意見領袖 | 王劍

　　每次銀行股跌至過度低估時，股息率相應提升，會吸引絕對收益資金買入，股價也逐步完成筑底。

　　近期，銀行股已上漲半年，又一次因絕對收益資金追逐高股息而上漲。

　　但事實上，銀行業經營層面，也已經悄然發生一些向好的變化。

　　主要結論

　　01

　　銀行

　　啟動之謎

　　如果大家覺得銀行股是這幾天才開始上漲，那么就大錯特錯了。事實是：

　　銀行股自2022年10月底見底之后，已經持續上漲了足足半年時間了……

　　這段時間的銀行股漲幅達到27%，其中部分銀行股漲幅甚至達到50%以上，非常可觀。當然，中間也不是一帆風順，2022年10月銀行股快速下跌后，迅速反彈。過完2023年春節后，卻沖高回落，調整了近兩個月時間，跌幅不大，不到10%。然后于3月底開始上漲，近期加速上漲。

　　這種事情并不是第一次發生。過去銀行股的大行情，都是在悄無聲息中默默上漲的，因為銀行股平時關注度并不高。等到因幾根大線性而吸引大家來關注時，已經漲幅不小了。

　　上一次類似的事情是2014年。或許經歷過的人都能記得，2014年11月，因為一次比較意外的“雙降”（降息、降準），金融股拔地而起。但在此之前，銀行指標大約在3月見底，然后不聲不響地開始回升，到11月時，8個月左右時間，漲幅22%。

　　其他幾次銀行股見底，也有類似的情況：沒有明確利好，沒有明確新聞，銀行股卻自己慢慢從底部爬起來了。

　　是誰先知先覺？

　　為行情歸因并不容易，因為很難驗證。如果確實沒有實質性利好，那么只能從資金面去猜測：可能是估值便宜到很多資金愿意出手了。由于銀行盈利能力非常穩定，估值低往往意味著股息率高。因為：

　　ROE穩定，分紅率穩定，PB越低則股息率越高。

　　而若PB低至一定水平時，股息率就會非常誘人。比如近年來，大行的ROE在10%以上，分紅率30%左右，PB一度低至0.5倍以下，那么計算出來的股息率高達6.6%，非常可觀。

　　這就好比一只票息率6.6%的可轉債。如果盈利能力保持，則后續每年收取6.6%的“利息”，如果股價上漲，還能享受資本利得。當然，如果股價再跌，或盈利能力（ROE）、分紅率下降，則會遭受損失。但由于ROE已在底部，近期很難再降了。因此，這就非常像一張可轉債，其市價下跌時，會有個估值下限，即“債券價值”。

　　于是，其投資價值就出來了。如果這張“可轉債”的票息率高到一定程度，顯著高過一些資金的成本，那么這些資金自然愿意參與。

　　這樣，銀行股就形成一個隱形的“估值底”，當估值低至一定水平時，股息率誘人，就會有人參與。

　　當然，這個估值底在某些情況下會被打破，即因為一些負面因素的存在，導致市場先生覺得銀行股的估值或盈利能力還將下行。

　　02

　　誰在買

　　誰在賣

　　因此，銀行股那種悄無聲息的底部，可能并沒有什么實質利好，就是有些看中股息率的資金默默買入，把底部給買出來了。

　　這是些什么樣的資金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金為代表的機構投資者。因為他們的考核要求是相對收益，因此在大多數時候，他們不會因為股息率誘人而買入，他們的任務是戰勝自己基金的基準，或者戰勝可比基金同仁。所以，即使股息率高，他們也很難做出賺取股息率的決策，這不是他們的考核目標。

　　因此，銀行股從底部開始悄悄上漲的這段時間，公募基金參與很低，這次也不例外。

　　從數據上也可驗證：從33家銀行股2022年底基金持倉比重來看，比重越低，期間（過去半年，后同）漲幅越大，比重越高則漲幅越小。

　　除了公募基金，其他類似考核的機構投資者也是類似。

　　從數據上看，我們確實看到，2023年第一季度較上年末，大部分A股銀行股的基金持倉比例是下降的，有些個股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；單位：個百分點；來源：WIND）

　　回顧第一季度，銀行指數走了個過山車，先是上漲，然后春節后下跌（這段時間剛好是人工智能概念股大漲，因此機構投資者有可能是賣出銀行等股票，換倉至計算機股票）。到了4月初，人工智能等板塊行情回落后，銀行股重拾升勢，且漲幅加速。春節后的這段時間，銀行股剛好和人工智能走出了一個完美的“對稱”走勢。

　　而其他投資者，比如個人、外資、自營、保險、資管等，則可能是買入的。因為這些資金不考核相對收益，更多的是追求絕對收益，因此有可能是高股息股票的青睞者。

　　而決定他們買入的因素中，資金成本應該是個重要因素。目前，我國近期市場利率較低、資金充沛，其他可替代的投資機會較少，因此股息率顯得誘人。同時，美國加息接近尾聲，他們的資金成本也有望下行，我國高股息股票也有吸引力。

　　然后我們通過數據來加以驗證。

　　從2023年一季度情況來看，外資確實在買入大行，并且數量還不少。不過保險資金卻是有進有出，這一點有點與我們預期不符。基金主要在賣出。此外，還有些一般法人、其他投資者在買入。

　　（一季度各類投資者持股變化數；單位：億股；來源：WIND）

　　整體而言，結論大致成立，即：在銀行股估值極低的時候，追求絕對收益的資金買入了高股息率的個股。

　　從散點圖上也可以清晰看到這一點：

　　因此，這次行情，和歷史上很多次銀行底部啟動一樣，很可能是青睞高股息率的資金，買入低估值、高股息率的銀行股。而他們的口味與公募基金剛好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起變化

　　以上分析，說明了過去半年的銀行股行情，是追求絕對收益的資金，買入了高股息率的銀行股。眼下，很多銀行股股息率依然較高，而資金面依然寬松，那么這些高股息率股票對絕對收益資金依然是有吸引力的。

　　那么在銀行業的經營層面，有沒有實質變化呢？

　　我們在3月曾經提出，過去三年期間的一些特殊政策，已經出現調整的跡象，銀行業將要進入新的均衡格局。比如，在普惠小微領域，過去幾年大行承擔了一些監管要求，每年普惠小微信貸的增長非常快，投放利率很低，這對小微金融市場格局造成了較大影響，尤其是對一些原來從事小微業務的中小銀行造成壓力。

　　【深度】大小行小微金融逐步達到新均衡

　　而在4月27日，銀保監會辦公廳發布《關于2023年加力提升小微企業金融服務質量的通知》（銀保監辦發〔2023〕42號），對工作要求有了一些調整。比如，不再提“兩增”（指單戶授信總額1000萬元以下小微企業貸款同比增速不低于各項貸款同比增速，有貸款余額的戶數不低于上年同期水平）要求，不再剛性要求降低小微信貸利率，而是要求“合理確定貸款利率”，不再提“應延盡延”。

　　除了小微金融領域，其他方面的工作要求也陸續從過去三年的階段性政策，慢慢回歸至常態化。

　　而銀行業這幾年由于凈息差顯著回落，盈利能力也漸漸接近合理利潤底線。因為銀行業需要留存一定的利潤用于補充資本，進而支持下一期的信貸投放，因此利潤并不是越低越好，需要維持一個合理利潤。而目前盈利能力已經接近這一底線，所以政策也會相應調整了。

　　【隨筆】什么是銀行的合理利潤和合理息差

　　可見，行業的一些情況已經悄悄發生變化了。

　　那么，有沒有一種可能：那些買入高股息股票的投資者中，真有些先知先覺者，已經嗅到了不一樣的味道？

　　(本文作者介紹：中國人民大學金融學碩士，CFA持牌人，曾供職于浙商證券、光大證券研究所，擔任金融行業分析師，2018年加盟國信證券，任金融業首席分析師。)