文/紅塔證券 李奇霖 殷越 孫永樂 楊欣

　4月席卷多地的疫情給經濟砸出了一個坑，國內各項經濟指標大幅走低。在5月國內疫情已經迎來拐點的時候，市場對5月經濟回升是確定的，在假設后續疫情不再反復的時候，對國內后續經濟持續回升的態勢也是認可的。

　　市場不確定的是，在疫情沖擊過去、政策持續發力的時候，國內經濟是否能夠實現類似于2020年初的“V型”反彈，還是更像是“U型”反彈。

　　要想對后續國內經濟的修復情況進行判斷，我們不妨先來回顧一下2020年初第一輪疫情爆發后，國內經濟的修復情況。

　　從分項數據上看，各分項中修復最快（按照同比增速轉正的時間點）的是房地產投資。房地產投資當月同比從2月的-16.3%回升至3月的1.1%，而且房地產投資也成為了2020年經濟回升最主要的支撐項。

　　房地產投資回升一來是2019年末房地產投資增速為9.9%，存量項目不少，此前停止的項目在疫情結束后開始加快開工；二來隨著疫情后貨幣政策放松等，居民購房熱情再度被激發，房地產銷售開始快速回暖，對房地產投資形成明顯支撐。

　　緊隨其后的是工業增加值，當月同比增速從2020年2月的-25.8%回升至3月的-1.1%，并于4月轉正。工業增加值的快速修復主要是因為企業在疫情停工停產之后，手里積壓了不少訂單，2020年3月PMI在手訂單為46.3%，環比回升10.7個百分點。那么在生產端的限制解除之后，生產自然會率先修復。

　　另外，在疫情沖擊過后，原先政策是準備發力基建的，以基建來托底經濟，所以當時的財政政策也比較積極，比如專項債提前發行等，基建同比也隨之修復。不過在地產和出口對經濟形成強支撐之后，政策發力的意愿減弱，加上對隱性債務的監管，全年基建的增速并不高，同比僅0.9%。

　　再次是出口，出口回升帶來的經濟窗口期也為國內制造業投資回升提供了動力。2020年3月起疫情在全球蔓延使得全球各國財政貨幣政策開始放松，同時海外生產受阻，這為中國帶來了大量的出口訂單。中國“世界工廠”的角色被再度強化。旺盛的出口也就帶動了國內制造業投資的回升。

　　可以說房地產和出口共同舉起了2020年疫情沖擊之后經濟穩增長的大旗。

　　最后，修復最慢的是消費，一直到8月社會消費品零售當月同比增速才轉正。消費修復慢一來是因為間歇性反復的疫情使得居民線下消費意愿受阻，線下消費場景缺失；二來疫情反復之下，居民收入端的不確定性增加，消費意愿不足。

　　參考著2020年經濟修復的路線，我們可以研究今年在疫情沖擊過去之后，經濟會如何進行修復、未來經濟的潛在增長點和修復點在哪、掣肘又在哪。

　　PMI作為5月第一個公布的重要經濟數據，對其的分析可以讓我們更好地理解目前經濟面臨的境遇與2020年時相比的相同點以及不同點。

　　總的來說，2020年第一輪疫情的拐點是在2月初，在3月已經基本實現清零了，這也給了經濟復蘇創造了一個穩定的環境。

　　本輪疫情拐點出現在4月下旬，但是本輪疫情中新增新冠肺炎人數總量大且病毒具有高傳染性、高隱蔽性的特征，所以影響的時間更久，一直到5月下旬新增人數才回落到百人以內。這也就奠定了5月經濟修復會是一個緩慢的基調，經濟復蘇的成色還需要等到6月。

　　體現在數據上就是，5月國內供需雙雙回升并帶動制造業PMI數據從4月的47.4%回升至49.6%，略低于臨界點。

　　生產端方面，受益于國內穩供應鏈產業鏈的政策以及疫情沖擊的減弱，5月各地復產復工穩步推進。體現在數據上就是制造業PMI生產指數為49.7%，比上月上升5.3個百分點；同時，供應商配送時間指數為44.1%，比上月上升6.9個百分點。

　　隨著運輸的好轉，企業被動累積的庫存開始逐漸消化，產成品庫存為49.3%，前值為50.3%。

　　需求端方面，疫情沖擊的高峰過去后，實體的需求開始修復，企業接單意愿也隨之回升，體現在數據上是，5月新訂單指數為48.2%，比上月上升5.6個百分點；新出口訂單為46.2%，比上月上升4.6個百分點。

　　價格指數方面，5月主要原材料購進價格指數和出廠價格指數分別為55.8%和49.5%，前值分別為64.2%和54.4%，企業面臨的價格壓力有所緩解。

　　接下來，我們對PMI分項指標進行進一步的分析。

　　先來看生產端數據。

　　和2020年修復進程比較類似的一點是，生產開始明顯修復，5月生產指數為49.7%，不僅高于4月也高于3月的49.5%。我們認為生產端的修復主要有這么幾個原因：

　　第一，疫情沖擊減弱，各地復產復工工作有序推進。在疫情沖擊逐漸減弱之后，政府出臺了多項政策來助力企業復產復工。比如在5月5日上海就表示全市1800多家重點企業，復工率超過70%，其中首批660多家重點企業復工率超過90%。

　　第二，在政策幫扶下，供應鏈產業鏈堵點逐漸被打通。據統計局公布，近期出臺的一系列打通物流和產業上下游銜接堵點政策成效有所顯現，5月份反映物流運輸不暢的企業比重較上月下降8.0個百分點。再比如此前受影響明顯的汽車行業生產指數高于上月10.0個百分點以上，升至擴張區間。

　　第三，企業復產復工后，加快了原先積累訂單的生產。之前因為疫情部分企業手上積累了不少訂單，那么在疫情過去之后，企業自然會加快趕工。所以我們會看到5月制造業企業的在手訂單相比于4月下滑了1個百分點，為45.0%。

　　再來看需求端的情況。

　　生產的修復離不開需求。從5月數據上可以看到需求也已經開始有所修復了，新訂單指數和新出口訂單指數都明顯回升。

　　需求端回升的推動力主要有這么幾個：

　　第一，在生產約束放開后，企業開始主動接單了。之前因為疫情擾動生產，企業往往有訂單也不敢接，畢竟交付時間不確定，可能會賠錢。

　　現在隨著生產穩步修復，企業就會開始積極主動接單來維持運營獲取利潤。而之前未被滿足的訂單在這時候也會集中釋放，推高新訂單的規模。

　　第二，上游企業需求維持韌性為新訂單的回升提供了重要的支撐。根據統計局數據，5月需求回升比較快的幾個行業偏上游，比如石油煤炭及其他燃料加工、化學原料及化學制品、黑色金屬冶煉及壓延加工等行業新訂單指數重回擴張區間。

　　這些行業一方面本身就有需求端的支撐，比如年初基建持續發力且市場對后續基建依舊持樂觀態度，在這樣的情況下黑色金屬等行業的需求是有保障的，所以在疫情過去之后，這些行業的需求得到快速修復。

　　我們也可以看到5月土木工程建筑業商務活動指數和新訂單指數分別為62.7%和59.1%，高于上月1.7個和6.8個百分點，均在上月較高基數水平上繼續上行。

　　另一方面上游成本價格壓力回落，下游企業可能會加快補庫，并帶動需求回升。比如我們可以看到5月建筑業投入品價格指數為52.4%，比上月下降7.9個百分點。

　　第三，出口雖然整體存在下行壓力，但是韌性仍存。疫情之后市場比較擔心的一點是海外訂單可能會加速向東南亞等國家轉移。但是從此前的出口結構上，我們也提到東南亞國家主要是在勞動力密集型產業上和中國存在著產業替代效應，而在技術、資本密集型行業上中國依舊占有明顯的優勢，且東南亞國家生產修復也會帶動中國對東南亞出口的增多（東南亞不少產品是從中國進口初級品或原材料再進行加工，另外中間品出口也會增加），在這樣的情況下，海外訂單對中國的粘性是比較強的。

　　所以我們能夠看到在國內生產修復，企業開始接單之后，新出口訂單出現了明顯的回升。

　　除了生產和需求回升對5月制造業PMI形成明顯的拉動效應之外，原材料價格回落，企業加快購進原材料補庫，對制造業PMI回升也形成了支撐。可以看到5月制造業原材料庫存指數為47.9%，比上月上升1.4個百分點。

　　原材料庫存回升一方面是企業生產在穩步修復，在生產修復的時候，企業自然會加大原材料采購，與之對應的是進口指數和采購量指數分別從42.9%和43.5%回升至5月的45.1%和48.4%。

　　另一方面，企業加快補庫也與原材料價格回落有關。受益于國內保供穩價等政策，5月主要原材料購進價格指數為55.8%，低于上月8.4個百分點，漲幅有所收窄。在這樣的情況下，部分企業可能會順勢補一波庫存。

　　最后，我們再來關注一下PMI指標傳遞出的一些需要關注的信號。

　　一方面我們需要看到，雖然5月國內供需明顯修復，但是企業預期的好轉幅度較小，后續有待進一步改善。5月制造業生產經營活動預期為53.9%，相比于前值僅回升了0.6個百分點。這可能與疫情尚未完全結束并多次反復等因素有關。

　　另一方面我們要看到中小企業的生產經濟環境還有待進一步改善。從企業規模看，5月大型企業PMI為51.0%，比上月上升2.9個百分點，重回臨界點以上；中、小型企業PMI分別為49.4%和46.7%，比上月上升1.9和1.1個百分點，繼續低于臨界點。

　　一般來說，大型企業抵御外部沖擊的能力更強，在疫情沖擊后往往也能夠更快地修復；但是中小企業特別是小企業本身的生產經營規模就比較小，抗風險能力也比較弱，在受到沖擊之后，恢復的難度也會更大。

　　我們也可以看到自去年5月份以來，小型企業PMI指數一直位于臨界線以下，同時與大型企業的差距整體也有所擴大。這也意味著后續政策還需要繼續出臺更多的措施來幫扶小微企業。

　　與之對應的是，我們要看到5月制造業企業從業人員指數為47.6%，比上月僅上升0.4個百分點，非制造業從業人員指數為45.3%，比上月下降0.1個百分點。

　　這背后體現的是在對未來生產預期比較謹慎的時候，企業在招工擴產方面比較謹慎。同時小企業特別是服務業小微企業在解決就業上扮演著重要的作用，在小型企業尚未好轉的時候，就業的好轉也就需要更長的時間。

　　那么橫向對比2020年3月的情況，本輪經濟修復的情況與2020年有什么區別呢？

　　第一，相同的點是兩次疫情沖擊之后，生產、需求、供應商配送時間指數等指標都出現了明顯的修復，只是因為疫情影響程度、疫情平息時間段的問題，兩次下行的幅度和修復的幅度有所不同。

　　第二，經濟修復支撐點不同，持續性可能也會不同。正如我們之前所說2020年經濟的修復先是房地產和基建發力，后來是房地產和出口發力。

　　而本輪經濟修復的動力主要來自于基建，今年以來政策積極主動作為，受益于專項債快速發行等，今年以來基建表現一直比較強勢（截至5月27日，已累計發行新增專項債券1.85萬億元，較去年同期增加約1.36萬億元，占已下達限額的54%）。

　　后續基建還會繼續加快發力，比如我們可以看到此前財政部明確表示要抓緊調整專項債券發行計劃，合理選擇發行時間，加快支出進度，確保今年新增專項債券在6月底前基本發行完畢，力爭在8月底前基本使用完畢。

　　但是房地產目前依舊處于下行周期，我們可以看到5月30大中城市商品成交面積僅僅是低位企穩，房地產短期難以發揮像2020年一樣的作用。

　　另外，出口面臨的環境和2020年也有所不同，在海外生產持續修復、此前寬松的財政貨幣政策逐漸退出的時候，出口對經濟支撐的力度也有所減弱。

　　這也意味著后續經濟對基建的依賴程度會維持高位，對于這一點我們可以等到5月經濟數據公布之后再進行深入的分析。

　　第三，本輪企業信心的修復可能需要更長的時間。2020年3月制造業生產活動經營預期快速從2月的41.8%回升至54.4%，同時小型企業PMI為50.9%，比上月回升16.8個百分點。

　　但是2022年5月制造業生產活動經營預期為53.9%，相比于前值僅回升了0.6個百分點；小型企業PMI為46.7%，比上月上升1.1個百分點。

　　這可能是在經歷了這兩年疫情持續的反復之后，企業在生產經營時會變得更加謹慎，類似于疫情給經濟主體造成的“疤痕效應”。且小型企業因為自身的特征，修復的進度也會更慢。

　　這一點也需要我們結合后續公布的經濟數據等再度進行判斷。

　　總結一下5月PMI數據傳遞的幾點信號。

　　第一，疫情沖擊高峰過去，國內經濟筑底回升，經濟底已經出現。從5月PMI數據上可以看到，受益于疫情沖擊過去以及各項“穩增長”的政策，國內生產、消費等各項經濟指標穩步修復。

　　第二，隨著政策進一步發力，后續政策會進一步推動經濟筑底回升。今天國務院正式公布扎實穩住經濟的一攬子政策措施，涉及6大方面33項舉措。可以看到財政貨幣政策后續會同時發力，會通過減稅降費、加快財政支出進度、加大金融機構對基礎設施的支持力度等措施，來為后續國內經濟增長保駕護航。從涉及領域上看，本次政策涉及了投資、消費、糧食能源安全、產業鏈供應鏈穩定和民生多個領域。那么隨著政策持續發力，后續國內經濟也有望進一步筑底回升。

　　第三，橫向對比2020年的情況來看，今年經濟修復面臨的壓力會更大，基建更有望成為經濟的重要支撐項。相比于2020年第一輪疫情，本輪疫情沖擊之后，中小企業面臨的修復壓力更大，企業預期的改善需要更多時間。另外，從經濟支撐項上看，2020年支撐經濟回升的動力主要來自于出口和房地產投資。但是今年在房地產投資下行壓力仍存的時候，政策發力基建同時保經濟主體等的意愿會有所提高。從最近出臺的一系列政策上也能夠看出這樣的跡象。

　　(本文作者介紹：紅塔證券研究所所長、首席經濟學家)