒豐以及浙商銀行公告下調(diào)存款利率之后，5月15日協(xié)定存款及通知存款自律上限也迎來監(jiān)管約束，其中國有行上限執(zhí)行基準(zhǔn)利率加10BP，其他金融機構(gòu)執(zhí)行基準(zhǔn)利率加20BP。

　　如何理解本次監(jiān)管對協(xié)定存款及通知存款的自律上限？事實上，自2021年以來，利率自律機制對存款利率的確認(rèn)進(jìn)行了兩方面的優(yōu)化：① 由先前的基準(zhǔn)利率乘以倍數(shù)模式改為加點模式，更加精準(zhǔn)有效；② 規(guī)定由利率自律機制成員根據(jù)10年期國債收益率以及1年期LPR對存款利率進(jìn)行調(diào)整，加強了利率形成的市場化過程。

　　然而，此前機制中并未將協(xié)定和通知存款利率囊括進(jìn)來，本次約束，實質(zhì)上是對自律機制的完善。與此同時，目前主要銀行，協(xié)定存款利率、1天和7天通知存款利率均在利率自律機制規(guī)定上限范圍內(nèi)，因此，自律機制對以上兩項存款利率加以約束，更多是為了規(guī)范市場競爭格局，短期內(nèi)，對銀行實際負(fù)債端成本的壓降效果比較有限。

　　存款利率調(diào)降并非“空穴來風(fēng)”。我們在《存款利率調(diào)降，影響有多大？》中曾經(jīng)分析了，由于商業(yè)銀行貸款平均利率不斷走低，凈息差被持續(xù)壓低，下階段銀行降低存款利率有助于緩解銀行盈利壓力。

　　雖然近期公告調(diào)降存款利率的恒豐、渤海和浙商銀行更多是“補降”性質(zhì)，但目前過低的凈息差已經(jīng)引起監(jiān)管注意。 4月份，利率自律機制發(fā)布的《合格審慎評估實施辦法》中，明確將凈息差納入進(jìn)考核，并以1.8%為考核標(biāo)準(zhǔn)，若凈息差低于該水平，則予以扣分。截至2023年1季度，在已經(jīng)披露凈息差的上市銀行中，有35%的商業(yè)銀行凈息差已經(jīng)低于1.8%，這也是為什么我們認(rèn)為大方向上，逐漸下調(diào)存款利率或許在所難免。

　　1.2

　　機構(gòu)行為將有何變化？

　　那么，在銀行下調(diào)存款利率的過程中，機構(gòu)行為將如何應(yīng)對呢？近期有市場觀點將調(diào)降存款利率，視為新一輪“牛市起點”。對此，我們認(rèn)為存款利率調(diào)降帶來的影響并非一蹴而就，若非短時間內(nèi)大幅下調(diào)，或許較難成為本輪債市行情的下一個“催化劑”：

　　1） 從利率定價角度出發(fā)，存款利率的趨勢性松動關(guān)鍵仍在政策利率。2022年4月在央行指導(dǎo)下，利率自律機制優(yōu)化了存款利率定價的市場化機制，允許利率自律機制成員根據(jù)1年期LPR利率和10年期國債收益率情況來調(diào)整存款利率。與此同時，LPR的定價機制為MLF加點。因此，邏輯上，一個完整利率定價鏈條應(yīng)為：MLF–LPR（貸款利率）–存款利率。

　　2022年9月份，銀行存款利率普降已經(jīng)完成了一輪“定價鏈條”的閉環(huán)，這也佐證了近期部分銀行調(diào)降存款利率為“補降”性質(zhì)。由于存款利率定價的市場化屬性，調(diào)降純屬“自發(fā)”，在“存款生態(tài)”已經(jīng)進(jìn)入穩(wěn)態(tài)格局下，如果沒有政策利率來打開局面，銀行間再出現(xiàn)一輪大規(guī)模存款利率普降有一定阻礙。

　　2） 從市場競爭角度出發(fā)，存款利率的小幅調(diào)降未必會壓低銀行負(fù)債成本。2021年以來，存款自律機制優(yōu)化曾帶來3次存款利率壓降：① 2021年6月，存款利率上限改為加點模式后，1年以上存款利率上限迎來壓降；② 2022年4月，自律機制優(yōu)化存款利率掛鉤10年期國債和1年期LPR利率后，鼓勵中小銀行下調(diào)利率浮動上限10BP；③ 2022年9月，在利率自律機制優(yōu)化后，銀行間存款利率“普降”。

　　從以上兩次存款利率調(diào)降的經(jīng)驗來看，銀行負(fù)債成本未必會出現(xiàn)明顯下降，甚至國有行的負(fù)債成本在2022年9月“普降”之后還有所上升。背后可能的解釋原因在于，有部分流動性不敏感的定期存款為了追求更高收益，流向了更遠(yuǎn)端。在此格局下，計息負(fù)債成本很難大幅下行，這也使得“債市”走勢并不一定會跟著存款利率單邊下行。

　　綜合以上分析，我們判斷，目前銀行存款有下調(diào)必要，但是在短端政策利率“缺位”格局下，銀行存款或許較難系統(tǒng)性壓降。但這是否意味著，債市就沒有機會呢？

　　由于2022年9月銀行存款利率普降后偶遇“理財贖回潮”，參考意義不強，我們主要參考2021年6月和2022年4月，存款利率自律上限優(yōu)化后，雖然銀行負(fù)債成本沒有出現(xiàn)系統(tǒng)性下降，但是存款利率下調(diào)或有助于資金進(jìn)入理財產(chǎn)品。在存款利率壓降后的2-3個月內(nèi)，理財對中票凈買入量持續(xù)上升，在此格局下，1-3年中票信用利差在接下來的1個季度內(nèi)呈現(xiàn)先下后上的走勢，交易機會凸顯。

　　類比本輪，我們認(rèn)為，伴隨理財贖回企穩(wěn)，二季度起，理財進(jìn)入傳統(tǒng)“擴張”階段，結(jié)構(gòu)性的存款利率調(diào)降或許也有助于理財產(chǎn)品擴容，從而增加對目前1-3年信用債的需求。

　　與此同時，目前3年左右二級資本債利差也已經(jīng)回到相對中性位置，在前期債市迅速走牛格局下，當(dāng)前可考慮適當(dāng)配置高等級二級資本債，布局“票息策略”，從而進(jìn)行防守。

　　2、機構(gòu)現(xiàn)券成交監(jiān)控

　　2.1

　　誰在買，誰在賣？

　　1） 利率債市場，本周多空集中度均有所下降，公募基金依舊是主要增持方，本周累計凈增持754.5億元。

　　2） 信用債市場，本周多空集中度均有所下行，公募基金和理財是主要增持方，分別凈增持528.2億元和490.5億元。

　　3） 同業(yè)存單市場，本周多空集中度有所下降，主要表現(xiàn)為農(nóng)村金融機構(gòu)和理財大幅增持存單，分別累計凈增持526.2和394.5億元。

　　4） 其他債（二級資本債和永續(xù)債），多頭集中度小幅下降，公募基金是主要增持方，累計凈增持384.0億元。

　　2.2

　　廣義資管買什么？

　　3、機構(gòu)資金跟蹤

　　3.1

　　資金價格

　　本周資金面繼續(xù)維持相對寬松。R007和DR007分別收于1.90%和1.81%，較上周分別小幅上行16BP和9BP。6個月國股轉(zhuǎn)貼利率收于1.60%，較上周上行11BP。

　　3.2

　　融資情況

　　本周銀行間質(zhì)押式逆回購余額110721.3億元，較上周增加8.0%。從廣義資管來看，本周基金公司、銀行理財分別凈融資5244.6億元及7719.9億元。

　　4、機構(gòu)行為量化跟蹤

　　4.1

　　把脈債基久期

　　本周市場中長期純債基金久期測算值為2.03，與上周持平；績優(yōu)中長期純債基金久期測算值為2.23，與上周基本持平。

　　4.2

　　銀行理財破凈情況

　　本周全市場理財產(chǎn)品破凈率繼續(xù)改善，全部產(chǎn)品和理財子公司產(chǎn)品破凈率分別收為2.6%及3.1%，較上周下降0.5及0.7個百分點。

　　4.3

　　機構(gòu)杠桿全知道

　　本周全市場杠桿率為109.2%，較上周上升0.7個百分點。廣義資管方面，本周保險機構(gòu)杠桿率錄得109.8%，較上周上升0.9個百分點；基金杠桿率錄得109.3%，較上周增加2.1個百分點；券商杠桿率錄得204.5%，較上周上升11.9個百分點。

　　5、廣義資管格局

　　風(fēng)險提示：需要警惕流動性的“退潮”；歷史數(shù)據(jù)不能完全作為未來市場走勢參考；模型測算可能存在誤差。

　　(本文作者介紹：國海證券研究所固定收益研究團(tuán)隊負(fù)責(zé)人。)