摘要：2023年5月3日美國當地時間美聯儲宣布上調聯邦基金利率0.25個百分點，將利率調整至5-5.25%的區間。這一調整的主要動因依然著眼于目前美國國內依然嚴峻的通貨膨脹局面，同時也延續了美聯儲對于防范通脹對經濟衰退長期影響重視和審慎的一貫態度。本次加息后，預期美聯儲自去年3月份開始的本輪加息周期已接近終點。本次加息后，中美貨幣政策背離程度進一步擴大，短期內對我國資本市場、匯率和資本跨境流動等方面形成一定沖擊，但由于市場前期對美聯儲加息預期的消化和國內經濟增長向內需主導的內生型模式轉變，預期美聯儲本次加息對我國國內資本市場、人民幣匯率和央行貨幣政策方向等方面的長期影響可控。

　　一、美聯儲本月進行本輪加息周期的第十次加息，聯邦基金利率水平創下二十多年來的新高。促成美聯儲本次加息的動因依然是目前美國國內依然面臨的較高的通脹水平，距離美聯儲量化2%的通脹目標存在較大差距。本輪加息力度和速度上也體現了美聯儲對于本輪通脹對引發長期經濟衰退的重視和擔憂。

　　美聯儲在當地時間5月3日宣布升息0.25個百分點，加息后聯邦基金利率達到5%-5.25%的目標區間，為今年以來的第三次加息，也是本輪加息自去年3月份開啟以來的第十次加息，本次加息后的利率水平也創下了美聯儲2001年3月以來的最高水平。

　　首先，從本次加息的邏輯分析，控制通脹依然是美聯儲貨幣政策的主要目標和指導思想。美國國內的通脹水平通過此前的數輪加息雖有所降低，但距離美聯儲的目標依然存在一定差距。從CPI以及美聯儲更關注的量化指標-個人消費支出物價指數（PCE）來看，總體通脹水平雖然比前幾個月有所下降但依然維持在較高的水平，其中剔除食品和能源后的核心個人消費支出（PCE）價格指數今年一季度達4.9%，創下了一年來的最大漲幅，表明美國國內的通脹局勢依然嚴峻。

　　其次，從本輪加息的力度和速度上，也反映了美聯儲對于美國國內通脹控制對造成經濟長期衰退風險的重視和擔憂。本輪加息自2022年3月份開啟以來，在短短14個月的時間里就進行了10次加息，從加息的速度上比80年代末以來的數輪加息周期要更快。在上世紀60年代末至80年代初，美國曾深陷高達兩位數的通脹泥潭，但美聯儲對采取緊縮貨幣政策猶豫不決，一直試圖采取價格管制和財政緊縮等非貨幣政策的手段控制通脹，但收效甚微，美國經濟長時間深陷高通脹和高失業率的雙重打擊。直到1979年沃爾克（Paul Volcker）就任美聯儲主席后，果斷采取收緊貨幣政策的方法，經過加息至22%的利率峰值，最終將通脹控制下來。這段歷史對美聯儲的教訓之一是面對高通脹要采取果斷措施，在通脹目標達成前要保持貨幣政策的連貫性，否則會“當斷不斷，反受其亂”。美聯儲主席鮑威爾自去年以來的多次公開表態中也多次提及了美國這段通脹歷史的教訓，反映出他對通過收緊貨幣政策以遏制本輪通脹堅定和審慎的態度。

　　二、從美聯儲加息的前景上判斷，本次加息后本輪加息即將步入尾聲。從本次加息后美聯儲的表態、美國國內銀行業風險加劇以及綜合美國國內經濟和就業等因素的綜合考慮，本輪加息有望進入尾聲，由于通脹調整需要較長的時間，目前的利率水平有望維持到明年一季度。

　　首先，從美聯儲本次加息后發布的聲明上，大致可以看出本輪加息周期走向尾聲。美聯儲在為期兩天的貨幣政策例會后發表聲明，繼續強調“美國銀行體系健全且富有彈性”以及美聯儲“高度關注通貨膨脹風險”。不過，此次聲明刪除了今年3月份決議聲明中“一些額外的政策收緊可能是合適的”和“形成足夠限制性的貨幣政策立場”的措辭，令外界猜測這可能是暫停加息的信號。

　　其次，加息給美國地區性中小銀行帶來的債務違約壓力對美聯儲持續加息形成制約。本輪持續快速加息是造成硅谷銀行等中小銀行債務違約壓力下破產的主要觸發因素；在5月1日第一共和銀行被監管機構接管并出售給摩根大通后，資本市場反映出美國銀行業的動蕩有所加劇。加息對銀行業風險的影響，必然將成為美聯儲下一步貨幣政策考慮的要素之一。

　　再次，在抑制通脹和避免衰退上的選擇，決定了美聯儲下半年貨幣收緊必然會投鼠忌器。依照菲利普曲線，通脹和經濟增長及就業的關系呈現反比例關系，即經濟增長通常伴隨著通脹，而抑制通脹的貨幣收緊常常也伴隨著經濟增速的下降和失業率的增加。從目前美國國內經濟形勢的發展趨勢上，持續加息將可能給實體經濟帶來進一步傷害，加劇美國經濟步入衰退的風險。因此，未來美聯儲貨幣政策的取舍上大概率會容忍短期內較高的通脹水平，減緩利率調整速度和力度，貨幣政策抑制通脹的力度以避免引發經濟衰退為底線。由于貨幣政策對通脹抑制的傳導需要一定的時間，在美國國內通脹水平出現持續實質性改善之前，當前的利率水平有望維持到明年一季度。

　　三、美聯儲本輪加息后短期內對我國金融市場形成擾動，長期影響可控。本次加息后中美貨幣政策背離程度進一步擴大，短期內對我國資本市場、匯率和資本跨境流動等方面形成一定沖擊，但由于市場前期對美聯儲加息預期的消化和國內經濟增長向內需主導的內生型模式轉變，預期美聯儲本輪加息對我國國內資本市場、人民幣匯率和央行貨幣政策方向等方面的長期影響不大。

　　第一，隨著美聯儲本輪加息臨近終點，對我國國內債券市場的影響也將逐步減弱。一方面市場對本輪美聯儲加息有充分預期，部分消化了對市場的影響。另一方面隨著美聯儲加息臨近結束，國內資本市場的外部條件有望改善，對資本市場投資者的吸引力不斷增強。截至2023年3月末，境外機構在我國債券市場的托管余額為3.3萬億元人民幣，占我國占全市場托管余額的2.2%；其中境外機構在我國銀行間債券市場持有的債券余額為3.2萬億元人民幣，八成左右由海外主權基金、央行和指數基金等投資者持有，這些機構投資者對中美利率倒掛、中美貨幣政策方向背離等市場趨勢在前期已消化吸收。長期來看，隨著我國經濟的復蘇，國際投資者對中國市場的信心會逐步恢復，整體上我國國債收益率等指標有望保持基本穩定。

　　第二，美聯儲加息對我國貨幣政策的執行空間影響有限。近年來中美貨幣政策的背離程度有所加劇，這一方面是大國經濟體貨幣政策獨立性的必然要求所致，另一方面也反映出兩國所處經濟周期的差異。當前中美兩國經濟所處周期不同，美國經濟進入衰退周期的風險上升，國內經濟深受通脹的困擾而不得不收緊貨幣政策；而中國經濟則處在新冠疫情后的快速修復期，國內通脹水平較低，需要相對寬松貨幣環境以支撐國內經濟復蘇。尤其是隨著全球化步伐的減緩，我國的貨幣政策指引轉向支持雙循環新發展格局下內生型經濟增長方式的轉變，客觀上要求貨幣政策的獨立性進一步增強。

　　第三，對人民幣匯率短期內有貶值壓力影響，長期的影響不大。利率是影響匯率的因素之一，但一國匯率的影響因素較多，主要決定因素還包括經濟增長情況、通脹因素和國際收支狀況等等。當前，隨著我國經濟逐步從疫后恢復期進入增長期，人民幣匯率支撐的有利因素在增多，同時隨著人民幣國際化步伐的加快，也形成了支撐人民幣匯率穩定的外部重要因素。但同時也應看到，美國本輪加息的力度和速度是過去二十多年來前所未有的，如中美貨幣政策的背離程度進一步加大，美元加息所形成的資本向美國市場回流將對中國等新興市場國家形成一定的資本跨境流動壓力，疊加當前我國經濟恢復期房地產等行業低迷因素，金融市場的風險因素短期內有所積累，需要我們給予風險防范方面的充分考慮和準備。

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