2023年1月MLF操作點評

　　事件：2023年1月16日，央行開展7790億元MLF操作，本月MLF到期量為7000億元；本月MLF操作利率為2.75%，2022年8月以來連續(xù)6個月處于這一水平。

　　一、1月MLF加量續(xù)作，除符合春節(jié)前一般規(guī)律外，更重要的是有助于支持銀行“合理把握信貸投放力度和節(jié)奏，適時靠前發(fā)力”，在一季度經(jīng)濟(jì)仍面臨一定下行壓力背景下，加大貸款投放，以寬信用支持穩(wěn)增長。

　　1月MLF操作量為7790億，到期量為7000億，這意味著本月央行實施了790億凈投放，為連續(xù)兩個月加量續(xù)作。我們認(rèn)為，這首先符合近年來春節(jié)前央行MLF操作的一般規(guī)律。可以看到，2020年以來，央行均在春節(jié)前最后一次MLF操作中實施加量續(xù)作。2023年春節(jié)日期為1月22日。受節(jié)前大規(guī)模提取現(xiàn)金等因素擾動，春節(jié)前市場資金面易于出現(xiàn)階段性緊張，此時央行往往會動用不同政策工具組合平滑市場波動。其中7天期和14天期逆回購已于1月11日啟動，本月MLF加量操作也是其中的一部分。

　　其次，1月MLF加量續(xù)作，有助于控制市場利率中樞上行勢頭。2022年12月央行加量續(xù)作MLF后，此前連續(xù)3個月上行的DR007月均值開始掉頭向下；我們判斷，1月MLF加量續(xù)作，不僅會繼續(xù)遏制短端市場利率上行勢頭，而且將引導(dǎo)1年期商業(yè)銀行（AAA級）同業(yè)存單到期收益率等中端市場利率中樞下行。這將有效穩(wěn)定市場預(yù)期，有利于銀行以較低成本向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)提供信貸支持。

　　最后，近期監(jiān)管層多次強(qiáng)調(diào)，“保持流動性合理充裕，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)按照市場化、法治化原則，合理把握信貸投放力度和節(jié)奏，適時靠前發(fā)力。”1月MLF加量操作疊加2022年12月全面降準(zhǔn)落地，將直接補(bǔ)充銀行體系中長期流動性，增強(qiáng)銀行信貸投放能力，助力銀行信貸在1月實現(xiàn)“開門紅”。我們判斷，1月新增人民幣貸款將超過4萬億，創(chuàng)歷史新高，比去年同期會有較大幅度多增。這會有助于提振市場信心，穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)大盤。

　　二、1月MLF操作利率不變，符合市場預(yù)期，背后是一季度宏觀經(jīng)濟(jì)很可能面臨“最后一跌”，當(dāng)前下調(diào)政策利率必要性不高。

　　雖然防疫政策調(diào)整后的一段時間內(nèi)感染數(shù)量大幅上升，穩(wěn)增長需求較高，但醫(yī)學(xué)專家普遍預(yù)計，一季度末前后感染高峰將會退去，一季度宏觀經(jīng)濟(jì)很可能面臨“最后一跌”；二季度開始伴隨居民消費反彈，經(jīng)濟(jì)有望展開一輪較快回升過程。這意味著盡管12月制造業(yè)和非制造業(yè)PMI指數(shù)均創(chuàng)2022年最低，短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，但當(dāng)前下調(diào)政策利率的必要性不高，對此市場已有預(yù)期。我們判斷，一季度宏觀政策將通過推動基建投資保持兩位數(shù)高增，出臺較大規(guī)模促消費措施，以及加大對房地產(chǎn)行業(yè)支持力度等方式，穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)運行。

　　鑒于近年來疫情、國際地緣政治局勢等重大外部沖擊較多，貨幣政策“相機(jī)決斷”特征明顯，加之我國貨幣政策在“數(shù)量工具和價格工具都有空間”，我們判斷，著眼于應(yīng)對可能發(fā)生的重大意外事件沖擊，2023年降息的大門沒有完全封閉。我們也認(rèn)為，在二季度之后的經(jīng)濟(jì)回升過程中，考慮到今年物價有望繼續(xù)處于整體溫和狀態(tài)，加之房地產(chǎn)低迷、外需放緩等因素還會對宏觀經(jīng)濟(jì)運行形成一定擾動，因此年內(nèi)上調(diào)政策利率的可能性也不大。

　　值得一提的是，近期受美元指數(shù)高位回落、國內(nèi)疫情防控措施優(yōu)化調(diào)整等因素影響，11月以來人民幣升值勢頭明顯。當(dāng)前國內(nèi)保持政策利率穩(wěn)定，有助于在美聯(lián)儲持續(xù)加息背景下，穩(wěn)定匯市預(yù)期，鞏固人民幣回穩(wěn)勢頭，在全球匯市劇烈動蕩過程中增強(qiáng)人民幣匯率韌性。

　　三、1月MLF利率不動，當(dāng)月5年期LPR報價有可能下調(diào)；9月以來商業(yè)銀行啟動新一輪銀行存款利率下調(diào)，疊加12月降準(zhǔn)落地，將為報價行下調(diào)5年期LPR報價加點提供動力。

　　當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)面臨一定下行壓力，一季度監(jiān)管層還會著力“推動降低企業(yè)綜合融資成本和個人消費成本”；特別是歲末年初樓市仍在延續(xù)低迷狀態(tài)，也需要進(jìn)一步引導(dǎo)居民房貸利率下行。我們判斷，在MLF利率不動的背景下，當(dāng)前的重點是充分挖掘存款利率市場化調(diào)整機(jī)制潛力，降低銀行存款成本；同時保持市場流動性處于合理充裕水平，引導(dǎo)DR007、商業(yè)銀行（AAA級）1年期同業(yè)存單到期收收益率等基準(zhǔn)市場利率較為穩(wěn)定地運行在相應(yīng)政策利率下方，控制銀行在貨幣市場上的批發(fā)融資成本。考慮到當(dāng)前銀行凈息差已處于歷史低位，降低或控制銀行各類資金成本，是“推動降低企業(yè)綜合融資成本和個人消費成本”的主要驅(qū)動力。

　　2022年9月以來商業(yè)銀行啟動新一輪存款利率下調(diào)，而且下調(diào)幅度整體上明顯大于2022年4月開啟的年內(nèi)首輪存款利率下調(diào)，2022年12月降準(zhǔn)落地也會降低金融機(jī)構(gòu)資金成本每年約56億元。我們認(rèn)為，這些因素會抵消前期市場利率上升的影響，增加銀地下調(diào)實際貸款利率，乃至報價行下調(diào)1月LPR報價加點的動力。

　　我們判斷，著眼于年初穩(wěn)增長、控風(fēng)險，推動樓市盡快出現(xiàn)趨勢性回暖勢頭，監(jiān)管層有可能于近期引導(dǎo)報價行下調(diào)5年期LPR報價，其中最早有可能在1月20日落地。趨勢上看，2023年上半年居民房貸利率還將經(jīng)歷一個持續(xù)下調(diào)過程，這是改善樓市需求的關(guān)鍵所在。

　　1年期LPR報價方面，當(dāng)前企業(yè)貸款利率明顯低于居民房貸利率，且各類結(jié)構(gòu)性支持政策工具豐富，都會引導(dǎo)企業(yè)貸款利率持續(xù)下行，由此1月1年期LPR報價有望保持穩(wěn)定。這也將在一定程度上為5年期LPR報價更大幅度下調(diào)騰出空間。

　　(本文作者介紹：清華大學(xué)公共管理學(xué)博士，東方金誠首席宏觀分析師。)