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　　民營企業融資難、融資貴問題一直是制約民營企業發展的主要問題，特別是2018年之后，伴隨債券市場違約主體不斷增加以及民營企業違約主體在總的違約主體中占比居高不下，投資者對于民營企業違約風險的擔憂日益加劇。2021年，疫情之下企業經營狀況的惡化以及房地產政策的顯著收緊使得原本在債券市場民營企業新發債中占比較大的民營房企出現多起違約事件，很多企業甚至在違約前都獲得很高的信用等級。受此影響，2021年民營企業發債數量、發債規模以及發債主體數量占比都降至新低，同時全年民營企業凈融資額也降為負。進入2022年，全球經濟形勢復雜嚴峻，國內經濟也面臨需求收縮、供給沖擊以及預期轉弱三重壓力，為了穩定住宏觀經濟大盤，必須充分發揮投資對于穩增長的拉動作用。為此李克強總理分別在1月10日和3月29日召開的國常會上部署擴大有效投資，確保2022年經濟平穩運行。其中，在3月29日召開的國常會上，強調“發揮專項債‘四兩撥千斤’作用，吸引更多社會資本投入，支持民營企業投資”。但從2022年第一季度的新發債數據來看，民營企業新發債數量、規模以及發債主體數量占比相比2021年進一步降低，因此改善民營企業債券融資環境，滿足民營企業融資需求，對于激活民營企業投資活力，發揮其在穩投資、穩經濟方面的重要作用變得至關重要。

　　政府對于民營企業融資問題高度關注，近期密集出臺了多項針對民營企業債券融資方面的支持政策。首先，在今年的政府工作報告中，強調要“完善民營企業債券融資支持機制，全面實行股票發行注冊制，促進資本市場平穩健康發展”，相比2021年“穩步推進注冊制改革，完善常態化退市機制，加強債券市場建設，更好發揮多層次資本市場作用，拓展市場主體融資渠道”，今年直接指出要把完善民營企業債券融資支持機制作為重點任務來抓，這同時也是堅持和完善社會主義基本經濟制度，堅持“兩個毫不動搖”的直接體現。隨后，證監會于3月27日推出7項政策，完善民營企業債券融資支持機制，增強服務民營經濟發展質效。同日，上交所和深交所在證監會提出的政策基礎上，結合其自身特點提出了具體的擬實行舉措。3月28日，中國銀行間市場交易商協會發布《關于進一步做好自律管理服務 支持疫情防控和經濟社會發展工作舉措的通知》，在通知中首先強調了要持續做好民企發債融資服務。此外，在中國人民銀行貨幣政策委員會召開的2022年第一季度例會上，也指出“構建金融有效支持實體經濟的體制機制，完善金融支持創新體系，引導金融機構增加制造業中長期貸款，努力做到金融對民營企業的支持與民營企業對經濟社會發展的貢獻相適應”。

　　上述政策主要是從拓渠道、增需求、優服務、防風險等多個維度完善民營企業債券融資支持機制。在拓渠道方面，證監會、上交所、深交所及交易商協會等均提出要推出科技創新公司債券，優先重點支持高新技術和戰略性向心性產業領域民營企業發債募集資金，對科創領域民營企業形成精準資金支持，預計今年科創類債券將成為民營企業主要的產品創新點，落實好國家創新驅動發展戰略。此外，深交所和交易商協會提出支持企業依托“資產信用”融資，即鼓勵民營企業優先發行基礎設施公募REITs、類REITs、知識產權證券化、CMBS等基于資產信用的證券化產品，在助力企業盤活存量資產的同時，也擴展民營企業的融資渠道，預計今年民營企業也將積極整合其資產資源，參與相關資產支持證券的發行。

　　在增需求方面，一方面是發揮市場化的增信作用，通過市場機構、政策性機構對民營企業提供的增信支持來提高民營企業的償債能力，打消投資者的顧慮。例如通過創設信用保護工具、組合型信用保護合約、信用風險緩釋憑證、信用聯結票據、擔保增信、交易型增信等為民營企業融資提供增信支持。同時，便利回購融資機制，適當放寬受信用保護的民營企業債券回購質押庫準入門檻。另一方面，鼓勵證券機構加大對民營企業的業務投入，并通過在分類評價、市場化評價等指標中納入民營企業債券的承銷情況等指標，切實將對民營企業的支持落到實處。

　　在優服務方面，提高服務效率和宣傳服務力度。通過“將更多符合條件的優質民營企業納入知名成熟發行人名單，提高融資效率”、“支持符合成熟層企業標準的民企開展債務融資工具多品種統一注冊（DFI、TDFI），適用自動儲架發行便利”、“積極支持民企發行人、相關主承銷商及其他中介機構等在債務融資工具注冊準備、注冊評議、發行等階段，通過交易商協會‘會員服務熱線’等進行即時咨詢”等手段為民營企業發債提供便利，提高融資效率。此外，加強宣傳推介力度，推動投資機構與民營企業面對面交流，增進共識與信任；針對性開展座談會、交流會、培訓會等形式多樣的活動，持續加強與地方政府、中介機構、投資者等各類主體溝通，合力支持民營企業健康發展。

　　在防風險方面，進一步強化民營企業債券全流程信息披露，提升信息披露質量，從而實現對民營企業債券的全流程管控，在控制風險的同時，也保護投資者利益。同時，面對投資暴雷后違約處置進展不理想，回收率較低等問題，上交所也提出要健全違約處置機制，適當降低違約債券對于投資者所造成的損失。

　　大公國際認為上述政策有針對性地為民營企業債券融資問題提出了明確的支持方向和建議，確實可從一定程度上緩解民營企業融資難，融資貴的問題。但同時也需看到，目前，特別是2018年之后民營企業發債難的根源仍在于投資者信心不足，如何提振投資者信心，讓投資者放心投、有動力投，仍需要各方通力合作。

　　根據wind數據顯示，自2014年打破剛兌出現違約以來，已有202家主體違約，其中民營企業為144家，占比超過70%，從各個年份來看，絕大多數年份民營企業違約家數占比均超過60%。特別是2018年之后，違約數量大幅攀升，并在2019、2020年處于高位。同時，自2014、2015年債券市場擴容之后，已發生多起民營企業在債券申報期間或債券存續期間的財務造假案例，很多債券之后出現違約，嚴重侵害了投資者的利益。除此之外，民營企業公司治理不規范、關聯交易頻發、投資激進、盲目擴張、受宏觀經濟政策和行業政策變化影響更大等因素也成為導致其違約的主要原因。伴隨民營企業頻頻暴雷，特別是近幾年出現的高級別民營企業暴雷，投資者需要承擔的風險與其收益不相匹配這一矛盾日益突出，并通過信心的不斷外溢，造成了投資者購買民營企業債券意愿顯著下降。

　　為了解決這一問題，除了政策支持外，還需要民營企業自身不斷提升其償債能力和償債意愿，以及中介機構等市場參與各方通力合作。首先，打鐵還需自身硬，提高投資者信心的最核心要素仍來自于民營企業自身。民營企業要誠實守信、合法經營，不斷提升自身規范化管理水平，特別是財務管理，保證財務信息真實、準確、完整、合法，以及現金流管理，做好資金規劃，提升應對宏觀政策變化能力以及抗風險能力；建立穩健的經營理念，避免盲目投資、激進投資、過度負債；提升產品和服務競爭力，并使企業生產經營的方向與中國經濟結構調整方向相適應；提高履約、償債意識及償債意愿，不“逃廢債”，不故意損害投資者利益。其次，中介機構應履職盡責并提升自身水平，當好資本市場“看門人”的同時，也不斷完善債券價格發現機制，推進投資者收益與其風險相適應。會計師事務所、證券公司、資產評估機構、律師事務所、資信評級機構等債券市場中介機構在鑒證、評估及評級過程中應嚴守執業操守，嚴格遵循程序，勤勉盡責，特別是在發現異常情況形成合理懷疑的情況下，需要多方核查驗證；在債券存續期間，各家中介機構也要密切跟蹤企業變化，及時、準確的反映出企業的實際情況。

　　此外，債券市場本身也需不斷發展以解決投資者風險與收益之間的矛盾。首先需要培育高收益債市場。信用資質較好的企業本身就容易獲得銀行融資，也容易獲得投資者青睞，但市場上仍有很多信用資質一般甚至信用資質較弱的企業，他們難以獲得銀行授信，因此更需要在債券市場上融資，這也是之前多家民營企業財務造假以獲得較好信用資質，從而滿足其融資需求的根本動力所在，而發展高收益債市場，讓一般或較低信用資質的企業也可以發債，可以幫助解決民營企業融資難問題。其次，應吸納更多類型投資者進入債券市場，加大投資者的風險偏好層級。目前主要投資者為商業銀行、非法人產品、保險機構等，其中占比較大的為商業銀行。由于商業銀行資金來源主要是儲戶，因此其風險偏好較為謹慎，特別是選擇投資于固定收益類產品的，在相似收益的情況下，將更有意愿選擇風險更低的企業。這樣的投資者結構將使民營企業很難真正獲得青睞，需要吸納更多投資者進入債券市場，特別是偏好“高風險、高收益”的投資者。最后，應不斷完善債券市場價格發現機制，使債券的收益真正、合理體現其風險。

　　當然，投資者信心的恢復需要時間，民營企業債券融資問題的解決也不能一蹴而就。但我們相信在拓渠道、增需求、優服務、防風險等政策的大力推動下，在民營企業自身不斷提高其償債能力和償債意愿以及中介機構等債券市場各個參與主體的共同努力下，伴隨我國債券市場不斷從高速發展向高質量發展邁進的過程中，民營企業融資問題一定會得到妥善解決。

　　報告聲明

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　　(本文作者介紹：大公國際作為中國國新控股子公司，成立于1994年，擁有獨創的評級方法和評級技術，科研成果豐富。)