文/意見領袖 王永利

　　量化寬松貨幣政策（簡稱QE：Quantitative Easing），是指當經濟和就業明顯低于預期目標，或者受到重大突發事件沖擊，企業和家庭等市場主體收縮信貸需求、金融機構收緊信貸條件引發嚴重通貨緊縮與流動性緊張，甚至可能對金融市場乃至經濟社會穩定產生重大沖擊，央行將政策性利率（基準利率）降低至0，甚至對金融機構實施負利率政策仍難以發揮擴張性政策作用，又不能采取行政手段推動金融機構擴大信貸投放時，不得不采取的一種非常規特殊貨幣政策，即央行按照較優惠價格向金融機構購買指定范圍的資產（主要是流動性較好的國債或政府債、高等級機構債或房貸抵押支持債券MBS等），相應擴張央行資產負債表（擴表），擴大對金融機構的流動性投放并推動其擴大信貸投放，維持金融體系與經濟就業穩定。在經濟就業好轉、通貨緊縮與流動性緊張局勢緩解后，央行應適時縮減購債規模、提高政策利率（加息）、出售因QE所增加的資產（即縮表，亦稱QT：Quantitative Tapering），推動貨幣政策回歸常規。

　　原本人們普遍認為，在貨幣脫離黃金等實物本位（價值錨定）徹底轉化成為信用貨幣后，受到諸多因素，包括企業、家庭和金融機構追求利益最大化，執政黨更注重爭取民心鞏固執政地位，經濟金融全球化發展與增強國際競爭力，國際中心貨幣發行國追求自身利益最大化等因素的綜合影響，世界各國都面臨貨幣超發（超過可交易財富價值規模）日趨嚴重的問題，通貨膨脹似乎成為信用貨幣體系下貨幣政策最主要的挑戰與難題。但隨著經濟金融全球化的發展，全球性產能過剩、需求不足問題日趨嚴重，越來越多的國家或地區，特別是曾經融入全球化大潮加快發展，產能和消費大幅提升但潛力消耗殆盡之后，國際資本受到種種因素影響大規模撤離，本國科技與產品的國際競爭力大幅減弱，企業和家庭等部門投資與消費需求陷入停滯甚至萎縮狀態的發達國家或地區，通貨緊縮卻越來越成為難以消除的頑疾，替代通貨膨脹成為貨幣政策最主要的挑戰與難題。其中，日本成為非常典型的案例，日本也由此成為實施QE較早且非常深刻的國家。全球范圍內，QE也逐步從貨幣政策例外選擇，逐步變成越來越普遍且頻繁的選擇，美國也成為實施QE最具影響力的國家。

　　美國量化寬松從無到有規模迅猛擴大

　　1、2000年網絡泡沫破滅后尚未用到QE

　　1997年東南亞金融危機爆發，包括日本、韓國、臺灣在內的東南亞國家和地區深陷其中，受其影響，1998年俄羅斯爆發債務危機，拉美地區原本就動蕩不安的貨幣金融更加動蕩，歐洲與非洲缺乏吸引力，中國金融尚未開放，原本聚集到東南亞的國際資本只能大量涌向北美，除一小部分流入加拿大外，絕大部分涌入美國。涌入美國的資本，除一小部分投到房地產上，推動美國房產價格開始步入上升通道外，絕大部分涌入本就過熱的網絡產業上，推動網絡泡沫急劇膨脹，到2000年5月，納斯達克崩盤、網絡泡沫破裂，美國股市劇烈震蕩，作為世界經濟火車頭的美國陷入衰退。為此，美國政府采取一系列措施大力刺激房地產發展，美聯儲配套大幅降息，將聯邦基準利率從2001年初的6.5%經過31次降息，降低至2003年6月的1%，創下美聯儲成立后當時的歷史低點，并鼓勵金融機構擴大住房按揭貸款。同時，在房產價格加快抬升的基礎上，監管部門又降低了按揭貸款準入標準，次級按揭貸款（次貸）由此出現并加快發展，由此進一步催生出按揭貸款證券化產品MBS，以及MBS的期權衍生品CDO乃至CDO的CDO等日益復雜的衍生品，吸引全球資本大量投入，并進一步拉動房產價格的上升，由此不斷積累和放大次貸證券化產品風險。

　　網絡泡沫破滅后，2001美國核心區又遭遇“9.11恐怖襲擊”，給美國經濟社會帶來更大沖擊。在美國經濟陷入低迷、世界經濟急需尋找新的增長點與火車頭之際，中國自1998年開始進行嚴厲的金融整頓，并全面深化住房、教育、醫療體制改革，以其巨大需求潛力帶動民間資本與國際資本投入，推動經濟在2000年明顯止跌回升，呈現出良好發展勢頭，為中國在2000年確定于次年加入WTO奠定了非常重要的基礎，也由此吸引國際資本和產能大量涌入中國，推動中國快速發展成為新的“世界工廠”與制造業中心，進而帶動經濟全球化與世界經濟增長進入一個新的高峰期，帶動“金磚五國”為代表的新興經濟體加快發展，推動大宗商品價格加快提升。

　　美國房地產的快速發展，以及中國加入WTO帶動世界經濟加快發展，有效對沖了網絡泡沫破滅的影響，使美聯儲沒有遭遇到基準利率降低至0且必須實施QE的窘境。

　　2、2008年金融危機爆發后美國被迫推出QE

　　2003年6月美國基準利率降低至1%之后，隨著世界經濟增長和大宗商品價格走高，美國的通貨膨脹壓力開始顯現。到2004年6月，美聯儲開啟加息征程，經過15次加息，到2006年6月達到5.25%。這大大增強了按揭貸款人還本付息的壓力，同時，新興經濟體的發展又吸引國際資本大量從美國外流，新的住房需求萎縮，由此造成美國住房價格自2006年9月開始進入波動期，進入2007年后住房價格開始持續下跌，一些按揭貸款投放機構出現大量不良甚至破產清盤。到2007年7月，進一步蔓延至MBS及其衍生品交易市場，由此引發嚴重的“次貸危機”，美國及其他國家大量金融或投資機構深陷其中難以自拔。到2008年9月國際著名投行雷曼兄弟公司宣布倒閉、美林公司被接管，進一步引發全球性金融大危機（當時被很多人認為將成為可以與“大蕭條”相提并論的“百年一遇大危機”）。為此，美聯儲被迫大幅降息至年底的0-0.25%，并加大公開市場操作，向金融機構注入流動性。從2009年3月開始，面對繼續惡化的局勢，美聯儲不得不啟用量化寬松政策并不斷加碼，其資產負債表隨之大規模擴張。2008年9月初，美聯儲資產負債規模約9400億美元上下。之后快速擴張，到2014年10月份超過4.5萬億美元。全球金融危機爆發后，20國集團迅速采取力度空前的聯合救市行動，其中中國更是快速推出大規模經濟刺激計劃，再次為世界經濟穩定做出了巨大貢獻。在緊張局勢緩解后，美聯儲于2014年10月之后基本停止QE，并逐步將基準利率提高至1-1.25%。自2017年7月開始推動縮表，到2019年8月底降低至3.8萬億美元，比前期高點減少了0.7萬億美元左右。之后，為應對全球經濟下行帶來的壓力，美聯儲停止縮表，并加大公開市場操作，其資產負債規模逐步反彈至2020年3月的4.5萬億美元上下，返回到此前高點水平。

　　3、2020年新冠疫情大暴發美國再度實施更大規模QE

　　2020年1月新冠肺炎疫情爆發并快速向全球蔓延，盡管3月上旬美國確診病例并不多，但由于美國是全球資本和金融中心，疫情對他國金融及經濟社會的影響已經反應到美國股市等金融市場，因此，自3月15日開始，美聯儲采取強力行動，一方面大幅降息1個百分點至0-0.25%，另一方面擴大對財政部出資收購政策性資產的SPV機構提供融資支持，同時宣布開啟量化寬松計劃，隨后又宣布將根據實際需要購買資產而不設上限（無上限QE）。由此，美聯儲資產負債規模再度大規模擴張，到2022年3月中旬已達到9萬億美元，相當于2007年7月美國次貸危機爆發前的10倍。

　　在這一過程中，美國政府（財政）也大規模擴大債務并加大社會救助力度，美國公共債務2020年當年即增加4.36萬億美元。至2022年2月1日已突破30萬億美元，與2020年初相比，增加了約7萬億美元，公共債務總額與美國2021年國內生產總值（GDP）的比例超過130%，遠遠超過1991年《馬斯特里赫特條約》設定的“累計債務不能超過GDP的60%”的警戒線。

　　隨著政府救助力度加大、美國疫情緩解和社會管制放松推動經濟增長，同時受到全球產業鏈供應鏈深受疫情沖擊的影響，自2021年3月開始美國CPI出現加快上漲態勢，從2月同比上漲1.7%，提高到10月的6.2%且繼續保持上升壓力。為此，2021年11月美聯儲宣布開始收縮購債規模，并發出可能加息的提示；2022年2月CPI同比增長7.9%，超出人們的預期，美聯儲于3月中旬宣布加息0.25個百分點，并停止QE。3月CPI同比上升8.5%，創下最近40年來最高水平。4月有所降低但仍達到8.3%。5月美聯儲再次加息0.5個百分點，并宣布從6月開始推動縮表。

　　美國這次大規模QE可能遇上大麻煩了

　　如前所述，央行實施QE，是在基準利率降低至0甚至負利率，仍難以達到預期目標時所采取的特殊政策，應該在金融市場流動性緊張和通貨緊縮得到緩解后，及時收縮購債規模，推動適度加息與適時縮表，防止出現超預期通貨膨脹。美國在2009年推出QE之后，也基本上是這樣做的，但是實際執行上，量化寬松擴表容易縮表很難，最后美聯儲遠未將QE縮表到位。

　　相比2000年網絡泡沫破滅后，美國還能大規模刺激房地產發展予以對沖，再加上中國加入WTO推動世界經濟加快發展，使美聯儲避免了降息至0并被迫實施QE的窘境；2009年美聯儲在降息至0后不得不實施QE，但在20國集團聯合救市，特別是中國大規模經濟刺激后，推動金融市場和世界經濟止跌回升，使美聯儲有機會縮減購債規模并推動縮表，而且因其QE購買資產的市場價格回升，美聯儲能夠順利出售這些資產并獲得了很大收益，那么，美國這一次大規模QE后可能就沒那么幸運了。

　　一方面，美國CPI同比上漲從2021年2月的1.7%，跳升至2022年2、3、4月的7.9%、8.5%、8.3%（環比仍在上升），通貨膨脹壓力遠超預期，已經引發社會不安定與對執政黨的不滿，迫使美聯儲開始縮減購債規模，并進而開始加息和啟動縮表。但接下來即使各月同比上漲有所下降，但環比仍可能保持上升。由此，美國財政部長已承認，去年認為通脹高企是“暫時性”的判斷錯誤，高通脹已成全球問題，美國可能面臨長期高通脹。

　　另一方面，美國經濟2022年一季度同比增長4.3%，但環比年化下降1.4%，經濟增長面臨很大隱患，再加上美聯儲開始加息縮表，經濟下行壓力更大，可能面臨著很大的“滯漲”風險。

　　更重要的是，美國嚴重的通貨膨脹，并不完全是政府救助、央行擴表推動的需求擴張、經濟增長引發的，還存在著供給端受阻的影響。美國自2018年開始加強貿易保護并不斷強化技術與科技產品出口管控，再加上新冠疫情全球蔓延使很多國家生產和運輸嚴重受阻，特別是2022年中國再次遭受疫情嚴重沖擊，以及俄烏戰爭爆發后美西方國家對俄羅斯實施嚴厲制裁，同時不斷強化對中國的圍堵打壓等天災人禍多種因素，使全球產業鏈供應鏈受到嚴重沖擊，能源、糧食、芯片相關產品等價格大幅提升，推動全球范圍內通貨膨脹壓力大幅增強，今年以來世界經濟增長預期不斷降低。世界銀行在6月初發布的《全球經濟展望》中指出：2022年4月，全球總體CPI中值同比上升至7.8%，為2008年以來的最高水平（其中，發達經濟體同比上升至6.9%，是1982年以來的最高水平），并可能繼續維持高通脹態勢。對2022年全球經濟增速的預測，從1月份的4.1%調低至2.9%（2021年實際增長5.7%）。其中美國經濟增速預測為2.5%，比1月份預測值下調了1.2個百分點。世界銀行由此提示全球經濟存在陷入上世紀70年代末期“大滯漲”的風險。

　　面對這種情況，這一次不僅美國很難找到新的重大增長點以拉動經濟快速反彈，而且中國也不可能再像2009年那樣推出大規模經濟刺激計劃，全球范圍內要找到新的增長動力拉動世界經濟盡快恢復的希望相當渺茫。上世紀“大滯漲”爆發后，很快迎來經濟全球化加快發展以及世界勞動人口快速增長，成為擺脫大滯漲最重要的影響因素，僅靠美聯儲（沃爾克時任主席期間）等央行大幅加息是難以擺脫困境的。而現在面臨的問題是，經濟全球發展不是在進步，反而出現令人擔憂的逆全球化潮流乃至引發新冷戰和世界分裂的風險。

　　在美聯儲擴大QE規模向金融機構注入流動性的同時，金融機構卻因市場環境不佳而不敢擴大信貸投放，進而不斷擴大在美聯儲的超額準備金或隔夜逆回購存款。美聯儲為減輕金融機構因資金用不出去而存放央行的低收入壓力，避免金融機構因收入減少而提高對外提供信貸投放的利率，自2021年6月開始，提高超額準備金利率和隔夜逆回購（央行回籠資金）利率各0.05個百分點。結果隨著美聯儲QE的擴大，金融機構的超額準備金和隔夜逆回購也快速擴張，其中，隔夜逆回購在2021年5月突破4000億美元，到2022年5月已突破2萬億美元。這種狀況也必然增強美聯儲對其出售資產的難度。

　　同時，美國政府公共債務總額已超過30萬億美元，需要有低利率支持。如果10年期國債收益率超過3%，將使其難以承受，公共債務擴張和擴大社會救助難以為繼，一旦觸發政府信用危機，將對美元和美國產生極為嚴重的沖擊。

　　這使美聯儲2009年以來大規模量化寬松和擴表之后，陷入政策調整進退兩難前所未有的巨大困境。美國這次可能真的遇到大麻煩了，對此全世界都應高度警惕！

　　(本文作者介紹：前中國銀行副行長)