2022年我國債市利率總體呈現震蕩下行走勢，主要受到國內調控政策拉動，宏觀經濟基本面修復演繹情況以及海外金融市場環境變化三方面因素影響。今年貨幣政策堅持穩健基調，央行根據經濟修復動能的變化，靈活采用多種貨幣政策工具加大對實體經濟的支持力度，對托底經濟和化解信用風險起到關鍵作用。經濟基本面在內需修復與疫情反復中相互博弈，并帶動市場預期在寬信用與寬貨幣之間相互拉鋸，從而使市場總體呈現震蕩特征。外部環境“風高浪急”，金融條件在下半年加速惡化，對我國人民幣匯率形成壓力也加大了國內金融市場情緒波動，同時對貨幣政策操作空間形成一定制約，但總體影響程度相對有限。2023年，我國經濟基本面在政策持續加碼帶動下大概率復蘇回暖，貨幣政策保持穩健基調或對宏觀基準利率仍有支持效應，且外部環境高壓期已過，政策空間可進一步打開，但基本面的轉暖和市場預期企穩將拉動風險偏好回升，預計2023年我國宏觀基準利率中樞或較今年有一定抬升。

　　回顧2022年，債市利率主要受政策拉動、經濟修復預期博弈以及海外金融環境變化三方面因素影響，總體呈現震蕩走勢。

　　今年債市利率總體呈現震蕩下行走勢，10Y國債收益率走勢主要受三方面因素影響：政策拉動、經濟修復預期博弈以及海外金融環境變化。今年貨幣政策、財政政策和產業政策聯動發力，在精準施策托底經濟復蘇和化解信用風險方面起到關鍵作用。經濟修復在政策托底與疫情反復之間相互切換，波動性和不確定性較大，市場預期也在寬貨幣與寬信用之間相互博弈，帶動市場利率震蕩性較強。2022年外部環境“風高浪急”，海外金融環境惡化通過資金面和情緒面擾動影響國內債市投資主體行為。今年債市基準利率走勢簡單復盤如下：

　　一季度，在央行開年超預期降息和長短端LPR雙降的政策拉動下，10Y國債收益率快速回落，向下跌破2.7%，各期限品種利率最高下降約20BP，隨后在跨年資金需求增加、一季度經濟數據實現開門紅、央行流動性邊際收緊以及銀行端對地產行業進行支持帶來的地產政策調控轉向預期上升等多重因素作用下，10Y國債收益率逐步向政策利率回歸，一季度末利率中樞回升至2.8%水平附近波動。

　　二季度，國內疫情反彈，特別是長三角地區封控帶來經濟基本面走弱預期升溫，同時美聯儲啟動加息縮表進程，10Y美債收益率上行壓縮中美利差空間，債市收益率進入震蕩期。4月央行降準0.25個百分點，帶動資金利率回落，債市利率隨之小幅回落，但隨著美元指數迅速攀升，人民幣匯率階段性貶值壓力增大且中美利差開始倒掛，對我國貨幣政策空間形成制約，債市收益率逐步上行，于二季度末回升至長端政策利率附近。

　　三季度國內外政治、經濟環境更加復雜。國際地緣政治沖突升級，國際金融環境惡化加劇，對國內資金面擾動較大。國內疫情再次出現全國范圍多點散發，疊加南方罕見高溫干旱天氣，經濟基本面修復遇阻，經濟回暖預期降溫，基本面對債市形成強支撐。同時，政策面加碼對實體經濟和市場流動性支持力度，8月央行再次降息10BP并非對稱式下調LPR，穩地產政策持續加碼，10Y國債收益率總體呈現震蕩回落走勢，于8月中下旬達到年內低點（2.58%）并保持低位震蕩。

　　四季度以來，美國通脹保持高企同時美國經濟出現技術性衰退，但美聯儲連續鷹派操作，市場悲觀預期上升，避險情緒升溫，美債收益率快速拉升，中美利差倒掛幅度不斷擴大，全球美元流動性大幅收緊之下我國資本市場情緒面擾動加劇。國內資金利率開始逐步向政策利率水平回歸，同時人民幣匯率再次快速貶值并連續跌破7.0和7.2心理關口，貨幣政策更加注重“內外平衡”，操作空間受到制約，央行主要通過靈活開展公開市場操作保障市場流動性需求，受此影響1Y國債收益率率先回升，10Y國債收益率回升幅度相對緩和，但隨著《關于進一步優化新冠肺炎疫情防控措施 科學精準做好防控工作的通知》（以下簡稱“疫情防控20條”）和房地產金融16條的出臺，經濟加速回暖預期上升，對債市形成短期調整壓力，長、短端國債收益率出現大幅跳升，央行降準后，債市收益率小幅回調，但隨著證監會推出房地產股權融資優化調整五條措施，市場預期再次波動帶動長短端國債收益率再次大幅回升，截至11月底，10Y國債收益率再次回升至長端政策利率以上水平。近期穩增長、穩地產政策頻出，市場進入政策和信息敏感時期，預期波動較大。年底前，資金面面臨跨年資金需求上漲，政策面仍存在預期差可能，債市當前調整壓力預計將延續至年底。

　　展望2023年，10Y國債收益率走勢主要由國內經濟基本面和政策面影響，短期內在政策拉動下仍將保持低位，隨著經濟基本面的持續回暖，10Y國債收益率將逐步回升。

　　明年影響我國債市的外部因素影響將減弱，國內政策面和經濟基本面的變化是10Y國債收益率走勢的主要決定因素。外部因素方面，隨著美聯儲逐步將其調控操作轉向“放緩加息步伐，拉長加息時間”的組合上來，全球流動性收緊壓力逐步緩釋，這一環境變化下，美元指數單邊強勢上行走勢將趨于放緩，鑒于當前美歐之間經濟復蘇的節奏差異，預計明年美元指數不會出現大幅下行，但人民幣對美元匯率貶值壓力將減弱，我國貨幣政策“內外平衡”的兼顧約束將適度放松。同時，在明年美國經濟在年中開始進入實質性衰退的預期之下，美債收益率也將隨之回落，中美債券性價比將逐步向有利于中國債券市場方向回歸，國際資本的跨境流動，以及投資人買美債的熱情也將逐步冷卻，對于國內市場情緒面和資金面的擾動也將逐步減弱。

　　內部因素方面，明年國內政策面和國內經濟基本面將是決定我國債市基準利率的核心。從基本面來看，目前我國經濟基本面修復基礎尚未筑牢，市場信心仍然偏弱，明年經濟基本面復蘇節奏或以緩慢復蘇為主。外需延續回落趨勢基本確定，而在國家穩增長政策持續出臺的累積效應下，明年內需將迎來全面復蘇拐點。其中今年內需回暖的兩個主要拖累項——消費和地產在明年預計將步入緩慢復蘇態勢。消費回暖料將主要得益于防疫放開后，線下消費場景的恢復。地產方面，今年下半年以來連續出臺的穩地產政策，對地產企業端已形成一定穩定效應，企業信貸回升已在社融數據中體現，但由于信心不足和預期偏弱，地產銷售端尚未見明顯企穩回升態勢，但房地產調控壓力最高時期預計已過，預計明年地產拖累效應將減弱。從政策面來看，近日中央政治局會議確立了明年政策基調，即強調“積極的財政政策要加力提效，穩健的貨幣政策要精準有力，產業政策要發展和安全并舉”，政策面將延續聯動發力政策組合。鑒于今年財政累積結轉余額較少，以及當前企業部門和居民部門加杠桿能力和意愿不足的現實，預計明年中央政府將是加杠桿主力，財政赤字率和新增專項債規模都將有所提升。貨幣政策延續穩健基調并強調精準有力，說明在經濟全面復蘇之前，央行將保持對市場流動性的呵護，同時結構性貨幣政策工具將進一步發揮“精準”效能，特別是在刺激消費信貸回暖以及配合產業政策發力，在創新、安全領域產業信貸增長方面或有更多結構性貨幣政策工具推出，進而帶動企業信貸進一步回升。綜合來看，在政策持續加碼推動下，明年下半年信用面或將顯著企穩回升，預計明年下半年經濟基本面將逐步傳遞出債市轉向信號。債市在風險情緒階段性釋放后將回歸理性，明年年中之前，10Y國債收益率或仍有回調并保持低位震蕩，隨著政策發力帶動國內經濟企穩，債市利率或逐步震蕩上行，但上行空間預計不會太大，高點或在3.0%左右。

　　(本文作者介紹：大公國際作為中國國新控股子公司，成立于1994年，擁有獨創的評級方法和評級技術，科研成果豐富。)