文/新浪財經意見領袖專欄作家 高瑞東

　　核心觀點：

　　3月美聯儲議息會議紀要顯示，美聯儲最早可能在5月啟動縮表，并且，多位美聯儲官員傾向于一次或多次加息50bp。會議紀要表明，美聯儲控制通脹意圖明確，貨幣政策收緊或將提速，市場對美聯儲加息次數再次上調。

　　風險提示：通脹超預期致美聯儲收緊政策；疫情超預期導致美國經濟快速下行。

　　一、最快5月開始縮表符合預期

　　3月議息會議紀要首次透露美聯儲縮表細節，總體來說，所有與會者（all participants）都同意，在通脹高企、勞動力市場緊張的背景下，美聯儲最快可能于5月開始縮表（possibly as soon as in May），并且縮表的節奏將快于2017-2019縮表周期。到期國債和機構MBS再投資縮減的每月上限，分別為600億美元和350億美元。

　　具體細節上，縮表將以減少到期證券再投資（adjusting the amounts reinvested of principal payments）的方式進行，并且其節奏將會是可預測的、按月逐步遞進的（predictable and phased in over a period of threes months）。

　　回顧上一輪縮表，美聯儲在2017年6月公布了縮表計劃：到期國債再投資每月縮減60億美元，縮減額度每三個月增加60億美元，一年后達300億美元；到期MBS再投資每月縮減40億美元，縮減額度每三個月增加40億美元，一年后達到200億美元。持續兩年的縮表后，美聯儲資產規模從2017年的4.5萬億美元下降至2019年時的3.8萬億美元，降幅達15%。

　　紀要透露，此次縮表框架將類似于上一縮表周期（2017-2019），但節奏上會更快，遞增的規模可能更大。中性假設下，假定本輪縮表于5月開始，每月縮表規模與總資產規模比值為上一周期的兩倍，我們預計，2022年縮減規模約5900億美元，其中，國債縮減規模約4100億美元，機構MBS縮減規模約1800億美元。

　　我們認為，此次縮表預期的兌現，加強了美債需求減弱預期，由此推升期限溢價，引導長端美債期限溢價上行。

　　二、美聯儲重心全面轉向控制通脹，與會者加息態度較為一致

　　3月議息會議紀要顯示，許多（many）與會者認為，在之后的會議中，一次或多次50bp的加息可能是合適的。所有與會者（all participants）均表明，為恢復價格穩定需要采取必要的貨幣收緊措施。

　　紀要傳達的信息與3月16日公布的點陣圖基本一致，但一次或多次加息50bp的言論表明，美聯儲收緊的節奏可能比預期更快。4月6日，CME Fed Watch數據顯示，美聯儲5月加息50bp的幾率接近80%，市場預期3月后美聯儲加息次數從6次升至9次。

　　鮑威爾主席在3月22日的新聞發布會中也曾表態，若通脹繼續上行，美聯儲會加快加息。

　　“That story has already fallen apart，to the extent it continues to fall part， my colleagues and I may well reach the conclusion we’ll need to move more quickly． And if so， we’ll do so．”

　　根據美聯儲貨幣政策連貫性的歷史經驗，和相機抉擇的行為模式，我們認為，美聯儲大概率將沿著市場預期的方向行動，5月開始縮表，并在上半年持續加息。但在貨幣政策收緊的過程中，美聯儲將緊密跟蹤通脹和經濟數據，評估加息對經濟的影響。我們預計，美聯儲將加息前置，若通脹趨緩，經濟衰退風險上行，則降低激進加息必要。

　　三、經濟、通脹、貨幣政策仍是決定美債收益率的主要因素

　　在美聯儲會議紀要公布后，10年期美債收益率迅速跳升5bp至2.59%，顯示加息和縮表預期強化推動美債收益率上行。展望來看，我們認為，經濟、通脹和貨幣政策仍是決定美債收益率的主要因素，參見3月27日外發報告《近期美債收益率跳升的三大原因——美聯儲觀察系列七》。

　　短期內，美聯儲的重心仍是控制通脹，FOMC貨幣政策強度不減，縮表預期的進一步兌現仍會支撐美債收益率上行。但中期看，美國經濟復蘇前景較差，通脹大概率在下半年回落，無法支撐美債收益率上行。

　　一則，因需求趨弱和供應鏈制約，消費和投資對經濟的支撐作用有限，參見2月23日外發報告《美國經濟能承受幾次加息？——美聯儲觀察系列六》。二則，加息和縮表導致金融環境趨緊，進一步影響投資和消費意愿。三則，通脹增速將大概率在下半年回落，通脹預期持續上行的風險較低。

　　總結來看，從美聯儲貨幣政策和通脹的角度看，美債收益率短期內向上的概率更大。但中長期看，美國經濟基本面疲軟，疊加通脹大概率在下半年回落，美債收益率或將面臨下行壓力，預計10年期美債收益率年末會回落至2%左右水平。

　　四、風險提示

　　美聯儲貨幣政策超預期調整。

　　(本文作者介紹：光大證券董事總經理，首席宏觀經濟學家，研究所副所長，早稻田大學經濟學博士，中國財政部金融人才庫專家，中國金融四十人青年論壇會員。)