意見領袖 | 張瑜

　　主要觀點

　　數據簡述：制造業PMI重返擴張區間

　　制造業：6月PMI為50.2%，前值為49.6%，回升0.6個百分點。具體分項來看：1）PMI生產指數為52.8%，前值為49.7%。生產指數環比回升3.1個百分點。2）PMI新訂單指數為50.4%，前值為48.2%，回升2.2個百分點。PMI新出口訂單指數為49.5%，前值為46.2%。3）PMI從業人員指數為48.7%，前值為47.6%。4）供貨商配送時間指數為51.3%，前值為44.1%。5）PMI原材料庫存指數為48.1%，前值為47.9%。

　　非制造業：1）6月，建筑業商務活動指數為56.6%，高于上月4.4個百分點。2）6月，服務業商務活動指數為54.3%，高于上月7.2個百分點。

　　數據點評：6月PMI弱嗎？

　　（一）面弱里強：PMI的三個超預期

　　6月，制造業PMI 50.2%，明面上看，經濟修復力度偏弱，畢竟，2020年3-12月，制造業PMI指數最低也有50.6%。但，更細致的觀察會發現，6月PMI并不弱，甚至有點超預期。

　　1）超預期的第一個地方，體現在物流。此前5月PMI點評時，我們指出“物流仍是最弱一環，后續經濟修復的關注點，重中之重是物流的恢復情況”，5月供貨商配送時間指數僅有44.1%。到了6月，供貨商配送時間指數大幅上行至51.3%。2018年以來新高。受物流快速恢復影響，6月PMI采購量指數、PMI生產指數均出現了明顯的改善。

　　2）超預期的第二個地方，體現在綜合PMI產出指數。與制造業PMI更多反映制造業景氣不同的是，綜合PMI產出指數更多反映經濟整體修復狀況。6月高達54.1%，甚至好于2020年3-5月，反映6月經濟修復力度較大。

　　3）超預期的第三個地方，體現在服務業PMI。6月服務業PMI指數為54.3%，超過了歷史同期正常區間，好于2020年3-7月。6月服務業PMI的改善，得益于三個變化。一是出行快速回暖。二是汽車零售快速回暖。三是地產銷售的回暖。根據67城商品房銷售數據，6月截止28日，地產銷售面積同比為-13.8%，好于5月的-41.9%。

　　（二）后續展望：重心轉向擴內需

　　5-6月，可以視為疫情之后的第一階段的修復。這一階段，重心更多在保供給：保物流暢通，幫助企業復工復產，減少疫情帶來的出行約束。隨著6月物流的超預期修復、上海6月規上企業用電恢復至去年同期水平的99.59%、18城地產客運量在6月下旬恢復至去年同期的90%以上。我們認為，保供給已經取得明顯實效。

　　下一階段，重心將轉向擴內需。從6月PMI數據能看到，結構上有兩處偏弱。一是制造業在手訂單，6月為44.2%，連續三個月下滑。二是建筑業PMI，連續三個月低于歷史正常運行區間（受地產投資影響較大）。這兩處實質上反映的是當下制造業與建筑業需求偏弱的現實。往后看，制造業需求的壓力來自出口，6月歐美PMI快速回落中，韓國前20天出口降至-3.4%。建筑業需求的壓力來自地產投資，我們預計地產投資三季度仍有進一步下行的壓力。

　　那么對抗這些壓力，需要通過擴內需的方式予以完成。包括基建、技改保持高增速；消費、服務業向上修復；地產銷售溫和回升；政府支出保持適當強度等。

　　風險提示：

　　俄烏沖突持續擴大帶動油價上行。疫情反復影響施工與消費。地產投資持續下行。美聯儲貨幣政策超預期收緊。

　　報告目錄

　　報告正文

　　一

　　PMI弱嗎？

　　（一）面弱里強：PMI的三個超預期

　　6月，制造業PMI 50.2%，明面上看，經濟修復力度偏弱，畢竟，2020年3-12月，制造業PMI指數最低也有50.6%。

　　但，更細致的觀察會發現，6月PMI并不弱，甚至有點超預期。

　　1）超預期的第一個地方，體現在物流。此前5月PMI點評時，我們指出“物流仍是最弱一環，后續經濟修復的關注點，重中之重是物流的恢復情況”，5月供貨商配送時間指數僅有44.1%。到了6月，供貨商配送時間指數大幅上行至51.3%。2018年以來新高。受物流快速恢復影響，6月PMI采購量指數、PMI生產指數均出現了明顯的改善。

　　一個技術細節是，供貨商配送時間指數反向影響PMI。6月相比5月，供貨商配送時間指數提高了7.2%，導致6月PMI相比5月PMI的改善幅度，被低估了。

　　2）超預期的第二個地方，體現在綜合PMI產出指數。與制造業PMI更多反映制造業景氣不同的是，綜合PMI產出指數更多反映經濟整體修復狀況。6月高達54.1%，甚至好于2020年3-5月，反映6月經濟修復力度較大。

　　3）超預期的第三個地方，體現在服務業PMI。6月服務業PMI指數為54.3%，超過了歷史同期正常區間，好于2020年3-7月。6月服務業PMI的改善，得益于三個變化。

　　一是出行快速回暖。18城地鐵客運量數據顯示，6月客運量已經超過2020年同期，同比降幅從5月的-41.2%，收窄至6月-14.2%左右。

　　二是汽車零售快速回暖。6月截止至26日，汽車零售同比為26.6%，好于5月的-17%。

　　三是地產銷售的回暖。根據67城商品房銷售數據，6月截止28日，地產銷售同比為-13.8%，好于5月的-41.9%。

　　（二）后續展望：重心轉向擴內需

　　我們可以將5-6月視為疫情之后的第一階段的修復。這一階段，重心更多在保供給：保物流暢通，幫助企業復工復產，減少疫情帶來的出行約束。隨著6月物流的超預期修復、上海6月規上企業用電恢復至去年同期水平的99.59%、18城地產客運量在6月下旬恢復至去年同期的90%以上。我們認為，保供給已經取得明顯實效，下一階段，重心將轉向擴內需。

　　從6月PMI數據能看到，結構上有兩處偏弱。一是制造業在手訂單，6月為44.2%，連續三個月下滑。二是建筑業PMI，連續三個月低于歷史正常運行區間（受地產投資影響較大）。這兩處實質上反映的是當下制造業與建筑業需求偏弱的現實。根據統計局調查，“雖然本月制造業延續恢復態勢，但仍有49.3%的企業反映訂單不足”。

　　往后看，制造業需求的壓力來自出口，6月歐美PMI快速回落中，韓國前20天出口降至-3.4%。建筑業需求的壓力來自地產投資，我們預計地產投資增速在新開工的拖累下，三季度仍有進一步下行的壓力。

　　那么對抗這些壓力，需要通過擴內需的方式予以完成。包括基建、制造業投資保持高增速；消費、服務業向上修復；地產銷售溫和回升；政府支出保持適當強度等。

　　二

　　數據簡述：預期明顯改善

　　6月制造業PMI為50.2%，前值為49.6%，回升0.6個百分點。具體分項來看：

　　1）PMI生產指數為52.8%，前值為49.7%。生產指數環比回升3.1個百分點。2）PMI新訂單指數為50.4%，前值為48.2%，回升2.2個百分點。PMI新出口訂單指數為49.5%，前值為46.2%。3）PMI從業人員指數為48.7%，前值為47.6%。4）供貨商配送時間指數為51.3%，前值為44.1%。5）PMI原材料庫存指數為48.1%，前值為47.9%。

　　其他分項指標看：

　　1）外貿：6月制造業新出口訂單指數為49.5%，前值為46.2%。進口訂單指數為49.2%，前值為45.1%。

　　2）物價：6月，價格指數有所回落。出廠價格指數為46.3%，前值為49.5%，連續兩個月處于收縮區間。主要原材料購進價格指數為52%，前值為55.8%。

　　3）庫存：產成品庫存指數有所回落，銷售有所回暖。6月采購量指數為51.1%，好于前值48.4%。原材料庫存指數為48.1%，高于前值47.9%。產成品庫存指數為48.6%，低于前值49.3%。6月，從BCI數據看，銷售、利潤前瞻指數大幅回升，反映企業銷售有所回暖。6月BCI企業銷售前瞻指數為50.68%，好于前值38.66%。企業利潤前瞻指數為38.18%，好于前值26.99%。

　　4）預期：有所改善。6月制造業生產經營活動預期指數為55.2%，高于前值53.9%。建筑業業務活動預期指數為63.1%，高于前值57.9%。服務業業務活動預期指數為61%，高于前值55.2%。根據統計局解讀，“從行業情況看，食品及酒飲料精制茶、汽車、鐵路船舶航空航天設備等行業生產經營活動預期指數高于60.0%，企業對近期市場發展預期向好；紡織、石油煤炭及其他燃料加工、黑色金屬冶煉及壓延加工等行業持續低于50.0%，企業信心有待增強。”

　　5）建筑業：6月，建筑業商務活動指數為56.6%，高于上月4.4個百分點。根據統計局解讀，“同時，供應商配送時間指數為50.5%，高于上月8.8個百分點，升至擴張區間，表明暢通交通物流政策取得實效，建筑業原材料運輸不暢得到緩解，有力保障了施工進度。”

　　6）服務業：6月，服務業商務活動指數為54.3%，高于上月7.2個百分點。根據統計局解讀，“調查的21個行業中，商務活動指數位于擴張區間的由上月6個增加至19個，服務業景氣面明顯擴大。其中，前期受疫情沖擊嚴重的行業商務活動指數均有所回升，鐵路運輸、航空運輸等行業高于65.0%，業務總量連續兩個月環比增長；道路運輸、住宿、餐飲、生態保護及環境治理、文化體育娛樂等行業升至臨界點以上，業務總量由降轉升。”

　　具體內容詳見華創證券研究所6月30日發布的報告《【華創宏觀】PMI弱嗎？——6月PMI數據點評》。

　　(本文作者介紹：中國人民大學國際貨幣研究所研究員)