文/意見領袖 黃益平

　近日參加由中國財富管理50人青年學術論壇舉辦的“數量型與價格型貨幣政策：政策空間與傳導效果”專題研討會，就如何統籌權衡數量型貨幣政策和價格型貨幣政策進行了點評發言。

　　黃益平認為，由于我國仍處于經濟轉型階段，貨幣政策呈現出價格規則與數量規則同時發揮作用的特征，當然價格規則的重要性在逐步提升。若希望在短期內提振經濟，也許關鍵并不在于采取何種政策工具，而在于能否加大政策力度，向市場傳遞足夠強勁的政策信號。對于近期中外利差的波動，還是需要做好資本流動與貨幣政策獨立性之間的平衡，盡量避免讓利差成為制約我國貨幣政策的因素。從實際效果評估，應減少對結構性貨幣政策的依賴，降低政策對市場的扭曲。

　　第一，當前我國貨幣政策遵循的“雜交型”規則。自1978年以來，我國的貨幣政策一直處于轉型過程中，資源配置方式從計劃經濟向市場經濟轉變，貨幣政策也相應地從數量規則（麥克勒姆規則）向價格規則（泰勒規則）過渡。許多實證研究的結論是，目前中國采取的是“雜交型”貨幣政策規則，雖然價格規則正變得越來越重要，但數量規則和價格規則其實是同時在發揮作用。

　　為什么數量規則仍然在發揮作用？建議大家學習周小川行長2016年在IMF的演講“把握好多目標貨幣政策”。為什么中國的貨幣政策運行看起來與許多市場經濟不太一樣，我理解周行長的解釋，主要是因為中國既是一個大型的發展中國家，也是一個重要的轉軌經濟。這個視角也可以幫助我們理解為什么今天的貨幣政策依然是數量規則與價格規則并舉。一方面，經濟轉型尚未結束，對一些經濟主體，價格型工具不一定最有效。另一方面，我國利率市場化改革尚未完成，短、中期政策利率之間的關系、傳導也尚未理順。

　　因此，在討論當下應該主要運用價格型工具還是數量型工具的時候，首先應該理解我國貨幣政策采取的就是價格與數量混雜型的規則。

　　第二，目前貨幣政策的關鍵可能是力度而不是工具。我贊同陳道富的觀點：當前情況下，貨幣政策的作用可能沒有財政政策作用大，要更多依靠財政政策來穩定經濟形勢。我也認同張斌的觀點，降利率不僅有助于刺激信貸需求，還可以幫助企業減輕還本付息的壓力，緩解現金流緊張的困難，這對于經濟穩定也是有幫助的。在運用貨幣政策穩增長的過程中，可能數量規則、價格規則都很重要。盡管從M2增長的數據看，當前我國流動性可能不是特別緊張，但4月份新增貸款和新增社會融資總量非常低，說明還有很多其他因素在遏制信貸需求。

　　貨幣政策除了能降低信貸成本，還有一個很重要的作用，就是對市場發出重要的政策信號。從這個角度看，無論使用數量工具還是價格工具，都應加大政策力度。這樣做的目的，是要讓市場真切地感受到央行寬松政策、穩定經濟的決心非常大。目前央行每次降息的幅度都非常小， 5個基點、10個基點或15個基點，這樣政策效果可能會非常溫和，更重要的是，市場可能將其解讀為央行“迫不得已”調整政策。其實貨幣政策的一個重要作用就是引導市場預期，通過“政策宣誓”穩定市場情緒、提振投資者信心。

　　第三，中外利差的作用不應被低估。國內在討論央行利率政策空間時，似乎有一個共識，認為中外利差對貨幣政策的獨立性并不重要。對這個觀點，我只同意一半。因為在經濟形勢向好、金融體系穩健的情況下，利差確實沒有那么重要，即便美聯儲連續加息，資本外逃的壓力也不會很大。但在給定經濟金融條件的前提下，中美利差縮小甚至倒掛肯定會影響投資者的資產配置。從蒙代爾的三元悖論到Helena Rey的二元悖論，都指向跨境資本流動與貨幣政策獨立性之間存在一個權衡關系。考慮到當前我國經濟本身就在減速，這時如果因為美聯儲加息導致中美利差倒掛，而我國央行還需要通過寬松貨幣政策支持經濟增長，就不能低估資本外流或貨幣貶值的可能性。在這種情況下，如果覺得國內貨幣政策獨立性很重要，就可能需要考慮在跨境資本流動方面采取一些限制性的措施，為貨幣政策調整爭取更大的空間。

　　第四，對結構性貨幣政策要做更多、更嚴謹的分析與評估。既然討論貨幣政策的價格工具與數量工具，可能可以討論一下結構性的貨幣政策。最近幾年來，貨幣政策的結構性工具越來越多，像央行再貸款、再貼現、定向降準等。據說現在商業銀行對央行的負債中有60%左右都是定向的。定向提供流動性的做法，在一些發達經濟體的央行也有，特別是自全球金融危機以來。但我國央行的結構性貨幣政策的種類之多、規模之大，在國際上并不多見。這就引發了第一個疑慮：如果貨幣政策中結構性的成分越來越高，那貨幣政策的總量特征也許就會減弱。而且央行明確決定資金流向與規模，其功能也就更接近資金調配部門。

　　結構性貨幣政策是否真的都能直達目標客戶群，這是第二個疑慮。貨幣政策與財政政策不同，流動性給了金融機構，這些機構會否按照央行預定要求配置資金，取決于兩個條件，一是金融機構是否有利可圖，二是央行有沒有辦法監督執行。央行通過定向降準的辦法為中小銀行提供額外的流動性，希望這些銀行提供更多的中小企業貸款。但我們的觀察是，這些銀行并沒有真的發放更多的中小企業貸款。原因很簡單，過去這些銀行沒有發放更多的中小企業貸款，不是因為缺乏流動性，而是因為缺乏有效的風控手段，或者因為貸款利率壓得太低而無利可圖。實際上，中小銀行在獲得更多的流動性的時候，反而增加了發放給大規模銀行的貸款。

　　當然，也有一些結構性貨幣政策是比較容易監督執行的，比如央行為商業銀行提供再貸款或再貼現直接定向給一些企業或項目融資。銀行就比較難把資金分配到其它用途。但這樣的資金配置是否符合銀行的商業利益，這是第三個疑慮。實際上過去幾年最有效的信貸政策是通過“三個不低于”、“兩增兩控”等監管要求，迫使大中小銀行增加中小企業貸款，銀行也都達成了這些要求。但這些行政性的要求對銀行財務狀況的含義，卻是值得密切觀察、深入分析的。

　　（本文僅代表作者個人觀點，不代表論壇立場。）

　　(本文作者介紹：北京大學國家發展研究院、中國經濟研究中心教授)