文/意見領袖專欄作家 蔣飛

　　要點

　　國內(nèi)經(jīng)濟方面，疫情逐漸好轉，在政策的強力刺激下，消費需求有望回升，但經(jīng)濟整體回暖仍需時間。歐美經(jīng)濟方面，我們認為，高通脹反噬消費需求，歐美制造業(yè)PMI均在下滑，消費信心和投資信心均降低，經(jīng)濟增速或將加快回落。近期，俄烏沖突的影響邊際減弱，俄烏沖突的規(guī)模不會繼續(xù)擴大，對國際大宗商品的影響減弱。

　　美元和黃金：目前美元如我們預判的那樣階段性見頂，主要原因是美聯(lián)儲加息預期趨緩，歐央行加息預期提升，但美元中期仍處在升值階段。前期黃金價格受到美聯(lián)儲加息承壓而小幅回落，隨著美聯(lián)儲加息預期趨緩，黃金價格短期內(nèi)或將反彈。

　　原油和銅：從原油供給來看，OPEC維持原有的增產(chǎn)計劃，拒絕了歐美要求大幅增長以應對油價上漲的呼吁。從需求來看，中國疫情后復工復產(chǎn)以及歐美三季度的出行旺季，預計全球需求將大幅增長。全球產(chǎn)量恢復不及需求增長，國際油價或仍將繼續(xù)上漲。銅產(chǎn)量增速回升推動價格回落，國際貿(mào)易增速下滑也導致銅需求減少。

　　滬深300和十年期國債：消費在政策刺激可能快速回升，但房地產(chǎn)仍然低迷，基建投資需要時間，我們認為，經(jīng)濟整體復蘇仍需要一定時日，目前復蘇力度較弱，滬深300指數(shù)回暖需要更多有利條件。4月，國內(nèi)居民儲蓄意愿增加信貸需求減弱，經(jīng)濟形勢較為嚴峻，利率或將繼續(xù)降低。而且美國利率暫時回落也為中國利率下調打開了空間，中國十年期國債利率可能再創(chuàng)新低。

　　資產(chǎn)配置策略：五月份長城證券大類資產(chǎn)配置指數(shù)從130.62上升至134.80。二季度主要策略將維持股票空頭、債券多頭、大宗商品價格從多轉空的配置方向。六月策略將原油空單減少至10%，銅空單上調至15%。黃金空單保持10%不變，滬深300空單保持40%不變，國債多頭上調至25%。

　　1 全球經(jīng)濟周期

　　1.1 國內(nèi)消費需求或將回升

　　2022年3月，全國新增確診人數(shù)快速增長，新冠疫情再度爆發(fā)，影響居民消費和企業(yè)生產(chǎn)，對實現(xiàn)全年經(jīng)濟目標形成較大壓力。4月12日，全國單日新增確診人數(shù)達到26525例的峰值。在疫情較為嚴重的地區(qū)，深圳、長春、上海等城市均采取了封控措施。從居民消費來看，4月上海消費品社會零售總額同比減少38.3%，全國社會零售總額同比減少11.1%。從企業(yè)生產(chǎn)來看，4月上海發(fā)電量同比減少40.5%，全國發(fā)電量同比減少4.3%。雖然一季度實際GDP同比增長4.8%，但二季度GDP增長或將不達預期。全國范圍內(nèi)，尤其是重點城市的疫情影響消費和生產(chǎn)，拖累了經(jīng)濟。

　　5月初，國內(nèi)疫情逐漸得到控制，新增確診人數(shù)明顯下降，但經(jīng)濟形勢仍然嚴峻，經(jīng)濟增速仍在下滑。根據(jù)我們跟蹤的商品房成交面積、汽車銷量、線螺采購量、地鐵出行等高頻數(shù)據(jù)，5月經(jīng)濟增速或面臨更大壓力。在此背景之下，5月23日，國常會出臺了6方面33項穩(wěn)經(jīng)濟的政策，涉及財政、金融、消費、就業(yè)、產(chǎn)業(yè)鏈、供應鏈、能源安全等。25日，國務院召開穩(wěn)住經(jīng)濟大盤電視電話會議，會上李克強總理指出當前經(jīng)濟有滑出合理區(qū)間的風險，要求各級政府確保已經(jīng)制定的政策上半年基本實施完成。

　　6月份，各地出臺消費補貼和房地產(chǎn)優(yōu)惠政策，在積極的政策刺激下，消費有望回升。在國常會和國務院穩(wěn)住經(jīng)濟大盤電視電話會議召開后，各地政府快速頒布一系列經(jīng)濟刺激政策。5月23日，深圳市發(fā)布《深圳關于促進消費持續(xù)恢復的若干措施》，包括新能源汽車購車補貼、電子產(chǎn)品促銷活動、節(jié)能家電優(yōu)惠等消費補貼措施。5月26日，四川頒布《關于促進消費恢復發(fā)展的若干政策》，涉及消費券，汽車，家電，餐飲，中小微企業(yè)貸款等方面。我們預計，在中央和地方政府強有力的政策刺激下，消費或將迅速回升，但旅游、餐飲等服務業(yè)仍將受疫情影響。

　　1.2 歐美經(jīng)濟增速加快回落

　　美國遭遇40年來最高通脹，美聯(lián)儲大幅加息縮表，或將導致經(jīng)濟陷入“滯脹”。3月美國通脹8.5%，創(chuàng)40年來最高記錄。美聯(lián)儲開始貨幣緊縮政策，在3月、5月加息25bp和50bp，預計6月和7月仍將大幅加息。美聯(lián)儲計劃6月縮表475億美元，并在三個月內(nèi)逐漸增加至每月950億美元。4月美國制造業(yè)PMI回落至55.4%，訂單、就業(yè)、產(chǎn)出、供應鏈等主要指標均在下滑。物價高漲影響消費，供應鏈惡化拖累制造，俄烏沖突推高大宗商品價格，美國經(jīng)濟在內(nèi)憂外患之下軟著陸困難。一如我們在季度報告中的觀點，美國經(jīng)濟可能在下半年步入“滯脹”階段。

　　物價高漲疊加俄烏沖突，歐洲經(jīng)濟復蘇勢頭被中斷。2022年2月，俄烏沖突爆發(fā)，對歐洲的影響最為迅速和直接。3月，歐元區(qū)HICP從5.9%直接陡增至7.4%，創(chuàng)造1997年有記錄以來最高值。我們認為，歐洲通脹短期內(nèi)不會自然回落。原因如下，在俄烏沖突持續(xù)影響下，國際大宗商品價格居高不下；中國疫情導致供應鏈惡化，制造業(yè)成本提升；歐央行最快7月才停止資產(chǎn)購買并加息，貨幣緊縮節(jié)奏過慢。

　　歐洲經(jīng)濟增速或將快速回落。物價過高會反噬消費需求，訂單減少拖累制造業(yè)，歐元區(qū)4月PMI回落至54.4%，是18個月以來的最低值。投資信心指數(shù)也下滑至-22.6。雖然歐元區(qū)一季度GDP同比增長5.1%，但環(huán)比增速僅為0.3%。預計歐洲二季度GDP增速會明顯降低。

　　當前，供應鏈危機繼續(xù)惡化，國際大宗商品價格高漲，新型疫情再度出現(xiàn)等不利因素拖累全球經(jīng)濟增長，全球普遍性的通脹和流動性收緊給金融市場也蒙上了一層陰影。除了供應鏈問題和大宗商品暴漲外，全球又出現(xiàn)新的流行疫情，其后續(xù)影響還不得而知。截止5月24日，全世界已有19個國家報告了131例猴痘確診病例和106例疑似病例。5月25日，美國紐約爆發(fā)軍團病疫情。截止5月27日，全球33個國家向世衛(wèi)組織報告了650例不明兒童肝炎病例，造成9人死亡。總體而言，2022年的全球經(jīng)濟環(huán)境較為惡劣，各國普遍面臨著經(jīng)濟衰退的風險，國際沖突可能加劇。

　　1.3 俄烏沖突影響邊際減弱

　　俄羅斯總統(tǒng)普京近期講話趨于緩和，沖突進一步升級的概率下降。5月9日俄羅斯勝利日，普京講話也只是重申了俄羅斯基于自身安全利益而進行特別軍事行動的原因，并沒有宣布更進一步的軍事行動。普京講話低于預期，俄烏沖突的規(guī)模并沒有擴大。在5月15日瑞典和芬蘭宣布將申請加入北約后，普京表示“俄羅斯不會因為就芬蘭或瑞典加入北約而與其產(chǎn)生問題，因為加入本身沒有對俄羅斯構成直接威脅。但是如果因此北約的軍事設施不斷擴大，無疑會引發(fā)俄方必要的回應。具體如何回應，取決于對俄方造成何種威脅。”普京克制且緩和的表態(tài)讓國際局勢暫時沒有因這一事件而惡化。

　　俄羅斯在烏克蘭東部戰(zhàn)場取得階段性勝利，俄羅斯達成了能夠結束俄烏沖突的最低目標。5月17日，烏克蘭將馬里烏波爾控制權移交俄方。烏軍撤離亞速鋼鐵廠標志著俄烏沖突中歷時最長戰(zhàn)斗的結束，俄羅斯取得階段性勝利。5月27日，俄羅斯已經(jīng)控制盧甘斯克95%的土地。俄羅斯完全控制盧甘斯克和頓涅茨克后，俄羅斯就達到了俄烏沖突的最低目標，也就是說，俄羅斯可以根據(jù)自身需要選擇結束或者繼續(xù)沖突。我們認為，俄羅斯掌握戰(zhàn)場主動權可以降低極端小概率事件的發(fā)生概率，俄烏沖突將不會擴大。

　　能源和糧食價格暴漲，俄羅斯出口獲利，1-4月財政盈余1.1萬億盧布。俄烏沖突后，國際原油和農(nóng)產(chǎn)品價格暴漲，俄羅斯是原油和農(nóng)產(chǎn)品出口大國。雖然歐美等國對俄羅斯進行貿(mào)易制裁，但由于商品的特殊性，石油和糧食從來不缺國際買家。5月17日，俄羅斯財政部數(shù)據(jù)顯示，2022年1月至4月，俄羅斯財政盈余約1.1萬億盧布（958億美元），創(chuàng)28年來最高記錄，單單4月就盈余了近8000億盧布。在國際糧價暴漲的情況下，俄羅斯小麥4月出口量是去年同期的三倍。在5月政府工作會議中，普京表示俄羅斯今年糧食大豐收，糧食產(chǎn)量1.3億噸，其中小麥產(chǎn)量達到創(chuàng)紀錄的8700萬噸，預計俄羅斯將從小麥出口中持續(xù)獲利。俄羅斯出口獲利說明貿(mào)易制裁的影響有限，國際轉移購買使得俄羅斯可以繼續(xù)輸出石油和農(nóng)產(chǎn)品，俄烏沖突的影響邊際減弱。

　　2 大類資產(chǎn)走勢分析

　　2.1 美元與黃金

　　美元轉為短期震蕩階段。《長城證券五月大類資產(chǎn)配置報告》已經(jīng)預判“美元即將出現(xiàn)階段性頂部”，5月13日美元指數(shù)上升至接近105后見頂，目前已經(jīng)回落至101附近，低于月初水平。美元階段性回落的主要原因在五月的報告中我們也給出了原因：“歐央行超預期緊縮貨幣的可能性增強”。回顧5月，我們可以發(fā)現(xiàn)，歐美高頻經(jīng)濟數(shù)據(jù)逐漸惡化，美聯(lián)儲官員講話以及5月會議紀要反映出未來加息幅度或趨緩，而歐央行上調加息預期，歐美匯率的相對變化促使美元回調。在此背景下，金融市場上美國十年期國債利率也在這兩周出現(xiàn)了下降。

　　當前美元仍處在升值周期內(nèi)，全球流動性收緊導致美元短暫調整后仍會回升。在全球通脹的背景下，美聯(lián)儲加息帶動各國央行相繼進入貨幣緊縮，全球流動性收緊。美歐中日央行總資產(chǎn)4月同比3.69%，較3月的7.98%，增速明顯下降。從中期來看，美元仍是在升值階段。

　　近期市場上對美聯(lián)儲加息次數(shù)和幅度的預期逐漸減弱，認為明年降息的聲音也在增加，不過大宗商品市場上的表現(xiàn)可能不支持這種判斷。雖然歐美經(jīng)濟數(shù)據(jù)下行，但仍在增長。俄烏沖突導致各國能源和糧食政策并不把經(jīng)濟利益作為第一位，近期印度在限制小麥出口的基礎上也打算限制糖的出口。如果國際局勢仍趨緊張，能源價格和糧食價格短時間存在繼續(xù)大幅上漲的可能。

　　黃金價格或將迎來短暫反彈。CRB現(xiàn)貨指數(shù)是由全世界主要的十幾種大宗商品現(xiàn)貨價格構成，反映商品市場總體價格波動。長期以來，CRB現(xiàn)貨指數(shù)與黃金走勢一致。目前，隨著能源價格持續(xù)上漲，CRB指數(shù)也表現(xiàn)強勢。前期黃金價格的下行主要壓力來自于美聯(lián)儲加息。但是，隨著歐美經(jīng)濟增速快速回落，美聯(lián)儲釋放加息進程可能快于預期結束的信號，造成市場價格走勢紊亂。我們認為，在美聯(lián)儲改變其每月50BP加息幅度之前，以CRB為代表的國際商品價格仍將保持強勢狀態(tài)，黃金價格短期內(nèi)或將因此反彈。

　　在美國通脹還未進入下行趨勢中時，短期的利率下降只會促使商品價格的再次走高，進而促使美聯(lián)儲再次轉回其強勁加息政策。我們預計這一轉變需要等到6月經(jīng)濟數(shù)據(jù)出來之后以及伴隨著的油價高位震蕩。

　　2.2 原油和銅

　　國際原油價格在俄烏沖突后暴漲，雖然目前俄羅斯大幅減產(chǎn)的可能性降低，但全球產(chǎn)量恢復不及需求增長，國際油價或仍將繼續(xù)上漲。本輪油價上漲除了俄烏沖突外，疫情導致國際原油供需波動較大，疫情期間石油需求低迷，OPEC國家紛紛減產(chǎn)。今年石油需求開始快速恢復，但供給恢復的速度明顯較慢。根據(jù)OPEC預測，全球原油需求量在3季度平均為100.74萬桶/日，而原油供應量僅為93.8萬桶/日，供需缺口較大。

　　從供給來看，全球原油供給的邊際改善來自于OPEC的增產(chǎn)計劃和庫存原油的釋放，但新增供應量有限。俄烏沖突后，OPEC維持既定的增產(chǎn)計劃，拒絕了西方要求更快增產(chǎn)以降低油價的呼吁，預計每月將較上一月增產(chǎn)43.2萬桶/日。國際能源署（IEA）和美國相繼釋放石油儲備。3月31日，美國宣布將在6個月內(nèi)釋放1.8億桶石油儲備。4月1日，國際能源署計劃在6個月內(nèi)釋放1.2億石油儲備（其中6000萬桶來自于美國的1.8億桶）。4月至9月，國際能源署和美國釋放的原油庫存將帶來133萬桶/日的新增供應量。除此之外，非OPEC產(chǎn)油國下半年每月將較上一月增產(chǎn)約35萬桶/日。

　　從需求來看，中國疫情后復工復產(chǎn)、歐美6月-9月出行旺季，預計原油需求將大幅增長。根據(jù)OPEC組織數(shù)據(jù)，2022年3季度，美國和歐洲原油需求量將較2季度分別增加49萬桶/日和123萬桶/日。中國3季度原油需求量將增加1.97萬桶/日，4季度將增加54.59萬桶/日。我們認為，OPEC嚴重低估了中國控制疫情和消費回升的速度，中國3季度的原油需求增長將遠遠高于預期。隨著原油需求大幅回升，原油價格或將繼續(xù)增長。

　　釋放石油庫存減緩油價上漲速度，但同時也推后了油價出現(xiàn)拐點的時間。目前，石油庫存增速處于低位，從歷史上來看，只有等庫存增速回升至0%時，油價才會出現(xiàn)拐點。這是因為原油屬于戰(zhàn)略儲備，美國現(xiàn)在釋放原油庫存，就會在未來回補原油儲備，尤其是現(xiàn)在國際局勢動蕩，原油作為重要戰(zhàn)略物資，美國必須保證原油儲備的底線。我們認為，國際油價在7月見頂后會繼續(xù)高位震蕩，只有當美國石油庫存增速回升至0%時，油價才會形成明顯回落趨勢。

　　銅產(chǎn)量回升將推動價格下跌。去年以來銅價持續(xù)維持在高位，刺激了生產(chǎn)商加大銅礦開采，今年以來全球精煉銅產(chǎn)量增速持續(xù)回升，根據(jù)ICSG統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，到4月份精銅產(chǎn)量增速趨勢值回升至2.87%。

　　隨著國際貿(mào)易增速的持續(xù)下降，對銅的需求也將顯著減少。今年以來，隨著俄烏沖突加劇，歐美經(jīng)濟增速回落，國際貿(mào)易受到影響，全球貿(mào)易量增速正在下降。SCFI運價指數(shù)反映國際貨運價格，當價格下跌時，說明國際貿(mào)易需求下滑。3月，受國內(nèi)疫情的影響，SCFI運價指數(shù)加速下滑，反映出國際貿(mào)易形勢的惡化。在此背景之下，國際銅價在3月見頂回落。展望六月，全球經(jīng)濟仍處于回落趨勢，歐美加息趨勢不變，貿(mào)易總量不斷下降，疊加銅產(chǎn)量持續(xù)回升，銅價將延續(xù)下跌。

　　2.3 滬深300和十年期國債

　　滬深300回暖需要更多有利條件。2022年初，國際沖突和國內(nèi)疫情導致經(jīng)濟預期下行，股市也隨之一路下行。5月底的穩(wěn)住經(jīng)濟大盤電視電話會議已顯示出經(jīng)濟的嚴峻形勢。我們認為，消費有望在6月政策強力刺激下回暖，但消費僅是經(jīng)濟中的一部分，經(jīng)濟整體回暖仍需時間。首先，商品房成交面積還沒有回升，房地產(chǎn)業(yè)仍較為低迷。其次，制造業(yè)PMI還在下滑，4月制造業(yè)PMI已經(jīng)跌到了47.4%。最后，海外經(jīng)濟需求正在回落，同時訂單轉移趨勢逐漸加強。因此，我們認為，經(jīng)濟復蘇仍需要一定時日，目前復蘇力度較弱，滬深300指數(shù)回暖需要更多有利條件。

　　十年期國債利率或再創(chuàng)新低。一方面四月份以來國內(nèi)疫情導致信貸需求大幅萎縮，四月社融同期減半，社融存量增速再次回落，而M2同比增速持續(xù)回升，這反映出居民和企業(yè)的儲蓄意愿大幅增加，信貸需求明顯下降。在這種情況下，除非財政政策大幅增加，想要居民和企業(yè)主動加杠桿，只有依靠利率水平大幅下降。另一方面歐美經(jīng)濟的快速回落，國際投資者開始從“通脹交易”向“通縮交易”轉換頻道。雖然還未完全轉向，但還是給全球流動性帶來了一絲回暖。美國國債利率的回落給了中國利率打開了回落的空間。

　　《如何理解當前利率現(xiàn)狀》和《短期利率的再思考》中我們分析了長期利率與短期利率的背離，主要是美元走強、資本外流造成的。而5月中旬以來美元見頂回落，給了國內(nèi)長期利率再次下行的機會。

　　3 長城證券大類資產(chǎn)配置指數(shù)

　　3.1 上月回顧

　　五月份長城證券大類資產(chǎn)配置指數(shù)從130.62上升至134.80。（2022年1月4日作為100）

　　主要策略：二季度將維持股票空頭、債券多頭、大宗商品價格從多轉空的配置方向。5月份將原油空頭頭寸從10%增加至20%，銅空頭維持10%，黃金空頭維持10%，股票空頭倉位從50降低至40%，債券多頭頭寸維持20%。（具體請參考《長城證券5月大類資產(chǎn)配置月報》）

　　5月份，因國內(nèi)疫情影響，經(jīng)濟存在滑出合理區(qū)間的風險，滬深300指數(shù)回升速度緩慢。銅因為產(chǎn)能修復但需求不足導致下跌。黃金由于美元走強而向下承壓。國內(nèi)貨幣寬松的基調不變，十年期國債期貨小幅爬升。這些都符合我們的判斷。原油在5月維持高位震蕩態(tài)勢，到月底時拉升，主要是國內(nèi)疫情好轉，復工復產(chǎn)在即，原油需求或將增長。在組合中，原油空單產(chǎn)生負收益，銅、金、滬深300指數(shù)和國債期貨都取得了正收益。

　　3.2 下月策略

　　根據(jù)長城證券宏觀團隊的判斷，原油回落將慢于預期，因此將原油空單減少至10%。銅產(chǎn)量回升推動價格下跌，銅空單上調至15%。黃金空單保持10%不變。滬深300空單保持40%不變。

　　在國債方面，我們持續(xù)看多。但因為考慮到美聯(lián)儲加息，我們在3月下調了多頭倉位。目前，國內(nèi)經(jīng)濟形勢嚴峻，美聯(lián)儲加息對國內(nèi)貨幣寬松的影響減弱，我們重新上調國債多頭至25%。

　　風險提示　　

　　國內(nèi)宏觀經(jīng)濟政策不及預期；美聯(lián)儲超預期加息；國際大宗商品價格波動；新冠疫情再次爆發(fā)。

　　(本文作者介紹：長城證券首席宏觀分析師，專注大類資產(chǎn)配置)