本輪疫情反彈已進入收尾階段，5月以來經濟景氣度有所回升。5月宏觀政策及各重要會議主要在促消費、擴存量及增量投資、穩外貿、紓困中小企業、擴容金融債券市場等各方面對宏觀經濟大盤進行保駕護航，并最終確保經濟增長、充分就業、物價穩定這三個關鍵目標的實現。預計6月國內經濟將加速修復，全年經濟也將運行在合理區間。利率方面，5月中上旬債市橫盤震蕩，主要由于悲觀預期削弱債市諸多利好因素，下旬LPR調降帶動10年國債收益率有所下行，5月經濟景氣度邊際回升，且從月末票據利率變化情況初步判斷信貸市場有所緩和，帶動10年國債收益率略有回調，6月基本面預計將好轉，貨幣政策短期仍以呵護為主，同時利率債迎來供給高峰，預計10年國債收益率或呈震蕩走勢。

　　本輪疫情對經濟的拖累已近尾聲，5月經濟景氣度環比回升，6月將成為全年經濟恢復的重要時期

　　2020年以來規模最大的一次疫情反彈已近尾聲，本輪疫情對宏觀經濟的影響將逐步消退。一方面，從5月中旬發布的4月主要經濟數據來看，疫情短期對經濟增長造成一定沖擊。主要體現在：一是消費需求明顯下滑。4月社零同比降幅擴大至兩位數，除基本生活類商品保持一定韌性，石油及制品在價格支撐下保持正增長，可選品銷售和服務業均受到不同程度沖擊。二是投資受地產拖累但程度可控。基建投資增長雖受疫情影響，但仍遠高出2019年同期水平，制造業投資累計同比增速較上期有所放緩，房地產開發投資增速降至負值，企業新開工意愿依然不強。三是進出口同比增速有所放緩。進口較3月持平，但出口大幅下降10.8個百分點至3.9%。四是工業生產受疫情短期影響較大，月度工業增加值出現下降，但高技術制造業和現代服務業增勢較好。五是通脹溫和上漲，工業生產者出廠價格漲幅回落。

　　另一方面，從近期公布的5月PMI數據來看，5月綜合PMI、制造業PMI和非制造業商務活動指數均環比上升，經濟景氣度較上月明顯改善。其中，制造業供需兩端開始同步修復，用工及物流狀況明顯改善，原材料購進價格回落，上游制造業出廠價格降至榮枯線以下，中下游企業成本壓力出現緩解跡象，制造業出現被動去庫存，符合復蘇階段特征，不同規模企業同比回升，大型企業率先恢復至榮枯線以上，小型企業景氣度現去年12月以來最好表現。服務業特別是餐飲、旅游、公共交通等聚集型服務業隨著疫情防控政策放寬快速反彈，而建筑業在基建支持下仍保持擴張，非制造業整體用工需求有所恢復，企業對未來經營活動保持積極預期。

　　總體來看，5月以來，隨著疫情蔓延趨勢得到遏制，經濟下行壓力有所緩解。全國疫情逐步得到控制，2020年以來最大規模疫情反彈逐漸接近尾聲，雖然“外防輸入、內防反彈”的壓力依然長期存在，但當前全國絕大部分地區疫情已基本得到控制，上海疫情繼續處于穩中向好的可控狀態，北京新增感染者數量顯著降低，各地相繼有序推進復產復工，復商復市，5月PMI數據有明顯改善，制造業、非制造業景氣度同步回升。展望后市，經濟整體向好趨勢將得到延續。在精準、科學防控政策下，疫情大概率不會再次大規模反復，各地企業陸續恢復的生產經營活動不會再次受疫情打斷，國內消費在端午小長假、年中“618”大促刺激下需求或能顯著回升，線下聚集型服務業繼續回暖，同時由于全年專項債將提前至今年6月底前發行完畢、8月底前基本使用完畢，基建在建項目提速的同時，新開工項目數量或有爆發式增加，實物工作量支撐下仍將發揮穩增長的重要功能。整體來看，需求端向暖疊加生產端修復有望帶動企業進入主動補庫存階段，6月將成為全年經濟恢復的重要時期。

　　5月一攬子穩經濟政策措施密集出臺，主要圍繞財政、金融、產業鏈、消費投資、能源、民生等方面，為穩住二季度及全年經濟提供有效保障

　　5月財政政策主要通過減稅退費加碼、專項債使用加速等措施，著力穩市場主體、穩就業。一方面，加大留抵退稅以及階段性緩繳三項社保費力度，調整后全年減退稅總額將達到2.64萬億元、緩繳將達到3，200億元，同時緩繳政策使用范圍擴展至覆蓋全部中小微企業、個體工商戶及特困行業，進一步緩解企業現金流壓力。另一方面，明確專項債到位時間，在要求專項債上半年發行完畢的基礎上，進一步強調資金8月底前基本使用到位，并將支持范圍擴大到新型基礎設施，基建項目短期將獲得更多資金傾向，新建項目隨著資金到位時滯縮短而加快投資落地速度。5月30日，全國財政支持穩住經濟大盤工作視頻會議在北京召開。會議指出，國務院穩經濟6方面33項一攬子政策中，有24項直接涉及財政部門的職責，涵蓋稅收、專項債券、政府采購、支出政策、民生社保等，財政政策在今年穩住經濟大盤中發揮極為重要的作用。

　　5月貨幣政策主要通過加大結構性貨幣工具支持力度和調降5年期LPR等措施，支持實體經濟和防范化解市場風險。一是進一步加大結構性貨幣政策支持力度。將普惠小微貸款支持工具額度和支持比例增加一倍，額度增加至800億元、支持比例增加至2%，國家融資擔保基金再擔保合作業務新增1萬億元以上，中小微企業、個體工商戶貸款以及困難個人部分貸款可延期還本付息，商業匯票承兌期限縮短至6個月。二是LPR非對稱調降。5月20日央行將5年期LPR利率從4.6%下調至4.45%，此舉有利于提升對房地產的需求，也有利于引導社會綜合融資成本持續下移，緩解中小企業融資壓力。三是穩匯市并堅定推進債券市場對外開放。本月人民幣匯率波動趨貶，央行、外管局等部委共同出臺穩外貿提升匯率風險管理能力的相關文件，進一步規范外匯市場。另外，央行、證監會、外匯局聯合發布《關于進一步便利境外機構投資者投資中國債券市場有關事宜》，統籌同步推進銀行間和交易所債券市場對外開放。總體來看，今年以來，穩健的貨幣政策在降準、上繳央行結存利潤、引導貸款市場報價利率（LPR）下降等措施方面已落實到位，各類結構性貨幣政策工具有序實施，充分發揮金融對實體經濟的支持力度。

　　5月出臺的一攬子政策措施還包括穩產業鏈供應鏈、促消費和有效投資、保能源安全、保民生等方面，即本月國常會及多場重要會議中提及的6方面33項措施。穩產業鏈供應鏈方面，包括增加1500億元民航應急貸款、支持航空業發行2000億元債券、穩外貿等措施；促消費和有效投資方面，包括放寬汽車限購，階段性減征部分乘用車購置稅600億元，支持發行3000億元鐵路建設債券，進一步盤活存量資產等措施；保能源安全方面，包括調整煤礦核增產能政策，再開工一批水電煤電等能源項目等；保民生方面，做好失業保障、低保和困難群眾救助等工作。

　　概括來看，5月宏觀政策及各重要會議主要在促消費、擴存量及增量投資、穩外貿、紓困中小企業、擴容金融債券市場等各方面對宏觀大盤進行保駕護航，并最終確保經濟增長、充分就業、物價穩定這三個關鍵目標的實現。展望后市，隨著各地方和各部門加快落實落細一攬子穩經濟政策措施，6月經濟有望加速修復，全年經濟運行有望保持在合理區間。

　　5月中上旬債市橫盤震蕩，主要由于悲觀預期削弱債市諸多利好因素，下旬LPR調降帶動10年國債收益率有所下行，月末經濟景氣回升帶動10年國債收益率略有回調；6月經濟基本面向好疊加政策呵護，10年國債收益率或呈震蕩走勢

　　5月10年國債到期收益率在上中旬基本維持橫盤震蕩，下旬震蕩回落，月末小幅回調，全月最低點為2.70%。5月影響我國債券市場的主要邏輯在于內部因素，外部環境變化影響有限。美聯儲新一輪緊縮計劃如期落地，前期市場已對美聯儲緊縮政策進行了充分定價，因此政策出臺后市場反應較為平淡，且5月我國穩經濟政策頻出，對外資信心仍有支撐，從資金流動看，5月北向資金雖然較4月流入規模有較大幅度縮減，但總體仍保持凈流入，中美利差倒掛幅度在5月有所收窄，月末時隨著我國貨幣政策寬松力度加大，利差倒掛幅度雖略有擴大，但對我國利率的影響有限。5月上旬，債市受到多空兩方面力量博弈，保持橫盤震蕩。基本面方面，自二季度以來，國內主要經濟發達地區疫情散發形成供應鏈受阻、區域經濟停擺，導致經濟下行壓力增大，外部流動性收緊使外需增速放緩，內外需共振回落并帶動工業產出回落，4月金融數據遠低于預期，人民幣貸款出現下降。政策面方面，央行保持平穩的公開市場操作，逆回購保持100億元規模，MLF等量平價續作，始終保持流動性合理充裕。資金面方面，二季度以來資金面保持寬松，資金市場基準利率持續在政策利率下方波動。綜合看基本面、政策面和資金面在5月份對債市均形成諸多利好，短端國債收益率在資金利率的帶動下保持下行，但5月上中旬長端國債收益率始終保持橫盤，主要原因在于市場情緒較為悲觀和資產荒再次出現所致。從情緒面上看，自4月降準不及預期以及5月中央頻繁出臺的各項穩增長政策以來，市場對于寬信用預期上升，同時受到基建增量空間有限、地產行業深度變革的影響，市場再次出現資產荒，債市總體悲觀情緒較大，這對10年國債收益率的走勢形成反向拉動力，導致10年國債收益率對利多因素反應不敏感，兩方力量博弈共同作用下，10年國債收益率在中上旬保持橫盤震蕩。直至4月經濟數據公布顯示經濟下行壓力加大，政策面發力進一步加強，央行調降中長期LPR利率15BP，帶動長端國債收益率打破橫盤向下突破2.8%，下行趨勢明顯加大。進入月末最后一周，為保證二季度經濟增速運行在合理區間，一攬子穩經濟政策措施密集出臺，有效穩定市場預期，也為投資方向提供明確指引，對資產荒的現象也將形成緩釋效應。在中央各項政策帶動下，5月30日各期限票據利率均有顯著回升，顯示推動信貸增長政策或已開始逐步見效，帶動長端國債收益率開始出現回調，月末PMI數據顯示經濟景氣度出現邊際改善，10年國債收益率回升幅度進一步擴大。

　　展望后市，本輪全國疫情反彈開始收尾，政策組合全面發力，5月經濟底或已形成，政策組合發力的效果將在6月逐步顯現，同時6月作為利率債發行高峰，對債券市場形成一定供給壓力，10年國債收益率面臨一定上行壓力，但我們認為在經濟完全恢復之前，貨幣政策仍將對市場保持呵護，6月重點關注各項政策出臺后5月社融數據表現，若信貸市場仍未見明顯好轉，LPR或仍有下調空間和下調可能，10年國債收益率波動性或將加大。此外，6月美聯儲正式啟動縮表，但自然縮表方式短期內對流動性的實際沖擊較為有限，我國10年國債收益率將仍然以內部因素變化為主，但人民幣匯率受到中美利差倒掛和近期美元強勢回升的影響仍有貶值壓力。由于美聯儲貨幣緊縮后，市場對于美國下半年經濟的走向分歧較大，而中國經濟在疫情收尾和政策發力的帶動下將逐步回升，中美經濟基本面或將再次出現周期錯位，6月經常項下外匯收支或較5月有所改善，預計人民幣匯率或將逐步企穩。

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