意見領袖 | 程實（工銀國際首席經濟學家 ）、徐婕

　　2023年4月，國際貨幣基金組織（IMF）再次下調2023年世界經濟增長水平至2.8%，同時上調2023年通脹水平0.4個百分點至7%，并認為歐美銀行業引發的金融系統動蕩、持續高位運行的物價水平以及緊張的地緣政治格局將給全球經濟復蘇帶來不確定性。而中國經濟復蘇作為2023年“滯脹”格局下少數確定事件之一，將有望成為支撐全球經濟增長的重要力量。

　　對于中國經濟而言，消費、投資誰將扮演核心驅動角色？這是金融市場和政策選擇都格外關注的問題。我們通過構建計量模型發現，近些年消費增長對于中國經濟增長的驅動作用高于投資增加，表現為“規模大、效率高”的雙重特征：一方面，消費占GDP比重大且高于投資占比，每一個百分點的消費增加可以驅動更大規模的經濟增長；另一方面，在剔除規模的絕對影響之后，無論是實證結果還是學術理論都表明消費拉動經濟的效率更高。因此，現階段把恢復和擴大內需擺在優先位置具有重要意義，消費對中國經濟增長和轉型的正面效應日益凸顯，多渠道推動居民收入增長和多維度增強消費信心將是消費筑基的重中之重，并對中國經濟可持續復蘇起到關鍵支撐作用。

　　消費增長的驅動作用顯著且逐漸加強

　　基于世界銀行（World Bank）數據，我們構建了168個國家1961~2021年的面板數據，以各國GDP實際增長率為被解釋變量，以最終消費實際增長率和投資實際增長率為解釋變量，利用含國家、年份固定效應的面板模型估計消費增長和投資增長與經濟增長的關系，探求消費、投資對于經濟增長的驅動作用。

　　面板與時間序列的估計結果顯示：

　　一是每一個百分點消費增長比投資增加可以驅動更多的經濟增長。就全球平均水平而言，在考慮到國家差異以及年份差異后，每1%的消費增長可以驅動0.225%的經濟增長，而1%的投資增長將帶動0.03%的經濟增長。

　　二是中國消費、投資對經濟的驅動作用符合世界規律，但邊際效果更好。基于1979年以后的時間序列數據進行模型估計，發現在中國每1%的消費增長可以驅動0.409%的經濟增長，而1%的投資增長可以帶動0.151%的經濟增長。因此，不論是中國的消費增長還是投資增加，對于經濟的邊際促進效果均高于世界平均水平。

　　三是橫向比較來看，現階段中國消費與投資的驅動作用仍低于高收入國家，尤其是消費增長的邊際驅動作用，未來仍有挖掘空間。以美國、日本為例，每1%的消費增長分別可以驅動0.658%、0.717%的經濟增長，而1%的投資增長帶動0.173%、0.252%的經濟增長。

　　前文采用面板數據加固定效應的計量模型估計，只能得出消費增長、投資增加與經濟增長之間的平均影響關系。然而，考慮到中國經濟發展日新月異，不同時期的宏觀環境、政策方向以及外界沖擊都不盡相同，不同階段的經濟結構也發生了顯著變化。因此，常規固定系數模型不一定能夠準確衡量不斷變化狀態下中國消費、投資對于經濟的驅動作用。本文進一步采用時變系數模型（Time-Varying Coefficient Linear Regression，該模型的優點是可以估計隨時間變化的模型系數），揭示不同時期中國消費增長率（投資增長率）增加一個百分點所能拉動的經濟增長，并將其稱為消費（投資）驅動力。

　　模型估計結果顯示：中國消費驅動力顯著上行并保持在高位，而投資驅動力較為穩定但略有下行。自1979年中國改革開放以來，中國消費對于經濟的驅動作用先經歷了下滑，隨后在1991年之后呈現出逐漸增加的態勢，并在2009年達到峰值，后期一直保持在高位。

　　相比之下，投資驅動力的變化起伏較小，在1991年達到峰值之后，一直保持在歷史均值附近，近些年來呈現緩慢向下的趨勢。其中，在20世紀90年代期間，投資驅動作用曾一度超過消費驅動力，也與當時“建立社會主義市場經濟體制”背景下固定資產投資迅猛增長的趨勢相吻合。模型結果顯示，以2021年為例，每1%的消費增長可以驅動0.569%的經濟增長，而1%的投資增長可以帶動0.14%的經濟增長。中國消費驅動力顯著高于投資驅動力，現階段通過擴大內需，增強消費對經濟發展的基礎性作用將會發揮顯著拉動經濟增長的效果。

　　消費規模更大對于經濟增長的貢獻更多

　　從名義絕對量來看，1979年起消費絕對量規模就一直高于投資規模，那么每一個百分點消費增長帶動的絕對值增加必然高于每一個百分點投資增長所對應的絕對值增加，因而消費對于經濟增長的貢獻自然更高。就整體趨勢而言，消費、投資對于經濟增長的驅動作用與消費規模、投資規模均呈現正向相關，但又隨時間變化而略有所不同。具體來看：就消費驅動力與消費率的關系，在1979~2001年間，兩者存在正向相關關系，隨著消費率的不斷降低，消費對于經濟增長的驅動力也隨之下滑。然而，在2001年后，這種相向而行的規律發生了變化。盡管消費率顯著下滑，但是對于經濟的驅動作用卻有所上行。事實上，在2008年金融危機襲來之際，外需大幅削減導致對外貿易受到劇烈沖擊，2009~2011年凈出口始終拖累GDP，而彼時最終消費支出積極補位發揮出了穩定經濟增長的重要作用，對GDP拉動超過5.5%（同時期GDP年均復合增長率約為9.8%），也與此階段中國消費拉動經濟增長效率處在高位相互印證。就投資驅動力與投資率的關系，根據歷史數據，兩者大體上同向波動，在2008年金融危機之后，投資驅動作用開始緩慢下滑。

　　消費驅動效率更高對于經濟增長的貢獻更多

　　在考慮到消費規模、投資規模給予經濟增長的影響不同之后，實證結果與學術理論均認為消費增加驅動效率高于投資驅動效率。

　　一方面，基于實證研究，1995~2005年（第十個五年計劃結束）間投資驅動的平均效率更高，也正對應中國固定資產投資高速發展時期，1995~2005年經濟年均復合增長率為9.2%，消費年均復合增長率約9.9%，而投資年均復合增長率高達12.7%。然而，近些年消費驅動力減去消費占GDP比重之后為正，而投資驅動力減去投資占GDP比重為負，意味著在考慮到消費規模、投資規模對于經濟貢獻的影響后，消費對于經濟增長的刺激效率更高。與此同時，消費增速也逐漸加快，超過了投資增速，2012~2021年經濟年均復合增長率為6.7%，消費年均復合增長約7.2%，而投資年均復合增長率則降至5.9%。

　　另一方面，可以從經濟學理論的角度來理解消費增長的貢獻效率。

　　首先，消費者需求是經濟增長的源頭。按照凱恩斯有效需求理論，消費需求是經濟增長的源頭和主要驅動力，而投資需求往往也依賴于消費者需求和市場信心。

　　其次，消費具有乘數效應。消費支出會通過乘數機制產生更大的經濟影響。一個人的消費開支會成為其他人的收入，進而產生更多的消費，這種連鎖效應放大了消費對經濟的影響。相比之下，投資的乘數效應較小。

　　再者，消費具有循環效應。消費增長會帶來生產和就業的增加，進而再增強消費，形成“生產—消費”的良性循環，而投資增長不一定能帶動消費和生產的持續增長。不僅如此，動態優化理論認為，消費可以促進資源的合理配置和優化，消費者通過選擇更高效的產品和服務，可以鼓勵企業提高生產效率和創新，進而提高整個經濟的效率。

　　(本文作者介紹：工銀國際研究部主管，首席經濟學家。研究領域為全球宏觀、中國宏觀和金融市場。)