意見領袖 | 張濤

　　雖然一季度“經濟增長好于預期”，但4月份的PMI、CPI、PPI與信貸融資等宏觀數據的回落，則反映出當前微觀經濟體感的真實性，而從4月底決策層對于“當前我國經濟運行好轉主要是恢復性的，內生動力還不強，需求仍然不足”的判斷來看，宏觀層對經濟呈現的慢復蘇態勢是有心理準備的。

　　由于春節后宏觀數據有階段性的脈沖式沖高，一定程度上也加重了4月份數據回落幅度的擴大。例如，4月社融口徑下的新增信貸僅有4431億，較上月回落規模高達3.5萬億，為有數據以來的最大單月下跌，而社融也較3月份回落了4.16萬億，是歷史數據中單月回落規模較大的月份。

　　從市場的表現來看，4月環比數據的變化影響了市場復蘇預期，市場預期的脆弱直接令其對復蘇階段的數據敏感度的非對稱，尤其是在微觀體感偏冷的環境下，更容易關注下滑的數據。例如，伴隨PMI的回落和CPI漲幅的逐月下降，近期市場利率出現了明顯下行，銀行同業存單發行利率（1年期）由4月初的2.7%已經降至2.4%，10年期國債收益率更是打破了維持幾個月的橫盤態勢，快速地降至2.7%。

　　圖1：物價漲幅與市場利率變化情況

　　數據來源：wind

　　若觀察今年前4個月的實體的實際融資情況，在一季度“早投放、早受益”的效應下，4月信貸數據的回落存在一定季節性因素，例如，4月份的社融口徑新增信貸規模一般都要低于信貸口徑的新增信貸規模。另外，從過去5年2月份數據來看，今年2月份信貸投放也呈現出一定反季節性，即今年春節月份也在投放信貸。但從市場情緒來看，對這類改善的數據并不敏感，也沒有給出定價。

　　表1：社融口徑下新增人民幣信貸與信貸口徑下新增人民幣信貸的差值（萬億）

　　數據來源：wind

　　注：社融口徑的人民幣貸款是指金融機構向非金融、個人、機關團體以貸款、票據貼現、墊款等方式提供的人民幣貸款，即社融服務實體原則與居民原則。信貸口徑下的人民幣信貸則還要包括銀行業金融機構拆放給非銀金融機構的款項和境外貸款。目前兩者的差距主要體現為銀行給非銀的拆放。

　　除了上述宏觀與微觀的預期差之外，市場對于政策面的預期也出現了變化。尤其是4月份以來自律機制對存款市場規范力度的加強，存款實際利率水平也有了下降，為此對于央行接下來是否會下調政策利率，市場也有所憧憬。

　　去年央行曾分別于1月與8月兩次下調政策利率，累計幅度是20BPs，之后政策利率就一直維持不變，公開市場7天逆回購利率2.0%，1年期MLF利率2.75%。不過從“經濟增長好于預期”的政策面措辭來看，經濟雖然是慢復蘇，但還不至于慢到需要進一步下調政策利率去推動。但是恢復性的經濟好轉勢頭如何保持，是不是需要政策利率進一步呵護一下，存在分歧，以至于周末降息預期情緒頻繁出現。另外，從實際利率水平來看，受物價下行的影響，目前實際利率基本已經回到不低的位置，如果需求復蘇不能得到持續的修復，那么利率的調整恐怕也得在政策考慮范圍內。

　　圖2：中美實際利率情況

　　數據來源：wind

　　不過，若考慮利率政策調整的引導，究竟是調整政策利率，還是調整存款利率，恐怕也是后期需要持續關注的問題。因為從4月份以來自律機制對銀行業機構存款利率水平的引導來看，顯示出當前貨幣調整思路的變化，與原來依靠政策利率引導和政策傳導效率的模式相比，宏觀層近期開始側重通過拓寬銀行業金融機構息差來提振金融支持實體的能力，相應利率政策框架是不是也隨之開始調整，是需要格外關注的。

　　就4月以來的金融和經濟數據整體而言，市場預期仍在微觀經濟體感影響呈現出一定脆弱性。

　　(本文作者介紹：經濟學博士，現任職中國建設銀行金融市場部，本專欄觀點與所屬單位無關)